俄烏對峙下大類資產何去何從

陶金

俄烏局勢已經對全球大宗市場產生了不可忽視的較大影響，尤其是對石油、天然氣、糧食等大宗商品的供求帶來重大影響。

短期：大宗市場的波動

2021年，俄羅斯原油產量5.24億噸，占世界原油產量的比例達到12.6%。緊張局勢對俄羅斯的原油供給造成了壓制。2021年12月下旬以來，布倫特原油價格上漲了38.5%，已觸及100美元。天然氣價格則在波動中上升，而歐洲天然氣價格連續第三天大幅上漲，2月24日被視為“歐洲天然氣價格風向標”的荷蘭TTF三月天然氣期貨價格較前一個交易日暴漲34%，報119.5歐元/兆瓦時。

俄烏局勢自1月下旬烏克蘭向烏東部停火線附近集結兵力開始，致使此前已穩定的油價再次持續上揚。2月11日，俄羅斯表示“烏克蘭正在為戰爭做準備”，油價再次應聲大漲。2月17日烏東武裝宣稱政府軍重武開火15分鐘，這是近期各方報道中第一次出現開火，此后油價在前2日短暫穩定后再次上漲。

可見，短期原油價格與短期事態的發展聯系密切，未來若事態進一步激化，則原油價格還將上漲。

同時，俄羅斯和烏克蘭還是全球重要的糧食出口國。2021年全球小麥產量為7.76億噸，出口量為2.07億噸。其中，俄羅斯和烏克蘭小麥產量占全球的14.0%，兩國小麥出口量占全球的28.5%，俄烏局勢緊張已經導致全球小麥價格的大幅上漲。

近期國際小麥現貨價格飆升

長期：大宗或將趨于穩定

歐洲與俄羅斯的能源互補是長期趨勢。從歐洲看，2021年上半年，歐盟進口的天然氣和石油中，分別有50%和25%來自俄羅斯，遠高于其他貿易伙伴。盡管歐盟27國的可再生能源使用率是西方國家中最高的，但占其能源消耗總量的比重也僅有15.8%。其石油和天然氣消費展期能源消耗總量比重分別為34.5%和23.1%，盡管比英美要低，但也是其自身能源消耗結構中占比最大的兩項。可見，盡管近年來歐洲推行綠色能源轉換，但短期內實現完全的傳統能源替代幾無可能。

從俄羅斯看，俄羅斯高度依賴歐洲的石油和天然氣消費。俄羅斯GDP中出口比重超過25%，而出口又以能源產品為主。如下圖所示，2021年俄羅斯的原油、石油制品、天然氣、其他礦產品（煤炭等）等能源相關產品出口占俄羅斯出口的比重達到63.2%，再加上糧食、寶石和貴金屬的出口，初級產品的出口達到66%。一旦受到制裁，相關出口收入的收縮是俄羅斯在長期所無法承受的。

2021年俄羅斯出口結構

由此看，不論歐洲還是俄羅斯，持續的戰爭沖突并非兩方的最優解。而對于美國，在持續戰爭中，首先至少沒有歐洲方面關于能源的直接困擾，其次還能替代俄羅斯成為歐洲能源的供給方，因此也不難理解其“拱火”的態度。由此看，持續戰爭的可能性會受到俄羅斯和歐洲雙方的壓制。

從制裁方面看，即便沖突持續升級，西方國家對俄羅斯進行更嚴厲的制裁，直接涉及能源的制裁也不是歐洲愿意看到的，甚至不是美國愿意看到的。

盡管在俄烏沖突升級的背景下，德國政府暫時停止北溪2號天然氣管道的審批程序，但考慮到德國4000萬家庭中有一半使用天然氣取暖，其中97%的天然氣需要進口，且北溪1號和2號管道都直接從波羅的海通向德國，繞開了路上的烏克蘭、白俄羅斯、波蘭等國家，安全性更高，因此這種暫?？赡苁菚簳r的。

短期：全球避險情緒占據主流

俄烏局勢從短期看，對全球資本市場產生了情緒上的較大波動，全球范圍的避險情緒高漲，全球權益市場普跌，2月24日俄羅斯MOEX指數狂跌超過45%。歐洲和美國股票市場也普遍明顯下跌。由此看，多方共輸的局面是所有人在短期所擔心的。而俄羅斯由于制裁和出口的沖擊更為直接，因此短期下行最多。

與此同時，避險資產明顯上漲，倫敦現貨黃金自2022年1月底以來一路上漲，價格超過1900美元/盎司，是半年多以來的新高。美元作為避險貨幣，也一度走高。美元和黃金往往因為實際利率的波動而呈現反方向波動，而近期則是避險情緒發揮了更大影響，使得兩者產生了明顯的同向變動。

長期：全球經濟與資本市場影響有限

從長期看，即便戰爭持續，其對資本市場的影響往往是有限甚至是反向的，尤其以年度時間維度看。與俄羅斯相關的地緣沖突，往往在爆發當年影響國際油價上漲，但在第二年往往便在達到階段性高點后持續回落。

黃金、美元等避險資產的長期表現也幾乎與東歐地緣政治沒有持續或明顯直接的長期關聯，以年度為單位的觀察都反映了與石油相似的結論。

總結來看，不論是沖突還是戰爭，俄烏局勢對全球大類資產的短期影響不可忽視，但長期中不宜高估這種影響，在很多時候，類似沖突的長期影響有限甚至是反向的。