阿里股價跌七成現“膝蓋斬”　“深護成河”評級支撐1倍上漲空間

譚綺蘅

我們給阿里巴巴的評級是“深護城河”級，對股價的判斷維持在每ADS188美元（每股182港元）。從數據來看，中國長期的商品交易總額（GMV）出現下滑，但阿里巴巴的盈利能力和盈利前景相對樂觀，能夠一定程度上抵消行業增速的下滑。阿里巴巴2021年財年的業績穩健，我們判斷，市場低估了阿里的價值，目前應該提高目標價格。

新業務淘特和淘菜菜經營虧損將縮小

為了反映中國電子商務市場激烈競爭的長期風險，我們將阿里巴巴10年GMV的平均增長率從12%下調到8%。截至2021年3月，阿里巴巴的GMV占線上零售總額的76.8%，按照我們的預測，這一數字到2032年3月將降至48.5%。淘特和淘菜菜比預期更早的減虧抵消了GMV下降的影響，調整后的未來10年息稅攤銷前利潤年復合增長率（EBITACAGR）為7%。

從長期來看，阿里巴巴的增長是由中國不斷上升的收入水平支撐的，除了強大的網絡效應外，我們認為阿里巴巴涵蓋了最多的購物場景和最廣泛的品類，適合不同收入水平的消費者，這使其長期在中國的全渠道零售市場中成為一個不可替代的角色。

在我們看來，淘菜菜和淘特等新業務盈利能力的提高、本地消費者服務、中國消費者情緒的改善、讓給短視頻平臺和電商同行的份額、螞蟻金服的上市、監管擔憂的緩解等都會影響我們對阿里巴巴的評級。

就結果而言，有幾個情況是我們樂于見到的。最積極的情況是，管理層預計在接下來的幾個季度里將逐漸收窄淘特和淘菜菜的經營虧損。淘特和淘菜菜是阿里巴巴的兩項關鍵投資，我們認為這兩者是阿里巴巴在中國業務虧損的一大來源。根據我們的估計，雖然經調整息稅攤銷前虧損將收窄，但由于淘菜菜的投資是從2021年6月開始的，因此對2022年業績的影響，在財報上會體現為前輕后重。

由于淘特和淘菜菜的虧損減少，我們預計阿里巴巴集團調整后的EBITA同比降幅將繼續收窄。本季度調整后的EBITA下降27%，上一季度同比下降了32%。調整后，阿里巴巴中國業務的EBITA占集團的129%，在本季度減少了20%，主要原因有對淘特和淘菜菜的投資增加、淘寶的用戶獲取成本增加、為商戶提供支持服務等。

淘特是阿里巴巴中國業務獲取新用戶的主要渠道，一季度凈增3900萬活躍消費者（AAC），達到2.8億。淘特和淘寶APP擁有高度互補的用戶基礎。與淘寶相比，淘特上的價格敏感型用戶比例更高。淘菜菜超過50%的AAC是第一次在阿里巴巴平臺上購買生鮮產品，說明淘菜菜有能力吸引那些傾向于對價格敏感的消費者。

從兩個平臺的業績角度看，淘特的物流成本得到了優化，而淘菜菜每筆訂單的單位經濟效益，正因為更高的區域訂單密度和更強的供應鏈能力而不斷提升。本季度淘特的付費訂單同比增長超過100%，而淘菜菜的GMV連續增長30%，增長勢頭強勁。

目前，中國有70%的人口居住在欠發達地區，而淘特和淘菜菜為阿里巴巴打下了良好的用戶基礎。從長期來看，這些消費者的收入水平會逐漸提高，我們預計來自這一客戶群的每用戶平均收入（ARPU）值將隨之上升，阿里巴巴有望從中受益。

在抖音電商和品類競爭夾擊下阿里業績有著相當的韌性

阿里巴巴2020年獲得的年活躍用戶數AAC，在2021年的留存率是86%，對比歷史數據較為穩定。

競爭也愈發激烈，但阿里巴巴吸引了更多來自欠發達地區的價格敏感的消費者。我們很高興看到阿里巴巴平臺上年消費額超過1萬元的AAC越來越多，ARPU逐年增加。阿里巴巴仍然專注于這些高價值客戶，以推動ARPU值的增長。阿里巴巴所有品類的GMV增長在2021年仍處于正值，可見在激烈的品類競爭和抖音電商增長的攻勢下，阿里巴巴有著相當的韌性。

我們預計阿里巴巴2022年一季度將實現7%的GMV增長。根據國家統計局數據，去年四季度，中國電商實物商品GMV和消費品零售額同比增長分別為6%和3%，而阿里巴巴的付費GMV增長為低個位數，客戶管理收入下降1%。阿里巴巴管理層表示，盡管基數很高，但今年一季度GMV增長到目前為止是有彈性的。

新能源、金融服務和醫療保健等垂直領域將推動價值萬億元人民幣云計算市場的發展。互聯網垂直領域發展放緩，本季度阿里云收入同比增長20%，如果不計字節跳動業務的影響，阿里云收入同比增長29%，其中非互聯網客戶占營收的52%。我們密切關注這一領域的增長性。

（本文作者系晨星資深股票分析師;本文所涉個股僅做舉例，不做買賣推薦）