利率的底色是增長

彭文生

8月15日，央行宣布公開市場操作利率與中期借貸便利（MLF）利率分別下調(diào)10bp至2.00%與2.75%。降息表明央行的首要政策目標仍然是增長，債市杠桿并不是焦點。經(jīng)濟基本面尚未出現(xiàn)改善信號，貨幣寬松可能會繼續(xù)。

此次降息的重要背景是當(dāng)前較差的經(jīng)濟基本面，后續(xù)大概率要伴隨LPR的調(diào)降。8月12日央行發(fā)布7月金融數(shù)據(jù)，7月新增社融7 561億元，同比少增3 191億元。8月15日，統(tǒng)計局發(fā)布7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資增速均放緩，地產(chǎn)投資、銷售量價、資金增速全線回落，社會消費品零售同比僅增長2.7%，大幅低于預(yù)期的5.3%。在此背景下，央行調(diào)降MLF和OMO利率，接下來大概率要繼續(xù)引導(dǎo)LPR下降，從而降低實體經(jīng)濟的融資成本。在2季度貨幣政策報告中，央行提出發(fā)揮貸款利率市場報價機制的“指導(dǎo)作用”（1季度報告中未提到）。

本次降息進一步明確貨幣政策的首要目標是穩(wěn)增長，這將會改變市場對于短端利率路徑的預(yù)期，從而拉低期限利差。

本次降息充分說明了當(dāng)前央行的首要目標是穩(wěn)增長，短端利率上升的擔(dān)憂被明顯淡化。6月以來，債券市場的杠桿交易活躍、回購交易量明顯上升，單日回購成交量連續(xù)突破6萬億元、7萬億元關(guān)口，市場一度擔(dān)心央行是否會因為債券市場的杠桿過高來調(diào)整貨幣政策，此外央行對結(jié)構(gòu)性通脹的表述也引發(fā)了市場對于流動性收緊的擔(dān)憂，尤其是短端利率的調(diào)整。本次降息可以說在很大程度上打消了這種擔(dān)憂，在沒有增長企穩(wěn)的明確信號之前，央行仍然會繼續(xù)保持一個相對寬松的貨幣狀態(tài)。

這次降息的一個重要背景是市場利率已經(jīng)大幅偏離政策利率中樞、一級交易商投標量減少。央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中表示“7月以來，一級交易商的投標量繼續(xù)減少”，MLF利率大幅高于市場利率降低了交易商的投標意愿以及MLF的政策引導(dǎo)作用。因此，本次價降但量縮，相較于即將到期的6 000億元MLF，本次僅投放4 000億元。當(dāng)然，降息的宣布防止了市場向緊縮方向解讀本次MLF縮量。

降息之后，資金利率能否再大幅下行有待觀察。

降息的結(jié)果大概率是長端利率的下降以及期限利差的收窄。由于對于短端利率上升的擔(dān)憂被淡化，作為未來短端利率路徑加權(quán)預(yù)期的結(jié)果，長端利率的下行可能會比短端利率的下降更為確定，長短端利差可能因此收窄。從另一個角度看，M2增速與社融增速的裂口仍在擴大，流動性淤積的狀況并未改善，指向長端利率仍有下降空間。

如果本次降息能夠順利引導(dǎo)LPR的10bp，那么可以為實體經(jīng)濟節(jié)約2 000億元的年化利息成本，但效果需要逐步體現(xiàn)。如果LPR能夠調(diào)降10bp左右，截至7月人民幣貸款余額200萬億元，調(diào)降10bp的貸款利率能為實體經(jīng)濟一年節(jié)約付息成本2 000億元，相當(dāng)于M2的約0.1個百分點、GDP的0.2個百分點，但是存量貸款利率的調(diào)整時間是根據(jù)合同中的定價日規(guī)定的，因此這一效果可能仍然需要一定的時間釋放。

貨幣寬松的支持最終能否轉(zhuǎn)化為實體經(jīng)濟的回升，仍然需要依賴財政、房地產(chǎn)和疫情的變化。目前來看，政府在堅持避免地產(chǎn)道德風(fēng)險與地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險。前者體現(xiàn)在對房地產(chǎn)開發(fā)商的處理上，政府不急于動用財政資源直接救助；后者則體現(xiàn)在政策仍然堅持對專項債項目質(zhì)量的高要求。但在這兩個底線以內(nèi)，政策正在嘗試各種努力提振經(jīng)濟的增長，在經(jīng)濟基本面回升之前，貨幣寬松難以轉(zhuǎn)向。