外匯衍生品對我國商業銀行外匯暴露的影響研究

楊力菲

（武漢大學經濟與管理學院 湖北武漢 430072）

隨著我國外匯市場開放程度和市場化程度的不斷提升、大量境外資產涌入國內，不可避免地會使高度參與國際金融活動的商業銀行陷于較大的外匯風險敞口。實際上，我國銀行在運用外匯衍生工具對沖匯率風險的能力還是相對薄弱，相較國外衍生品市場而言，我國外匯衍生品市場正在不斷完善階段，衍生金融工具的品種也較為缺乏，而且外匯衍生工具本身有較高的風險，工具選取或配置不合理也會給商業銀行造成較大的損失，在此背景下，中國商業銀行能否利用外匯衍生品來管理匯率風險以及外匯衍生品是如何影響商業銀行外匯暴露還有待研究和檢驗。

Clark、Judge(2009）分析了1995年英國市場500強非金融公司使用外匯衍生品的情況。他們發現利用外匯衍生品對沖所帶來的價值溢價為12%，高于其他研究。他們認為，其中一個可能的原因是，1995年，英國公司在國際市場上的外國銷售份額超過美國公司，這使得他們面臨更大的匯率風險，進而產生了更有效的對沖；Bartram et al.（2010）認為，公司可以通過運營對沖和金融對沖（包括使用外幣和外幣衍生品）來降低外匯風險，其中金融對沖可以將外匯風險降低40%。Yip、Nguyen（2012）研究了外匯衍生品對澳大利亞能源公司在2006—2009年期間的外匯風險的影響。結果顯示，公司在金融危機期間的外匯風險增加，說明外匯衍生品的使用并沒有減少公司的外匯風險。然而，在中國只有少數關于外匯衍生品的研究，許多研究只是定性地分析了使用外匯衍生品的影響。這是由于中國外匯市場起步較晚以及衍生品使用信息披露不完整。目前關于外匯衍生品與外匯風險之間關系的文章也較少。斯文（2014）將資本市場法用于實證檢驗2006至2012年期間中國16家上市銀行運用外匯衍生品的成效。他發現，外匯衍生品可以抑制銀行面臨的外匯風險。馮帆、黃翌飄（2016）基于2008年至2012年457家中國制造業上市公司的面板數據，實證檢驗了外匯衍生品對公司價值的影響，他們認為中國制造業上市公司使用外匯衍生工具可以對沖匯率風險。許多國內外研究學者在實證層面對使用外匯衍生品對外匯風險是否產生抑制進行了研究。絕大部分人認為抑制公司面臨的外匯風險的目標可以通過使用外匯衍生品來達到，但仍有一些人質疑外匯衍生品的有用性。

本文通過對現有關于外匯衍生品與外匯風險暴露的文獻整理總結后發現，國內外學者的研究存在以下待改進之處。第一，在量化匯率風險時，國內外研究者們主要采用現金流量法和資本市場法對匯率風險進行實證檢驗，并且通常會使用較為簡單的線性模型對外匯風險暴露系數進行估計，但是這些方法得出來的結果并沒有考慮外匯暴露的時變性，而基于此構建的Copula模型可以更好地表示變量之間的相關性，并動態量化外匯風險。第二，在研究外匯衍生品與外匯風險之間的關系時，通常采取的是多元線性回歸模型，但是隨著金融市場的開放性和透明度的不斷提高，外匯市場引發的風險沖擊往往是由有形或無形媒介引發的，例如不斷流動傳播的信息，這增加了商業銀行的外匯風險。也就是說，一般線性模型無法衡量廣泛波動的金融數據，這就更需要與數據能夠匹配的新模型。在計量角度上，DCC-GARCH模型可以正確描述多個變量之間的風險相關性，把握風險間的動態相依性。

一、數據及變量選擇

（一）我國商業銀行樣本的篩選

本文以在我國滬深交易所上市的16家商業銀行作為研究樣本。在樣本區間的選取上，由于外匯管理局公布的數據中只有2015年開始的公開月度數據，因此本文將2015—2018年作為研究樣本區間。本文選取的16家主要上市商業銀行資產總規模占比大，且業務面較廣，具有較強的綜合實力，因此選取這16家商業銀行作為代表，可以近似反映出我國商業銀行的外匯風險。這16家銀行從2015年1月—2018年12月的月個股回報率（考慮現金紅利再投資）均在同花順iFind數據庫中獲取。

（二）外匯衍生品對外匯風險暴露影響模型的變量選擇

表1 變量選擇及描述

二、外匯衍生品使用對外匯風險暴露影響的實證分析

本文通過DCC-GARCH(1，1）模型來簡化動態相關系數的分析過程，運行結果在MATLAB上利用MFE工具箱進行實現，對參數α和β的估計見表2。

表2 DCC-GARCH模型的參數估計值

α＞0，β＞0且α+β＜1證實了DCC-GARCH（1，1）的適當性。β值越大且越接近1，說明動態條件相關系數的波動越大，序列間動態關聯性相比之下則越顯著，波動持續性相對越長久。從表2中可以看出，α值最大的是遠期交易量與外匯風險系數，最小的是期權交易量與外匯風險系數，說明市場信息對遠期交易量與外匯風險之間關系的沖擊最大，對期權與外匯風險之間的沖擊最小。與α值恰恰相反，β值最大的是期權交易量與外匯風險系數，最小的為遠期交易量與外匯風險系數，這表明期權交易量與外匯風險之間具有最強的記憶性，期權交易量對外匯風險的影響持續性越久，遠期交易量與外匯風險記憶性最弱。

下圖1—圖3展示了動態條件相關系數變化趨勢圖，至2018年第一季度，三組動態條件相關系數均大致呈現上升的態勢，但是在2018年第二季度開始下降，即在2018年第二季度以前外匯衍生品交易量雖然抑制了商業銀行外匯風險但是抑制效果在減弱，主要原因可能是對于大型銀行來說，隨著外匯衍生品業務種類越來越豐富，規模也越來越大，其衍生產品的交易頭寸會比較高，會造成外匯衍風險暴露較高。此外，對于大型銀行而言，他們所服務的客戶對象中大型企業和跨國公司的外匯衍生品業務也很多，他們遭受的負面影響通過金融體系反過來會傳遞給銀行本身，進而對銀行外匯風險產生影響。另一個可能的原因是，由于我國外匯衍生品市場信息披露不透明，監管機制不完全，商業銀行在選擇外匯衍生品可能會選擇投機類的產品或者出現期限錯配等問題，導致商業銀行外匯風險暴露加大。而在2018年第二季度開始外匯衍生品交易量對商業銀行外匯風險抑制效果有所增強，其可能原因是在2018年上半年，伴隨著人民幣匯率起伏，人民幣外匯期權市場成交量較大。在掉期方面，境內銀行間市場貨幣掉期活躍程度提高，同時中國外匯交易中心適時推出了外幣利率掉期產品，為機構對沖外幣利率風險提供了多樣化選擇，外匯掉期發揮了作為本外幣負債轉換工具的紐帶作用。除此之外，相關系數波動圖與我國外匯期權交易量變化趨勢圖在形態上類似，這也從側面反映出期權交易量與外匯風險的波動聯動性最強。

圖1 外匯風險與遠期交易量

圖2 外匯風險與期權交易量

圖3 外匯風險與掉期交易量

根據實證結果顯示，期權交易量對外匯風險的影響持續性最久，記憶性最強，波動聯動性最高。這可能是因為外匯期權不僅可以從多頭空頭上對沖潛在風險并抓住投資機會，而且對相關資產價格的未來波動也可能看漲或看跌，這能夠幫助鎖定未來的匯率。而外匯和貨幣掉期與外匯風險的相關性（DCC的絕對值）是三組衍生品中最大的，即對外匯風險的抑制程度最大，且在我國外匯衍生品市場上，外匯掉期交易量遠高于其他類外匯衍生品，并且銀行間交易量也越來越大，由此可以預測，期權和掉期交易的高度活躍可能會較大程度上的對沖商業銀行的外匯風險，因此外匯和貨幣掉期相對而言是最好的衍生工具，而遠期對外匯風險的對沖效果最弱，主要原因可能是外匯遠期每筆交易都規定明確的資金清算交割日，缺乏一定的流動性。

三、研究結論及對策建議

本文選擇我國16家上市商業銀行為樣本，以2015年1月至2018年12月為區間，研究使用外匯衍生品對我國商業銀行外匯風險暴露的影響。通過二元t-Copula模型對我國商業銀行的外匯風險暴露系數進行度量，并DCC-GARCH模型研究了外匯衍生品市場和商業銀行外匯暴露之間的動態相關性問題，結果顯示外匯衍生品市場與外匯暴露存在顯著且負向的動態相關性，證明了使用外匯衍生品可以有效抑制外匯風險。各種衍生品的動態相關系數存在差異，說明不同外匯衍生品對商業銀行外匯風險影響程度不同。期權交易量波動和商業銀行外匯風險之間的聯動性高于外匯和貨幣掉期與遠期，具有較強的記憶性。外匯和貨幣掉期交易量與商業銀行外匯風險之間的動態條件相關系數最小，對商業銀行外匯風險的對沖效果最好。對此，本文提出以下政策建議。

（一）積極發展我國外匯衍生品市場

我國對外開放程度的不斷提高，人民幣國際化進程的不斷推進，隨之而來的是我國商業銀行在參與國際金融活動可能將面臨越來越顯著的外匯風險。外匯衍生品市場的發展，一方面可以為商業銀行提供有效的避險工具，另一方面可以促進境內外的投融資活動，有助于我國的經濟發展。

（二）強化對外匯衍生品市場交易的監管和信息披露

因為外匯衍生品本身交易的杠桿性，可以進行投機。如果沒有較強的交易監管，趨利性可能會導致大量的投機交易出現在外匯衍生品市場上，擾亂市場秩序，進而加大外匯風險。除此之外，我國外匯衍生品交易的信息披露并不完全，且沒有制定詳全的法律法規進行市場和行業約束。因此，政府相關監管機構需要對外匯衍生品市場進行嚴格的監督、管理以及相關信息披露更加透明。

（三）培養和引進外匯風險管理人才

隨著我國國際地位的不斷提升，我國商業銀行也在國際金融活動中扮演著重要角色，由于衍生品本身具有一定的復雜性，從事外匯衍生品交易需要較強的數理和金融工程知識以及專業性。我國商業銀行應該加強對外匯風險管理人才的培訓，并幫助從事外匯衍生品交易的員工樹立良好的風險控制意識。除此之外，也可以嘗試引進國外有關專家，學習國外商業銀行外匯風險管理成功經驗，并彌補自身存在的缺陷及問題。