媒體報道對IPO時機選擇的影響研究
——基于上證A股的經驗證據

鐘 磊

（武漢大學經濟與管理學院 湖北武漢 430072）

IPO作為企業直接融資的重要手段之一，其時機選擇問題探討了已有數十余年。選擇合適的時機——如熱銷期上市，不僅能夠節省漫長等待期所需要承擔的額外成本（Draho，2001），同時可以間接提高一級市場發行價格，獲得更高的發行融資額。中國的資本市場結構特殊，據2017年上交所數據，相較美國交易量80%由機構投資者創造，中國約70%的交易量由個人投資者創造。因此中國市場環境下投資者情緒指標尤為顯著，可對企業IPO擇時產生重大影響。理論基礎方面，在實物期權理論構建的時機選擇模型之上引入媒體報道因素進行拓展，從而得到了IPO發行所需臨界瞬時現金流的顯式解，并得到媒體報道與IPO關系的研究假設。采用2014—2019年的上證A股制造業數據完成實證檢驗，以考察媒體報道對IPO發行時機的實際影響。

本文創新之處主要體現在引入了媒體報道作為IPO擇時的影響因素。目前，國內對于IPO擇時影響因素的認知集中于政府擇時、企業創新與投資者情緒等，而在注冊制全面推行并已成功試點科創板、創業板的現如今，政府機構放寬了企業進入市場的條件，政府擇時因素對IPO的影響在未來將會越來越低，而投資者情緒對市場的作用從行為金融的角度來看是長期的，因此前瞻性對投資者情緒與IPO問題進行研究是具有深遠意義的。

一、文獻綜述

（一）市場擇時理論

關于時機選擇，最早由Stein（1996）提出市場時機選擇理論，隨后Draho（2000）首次將實物期權理論應用于IPO時機選擇問題，將上市決定作為一種實物期權來分析上市的時機。他認為企業不會在市場低迷時上市，因為等待期所付出的成本太高，而傾向于在市場峰值聚集上市，解釋了IPO浪潮現象產生的原因；Bouis（2003）利用實物期權方法，探討了估值與利潤對公司上市的影響，基于投資者對市場的不同反應，提出了一個具備賣空限制的IPO周期模型，解釋了IPO數量與平均初始收益率的關系。在國內，甘聯君，王峻慧（2007）假定樂觀投資者數量服從泊松跳過程，利用實物期權原理與最優停時原理建立了風險投資者退出時機選擇模型，計算了最優停時的臨界值閾值；胡志強，狄晨晨（2016）基于美式期權原理，將政府管制與企業創新因素代入模型，探討了IPO數量和相關因素的動態關系。

（二）投資者情緒與IPO擇時

國內IPO擇時領域相關文獻較少，究其原因，主要在于市場資本結構不同，國外諸多擇時模型無法直接應用于個人投資者居多的中國市場。而個人投資者金融體系知識不全，風險意識淡薄，投機心理強等問題，使得他們易于被小眾媒體輿論所操縱，由此引出的噪音交易便導致了二級市場非有效以及國內嚴重的IPO抑價。Blank于1987年首次提出投資者情緒解釋類似現象，即市場刺激部分投資者所產生的非理性行為會擾亂市場。Ahern與Sosyura（2014）指出公司在上市前會操縱媒體產生大量正面新聞報道，使得股票價格在股票交易比率確定期間短暫上漲，并對最終融資額產生較大影響。

在個人投資者居多的中國，媒體報道對股價的影響則更加顯著。熊艷等（2014）指出媒體報道能提高一級市場定價效率，也會加劇二級市場投資者的非理性行為，創業板情緒效應尤其強烈；王宏博（2020）研究了媒體報道對IPO抑價以及上市后股價長期表現的影響，認為媒體報道通過投資者情緒中介變量顯著影響IPO抑價，并不會使得股票長期收益率下降。

綜上，我們猜想媒體報道對IPO擇時的影響，是以投資者情緒作為中介變量的。按照中介效應模型，對于媒體與投資者情緒指標的代理變量選擇，媒體采用IPO相關媒體報道數量，投資者情緒采用換手率。投資者情緒若起到中介作用，需要兩個條件：其一，媒體報道顯著影響投資者情緒；其二，投資者情緒顯著影響IPO時機選擇。查閱相關文獻可知，熊艷等（2014）利用SPSS驗證了媒體報道影響投資者情緒的結論，并采取中介效應模型對媒體影響一、二級市場的定價效率機制做了探討；而李小平等（2008）認為基于換手率的投資者情緒對IPO時機選擇有顯著影響，采取多元線性回歸模型驗證了他們的結論。因此，根據中介效應理論，在假設時間一致性的前提下，基于換手率的投資者情緒起到了中介作用。綜上，我們認為媒體報道因素對IPO時機選擇能夠產生影響。

二、理論模型與研究假設

本文基于中國二級市場噪音交易居多、市場非有效從而影響一級市場發行定價的情況，在Draho模型的研究基礎上引入媒體報道因素，考察媒體輿論對IPO發行的影響。

設企業利潤以瞬時速度μ增長，且受到市場隨機擾動的影響。對于企業在時間t的利潤πt，有：

其中，μ表示瞬時利潤變化的漂移率，σ表示瞬時利潤變化的波動率，z為服從均值為0，方差為dt的標準布朗運動。

給出企業與市場對公司的簡單估值。設企業所有者風險折現率為ρp，公眾投資者風險折現率為ρm，由于企業所有者投資于企業的資金失去了流動性，無法投資于其他項目分散風險，因而需要額外的收益補償，即ρ＞ρm＞μ＞r，其中r為無風險利率。設公司的隱性股息收益率δp=ρp-μ，企業對公司的期望價值為：

而對于公眾投資者，由于其易受到媒體輿論引導，從而對公司估值產生偏差，因此市場估值式與企業估值式形式上存在差異。為驗證媒體報道對IPO發行的影響，導入媒體報道總篇數N作為媒體關注代理變量，并利用取對數的方法與媒體報道系數A限制其增長速度（熊艷，2014也采用了相同的限制方法），設市場的隱性股息收益率δm=ρm-μ，從而得到市場對公司的期望價值式：

即在初始條件下，預期現金流折現通過一定的市場高估所體現出的市場價值。考察該式的邊值，可以發現當媒體報道篇數為0時，市場估值基本正常，即假設當媒體對相關公司無輿論引導，投資者不因情緒作出非理性行為，僅通過公司各財務披露文件了解公司，能夠清晰認識公司價值。

公司上市的發行成本，通常包括直接費用與承銷費。直接費用C有申請費，律師費及各種行政費用，可看作定值；而承銷費變量λ為發行收益的百分比。假設上市份額為α，則公司選擇上市的企業價值期望為：

公司選擇繼續私有化的企業價值期望為：

假設IPO決策者在注冊制環境下擁有上市主導權且較為短視，即不考慮等待期及其可能影響的收益，僅考察臨界利潤凈值大小。采用實物期權方法，當F(πt)＞Ω(πt)時，私有化收益更高，企業不會選擇公開上市；當Ω(πt)＞F(πt)時，公司上市能帶來收益，此時公司選擇上市。將t時刻的現金流用πt表示，并聯立（4）式與（5）式，對含e的指數項用泰勒展開求近似解，可得最優停時T。令T=0時，解出的πt值即為臨界瞬時現金流π*，故有：

通過比較靜態分析，即對π*求偏導，可以得到：媒體報道數量越少，固定成本越高，公眾風險折現率越大，企業風險折現率越小，承銷商傭金比例越高，上市份額越少，公司上市所要求的臨界瞬時現金流越大，即上市門檻越高。

綜上，我們有如下關于媒體報道對IPO發行的假設。

H1：媒體報道與IPO發行強顯著相關。由于媒體語氣具有指向性，即存在對于正負面媒體報道的區分，而本文旨在初步探討媒體報道與IPO發行的相關關系，故假設上不對其指向性做聲明。

H2：投資者情緒與IPO發行顯著正相關。

H3：投資者情緒在媒體報道影響IPO發行的路徑中承擔中介作用。即媒體報道與投資者情緒、投資者情緒與IPO發行均顯著相關。

三、實證檢驗

（一）實證檢驗方法

本文遵從已有文獻，確立了媒體報道因素對IPO市場擇時的影響與其影響路徑機制，在Draho時機選擇模型的研究基礎上引入媒體報道做拓展，從而得到了IPO發行所需臨界瞬時現金流的顯式解，并提出媒體報道與IPO關系的研究假設。本章由此展開，由于各行業媒體報道作用效果大小不一，本文僅采用上證A股制造業數據完成實證檢驗，以驗證上文關于IPO時機與媒體報道關系的假設。

（二）數據樣本及變量選擇

注冊制下，實物期權理論對潛在價值的判斷顯然具備優勢。因此本文采用了以實物期權方法為理論基礎的時機選擇模型，選取2014年1月至2019年12月上證A股制造業公司的數據為樣本，剔除ST股及部分數據缺省的股票，研究媒體報道因素對企業IPO時機選擇的影響。媒體報道采用2014—2019年對應公司的發行日前一年的媒體報道總篇數作為代理變量，數據來源為高校財經數據庫，其余數據來源均為國泰安數據庫。

結合上文臨界瞬時現金流的顯示解表達式及以往文獻，具體變量選擇如下。被解釋變量IPO浪潮，采用上市當月IPO數量NIPO表示。解釋變量媒體報道，采用發行前一年媒體報道總篇數MEDIAT表示。投資者情緒與投資者預期，分別采用新增開戶數NA與經濟景氣指數ESI表示。控制變量包括公眾風險折現率PRDR，可用反映市場對公司估值的賬面市值比率作為代理變量。企業風險折現率ERDR表示企業對預期收益的估計，可采用個股收益率作為代理變量。利潤增長率體現公司盈利能力，可用凈資產收益率ROE作為代理變量。IPO首日收益率采用市場平均值，符號為RIPO。承銷商費率UR，計算方式為承銷保薦費用除以募集資金。

另外，固定成本COST采用發行費用減去承銷保薦費用，由于發行費用中除了承銷費用外大部分都是固定費用，如律師費用，審計費用等，因此其隨時間變化差異不大，不作為影響IPO擇時的控制變量引入。而對于上市份額，按照我國《首次公開發行股票并上市管理辦法》第26條規定：發行前股本總額不少于人民幣3000萬元。每股1元，即總股本不少于3000萬股。公眾持股不得低于25%，因此通常上市公司份額在25%—40%之間。通過數據也可發現同行業上市份額差距不大，同樣不作為IPO擇時的控制變量引入。

（三）研究設計

構建如下的多元線性回歸模型檢驗前文假設。

其中，NIPO是IPO數量，MEDIAT為媒體報道總篇數。采用逐步回歸法檢驗上述控制變量與NIPO的關系，回歸結果顯著的有PRDR與RIPO，作為上述多元線性回歸的控制變量X。回歸結果見表1，變量均通過平穩性DF檢驗。媒體報道與IPO數量在1%顯著性水平下顯著，說明媒體報道能對IPO數量產生影響，接受假設H1。新增開戶數與IPO數量同樣在1%顯著性水平下顯著，且系數為正，說明投資者情緒正向實現越強，IPO門檻越低，上市公司數量越多，接受假設H2。另外，NA與MEDIAT的單變量回歸也通過了5%顯著性水平的測試，說明投資者情緒在媒體報道影響IPO發行的路徑中起到了中介作用，接受假設H3。采用ESI代替MEDIAT，上述所有結果均顯著，結論具有穩健性。

表1 多元線性回歸分析

四、研究結論

本文基于實物期權理論，通過拓展的Draho模型對IPO時機選擇問題進行了探討。文中首先通過中介效應理論，解釋了媒體報道因素影響IPO擇時的路徑機制。理論基礎部分將企業的IPO選擇看作最優行權問題，通過最優停時理論得到IPO發行時機顯式解，并通過比較靜態分析研究了各影響因素與IPO發行時機的相關關系。以2014—2019年上證A股制造業數據為樣本，回歸分析結果顯示：媒體報道與IPO發行強顯著相關，且投資者情緒與IPO發行顯著正相關。充分的媒體報道能發揮廣告效應，通過影響投資者情緒間接影響詢價價格并最終影響發行價及企業管理人的發行時機。

本文的研究有助于加深對IPO時機選擇與媒體報道關系的理解，具有重要意義。第一，豐富了IPO時機選擇與媒體報道的有關文獻。雖然現階段已有許多媒體報道與IPO抑價相關的文獻，但還鮮有人通過數學模型對媒體報道與IPO時機的關系作出嚴謹的說明。第二，為待上市公司提供了可靠啟示。考慮到媒體報道能顯著影響IPO浪潮，公司可投入適當的初期成本用于媒體報道以優化最終融資額，具有現實意義。