工程評估服務：消費“高品質”時代的長坡厚雪

“10轉5股派7元”，2022年5月30日，“工程評估第一股”深圳瑞捷（300977）向股東派發了新一年度的分紅。

面對“別人家”的豪氣分紅，不少股民投來羨慕的眼神。據統計，2021年上市至今，深圳瑞捷累計實施分紅8782.68萬元，連續兩年現金分紅比例維持在33%以上，且2021年分紅金額較2020年同比增長19.78%。持續的大手筆分紅背后，不僅是深圳瑞捷對股東回報的重視，更顯示出上市公司對未來經營維持穩健增長的底氣。

成立于2010年4月的深圳瑞捷起家于房地產項目，首單即是承接萬科集團的第三方實測實量評估咨詢業務。自2016年底中央經濟工作會議首次提出“房住不炒”以來，國內房地產行業整體持續下行，市場進入了長達數年的深刻調整。尤其2021年，部分民營房地產企業出現流動性風險，建筑產業鏈內企業受到廣泛關注。

但同期內，深圳瑞捷經營業績繼續保持平穩增長，走出一波獨立于房地產市場的行情。在關聯行業波動較大的背景下，深圳瑞捷如何坐穩行業領先地位？

高分紅背后的“好生意”

我國的房地產市場發展至今已有40多年，在多年的發展中房地產行業逐步擴大成為中國經濟的支柱產業，第三方工程評估咨詢這個細分行業也隨之孕育而生，但A股投資者對這門生意卻未必熟知。

表1：2016-2021年深圳瑞捷的主要財務指標變化

數據來源：Wind

國內第三方工程評估行業的興起，與房地產的高速發展淵源深厚。早在2006年，萬科引進多家境外咨詢機構，對旗下在建項目開展定期的第三方評估咨詢業務，這是國內第三方工程評估早期的模樣。但受限于市場成熟度、境外機構“定性評價”的模式與國內需求符合度不高等因素，該業務當時并未被廣泛應用。

2008年金融風暴來襲，國內房地產遭受沖擊，深圳房價平均下跌近兩成，以往備受忽略的房地產工程品質問題被置于放大鏡之下。由于房地產行業質量維權事件頻發，這倒逼房地產企業尋求品質改善之道，國內建筑工程質量檢驗的市場需求順勢產生，2009年被稱作國內第三方工程評估行業發展“元年”。深圳瑞捷于2010年應運而生。

前文提到，深圳瑞捷成立之初即獲得萬科委托的第三方實測實量評估咨詢業務，并借此項目在圈內積攢了良好的口碑，此后的業務一發而不可收。

2012年，深圳瑞捷與萬科聯合研發的住宅工程交付評估體系被中海地產、金地集團（600383）、招商蛇口（001979，曾名“招商置地”）、金融街（000402）等大型房企同步采納，并得到廣泛應用。憑借對地產客戶服務所奠定的良好基礎，公司自2014年起正式涉足政府項目評估咨詢服務領域。

經過一個年輪的發展，從住宅地產、商業地產到公共建筑、政府項目，深圳瑞捷的身影無處不在，其在為協助客戶提升建筑工程品質、降低工程風險等方面扮演著不可或缺的角色。

據公開說法，深圳瑞捷是國內第三方工程評估行業的領軍企業，截至2021年年末，擁有各類客戶500多家，業務覆蓋全國500多個城市，對建設項目標段評估服務超過30萬次。2021年4月20日，深圳瑞捷頭頂A股“工程評估第一股”的光環，登陸創業板。

由于起家于房地產評估項目，且服務的房地產客戶眾多，以至于深圳瑞捷至今被貼上房地產產業鏈企業的標簽。但事實上，深圳瑞捷的商業模式呈現出完全有別于這一產業鏈企業的特征。

Wind數據顯示（表1），2016-2021年，深圳瑞捷的營業收入規模從1.15億元增長至7.78億元，期間增長6.79倍，CAGR+46.67%;凈利潤規模從0.31億元增長至1.19億元，期間增長3.87倍，CAGR+31.09%，期間年均凈利潤增幅最大超過74%。

2021年4月20日，深圳瑞捷IPO募集資金10億元，其資產體量迅速增至16.14億元。這意味著，借力資本，深圳瑞捷6年間資產體量躍升了17.43倍，CAGR+77.11%。

粗略來看，過去6年是深圳瑞捷創業史上快速的發展階段之一，其營業規模和資產體量皆以“每年再造一個新瑞捷”的速度在前進，勢頭不可謂不迅猛。在2018年之前，國內房地產市場一度被推向高潮，這或在某種程度上可以理解為，深圳瑞捷過去幾年的發展，也不同程度受益于房地產市場的爆發。

進一步來看，2016-2021年，深圳瑞捷經營活動現金凈流量介于0.28-0.94億元，該項指標連年為正，這表明其主營業務產生收入足以維持企業現金流的平衡。

同期，深圳瑞捷的ROE、銷售凈利率連年保持在兩位數以上，ROE最高達68.21%、銷售凈利率最高達28.58%。持續高ROE正是深圳瑞捷連年闊氣分紅的基礎。

值得注意的是，2016-2019年，深圳瑞捷的ROE連續4年高居53%以上，這在A股市場是少見的。眾所周知，貴州茅臺（600519）、海天味業（603288）、美的集團（000333）等藍籌股的ROE也不過30%左右。2020年A股ROE的TOP10上市公司，ROE介于29.76%-43.51%。這映襯出工程評估這一細分賽道的利潤之肥厚。

此外，深圳瑞捷近6年的資產負債率是穩步下降的，從最高42.39%降至2021年底的13.51%，2022年第一季度已降至個位數8.05%。

歸結起來，深圳瑞捷的財務數據呈現明顯的“高利潤、低杠桿、高周轉”特征，其盈利模式迥異于房地產產業鏈企業普遍的“高周轉、高杠桿、低利潤”。2019年高層嚴厲強調“房住不炒”之后，國內房地產行業加速“去杠桿”，但同期內，深圳瑞捷的經營業績走出一波獨立于房地產市場的行情。這也表明，深圳瑞捷的業績并未受房地產行業變化的制約。

從杜邦分析數據看，深圳瑞捷的高ROE主要來源于銷售凈利率和資產周轉率，其盈利能力多源于內生式的增長。深圳瑞捷從事第三方工程評估，獨立受托于客戶，提供定制化、個性化的工程評估服務，是一種典型的“輕資產”生意模式。

穩定高企的ROE、充足的現金流、極低的資產負債率，深圳瑞捷頗有幾分mini藍籌的氣質，這或符合多數價值投資者的口味。不得不說的是，盡管工程評估是一門“好生意”，但如此嵌入于傳統的建筑工程賽道內，這大概也是多數投資者始料未及之事。

尤其，在當前“強者恒強”的A股市場，小市值規模的上市公司普遍被資本所忽視。從某種意義上說，上市不過1年的深圳瑞捷目前市值不過20多億元，其猶如一顆被遺漏的珍珠，正在等待著聰明資本的發掘。

高質量發展時代，聚焦現金流穩健的客戶

早在創立之初，深圳瑞捷通過與萬科、金地集團進軍工程評估市場，此后其又與中海地產、招商蛇口等頭部房企建立穩定的合作。

事實上，過去10余年，中國房地產經歷了“加杠桿”，面對房地產企業普遍“高負債、高周轉”經營，深圳瑞捷對于房地產行業客戶的風險亦保持警惕。尤其，“房住不炒”的基調出臺之后，面對愈發復雜的局勢，深圳瑞捷在客戶結構方面有意做了調整，即開始戰略聚焦具有優質現金流的房企客戶。

2016年以來，深圳瑞捷在業務上更多聚焦于優質央企、國企及穩健優質的民營房企等核心地產商客戶，如保利發展（600048）、中海地產、華潤置地（01109.HK）、龍湖集團（00960.HK）等。數據顯示，當前公司合作客戶中約50%為國企、央企。

深圳瑞捷稱，“公司建立了完整的客戶信用評估以及應收賬款風險控制體系，一直高度關注合作客戶的異常變動情況，并及時采取有關應對措施以減少對公司的影響”。

Wind數據顯示，2016-2021年，深圳瑞捷應收票據及應收賬款占總資產、貨幣現金規模的比值，于2018年達到頂峰之后，反而呈逐年下降趨勢（表2）。這意味著，在房地產市場波動較大的背景下，深圳瑞捷的應收賬款風險未升反降，房地產合作客戶風險在逐步降低。

2021年，部分民營房地產企業的流動性風險暴露，建筑產業鏈內企業受到廣泛關注，深圳瑞捷亦在其中。同期內，深圳瑞捷實現營業收入7.78億元，同比增長35.89%，創下歷史新高。出于謹慎原則，深圳瑞捷2021年度對資金鏈風險較高的客戶做了充分的壞賬準備計提，凈利潤雖未增長但保持平穩。

回過頭看，2021年國內房地產市場呈現出一定的結構性特征，在行業整體調整的背景下，仍不乏中海地產、華潤置地、保利發展、招商蛇口等一批經營穩中向好的國資房企。深圳瑞捷的聚焦優質客戶的策略正順應了房地產市場結構的調整，使公司在受益于房地產業務增長的同時，又免受現金流緊張房企客戶的波及。“受益于房地產評估項目，又獨立于房地產市場行情”。從某種意義上說，深圳瑞捷經營業績的持續穩健，既受益于賽道的特殊性，但更多源于管理層超前的戰略眼光。

回溯10余年的發展歷程，不難發現，深圳瑞捷每一輪發展都伴隨著外部市場環境和調整政策的變化。房地產調控政策的出臺及市場的劇烈波動，無不為深圳瑞捷新一輪的升維提供了契機。

表2：2016-2021年深圳瑞捷的應收賬款相關數據變化

數據來源：Wind

最近幾年以來，中國房地產市場步入高質量發展時代。在“三道紅線”疊加“集中供地”政策背景下，房地產行業勢必更加注重施工過程管理和安全管控，房地產企業通過精細化運營提升樓盤質量和企業口碑以提升品牌價值，乃是大勢所趨。

尤其，在“房住不炒”總基調下，房產的居住屬性正在被強化，年輕化的主流客群更加注重品牌和價值，這對開發商旗下樓盤施工質量和交付品質提出更高要求。消費者的“高品質”需求倒逼房地產企業將安全質控作為剛性支出。同時，存量博弈時代，政策端大力推行全裝修和改善型裝修普及，未來毛坯房裝修市場或萎縮，存量房改造市場大概率成為裝修主賽道，C端家裝客戶正呼喚第三方質檢評估服務。

無論是房地產企業的運營精細化，還是消費者對住房需求品質的提升，為房產工程質量保駕護航的第三方工程評估服務均直擊市場痛點，大有用武之地。在行業發展新趨勢之下，深圳瑞捷面臨的市場容量有望又一次迸發。

持續擴容的政府和國資客戶

2014年起，受益于房地產工程示范效應及政府采購社會第三方服務權限的放開，深圳瑞捷正式進入政府項目評估咨詢服務，協助主管部門和質量安監結構，對轄區在建工程開展質量安全監督輔助服務，以及為政府工務部門或其代建單位提供工程評估、管理、咨詢服務。

深圳瑞捷的政府客戶大致包括兩類：一是政府部門或直屬事業單位，如深圳建工署、深圳市住房和建設局、濟南城鄉建設委員會等;二是由地方國資投資的代政府行使投資權限的國資平臺，如深圳地鐵集團、深圳市人才安居集團等。

公開資料顯示，深圳瑞捷承接了深圳國際會展中心、成都東安湖體育公園、深圳北理莫斯科大學、羅湖區“二線插花地”棚戶區改造等知名項目。

進入2022年，在基建托底經濟穩增長的背景下，深圳瑞捷正在開拓“大基建”領域業務，目前已為高速公路、水務水利工程、地鐵、城鎮道路、橋梁、隧道和地下工程、保障房、場館文體設施等多項工程提供服務;目前，深圳瑞捷已與中鐵十八局建安公司、深高速（600548）、云南建投等客戶開展合作。

最新資料顯示，深圳瑞捷正在積極探索公共建筑、工業建筑、道路，既有建筑、檢測等領域的市場，以及工程質量潛在缺陷保險（IDI）、綠色低碳建筑等新興業務、新興概念領域;持續推進建筑工程質量潛在缺陷保險服務領域的業務實踐，入選廣州市建筑工程質量安全保險風險控制機構（TIS）白名單，并成功中標多個優質項目。

此外，由于國家和部分省市相繼出臺政策部署自建房安全專項整治，深圳瑞捷已在深圳、廈門等兩個城市開展了小散項目（自建房）安全巡查服務。

進入大基建、公共建筑等工程領域，一定程度上推動了深圳瑞捷的“去地產化”。與現金流穩定的政府客戶和國資客戶群的深度捆綁，也構成深圳瑞捷業績穩健增長的另一壓艙石。數據顯示，截至2021年底，深圳瑞捷與深圳、濟南、武漢、合肥、廣州等一二線城市的超過130多家政府客戶建立了合作，國企背景客戶營收占比超40%。

事實上，2017年以來，高層密集發文支持政府購買服務方式進行工程管控，委托具備條件的社會力量進行質量監督檢查，以此推進建筑工程的健康發展和品質提升。在公共建筑、保障房和老舊小區改造的安全生產履責逐步強化的大背景下，地方政府對第三方工程評估機構的協助需求日益增強，一方面來自政府和國資客戶群體的第三方工程評估市場需求正在進一步擴大，另一方面深圳瑞捷也有望與這類現金流穩定的客戶群體實現深度捆綁。

不僅如此，依托品牌效應和市場口碑，深圳瑞捷還打開了自持物業客戶的市場，突破多個重點戰略客戶。目前，其已和中國移動、華為、騰訊、順豐、大疆創新、招商銀行等超25家大型企業建立了合作。

深圳瑞捷表示，“積極把握地產行業‘高質量轉型的市場趨勢及非房市場安全及專業化工程管理新機遇，在提升整體業務規模的同時，促進客戶結構優化，已逐步由單一依靠房地產客戶市場發展為房地產客戶、政府類、自持物業客戶等在內的多元化客戶結構”。

厚積薄發的數字化服務商

在穩增長的預期之下，國內房地產市場近期暖風不斷。5月23日，國務院常務會議進一步部署穩經濟一攬子措施。在政策呵護下，深圳瑞捷的傳統工程評估業務有望借力升溫的房地產和大基建產業鏈迎來新一波行情。

事實上，在“雙碳+數字化”背景下，深圳瑞捷正通過多年累積的工程品質數據發揮引領作用，逐漸覆蓋工程建設的全過程、全要素、全鏈條。在工程評估之外，大數據分析正在成為深圳瑞捷新的業務增長點。

數據顯示，深圳瑞捷建立了覆蓋全國500多個城市、130多家政府、地產及自持物業客戶，包含超30萬標段次的工程評估質量安全風險評估數據及數百個駐場及咨詢項目經驗的“瑞捷數據庫”，其中囊括了22個大類、600多個工程技術管理文件包。

“將打造成以工程管理、工程評估為主導的數字化服務商”，在最新發布的年報中，深圳瑞捷如此定位自己。

2022年4月，由于公司具備深圳小散工程資深項目經驗以及數字化產品研發能力，深圳瑞捷入選為廈門市翔安區小散工程數字化監管平臺的綜合解決方案提供商。據稱，廈門翔安區的“小散工程數字化監管平臺”系統建設是深圳瑞捷第一個為政府部門建設的數字化信息平臺項目。未來，其有望充分運用該項目的成功經驗，并復制到全國，以最終從信息化、數字化角度擴大公司的市場份額。

事實上，推動數字經濟深化發展將是“十四五”時期我國迫切需要完成的重大任務之一。伴隨數字經濟浪潮來襲，在這一條堪比黃金的賽道中，體量穩定增長和客戶結構持續優化的深圳瑞捷，可望成為A股市場的一匹黑馬。

（CIS）