地方政府舉債融資對資本價格扭曲的影響研究

李 言，孫獻貞

本文在繆小林等的研究基礎上，從地方政府發行地方債視角切入，將地方政府舉債融資與資本價格扭曲相聯系，從投資規模角度構建地方債發行對資本價格扭曲的影響機制。利用中國城市層面相關數據，實證檢驗了地方債發行對資本價格扭曲的影響效應和影響機制。本文利用多期雙重差分（differencein-difference，DID）模型分析地方債發行對資本價格扭曲的影響。從地方政府的角度看，地方債發行能夠支撐政策實驗模型分析，地方政府發行地方債屬于中央政府對于地方經濟發展的調控，地區間資本價格扭曲的差異不會明顯影響到地方債發行試點評估，這也是相關研究采用的分析方法。根據分析所得結論，從地方政府舉債融資角度提出推進資本市場化配置改革的政策建議。

一、機制分析

地方政府舉債融資主要通過影響投資規模作用于資本價格扭曲。具體而言，地方政府舉債融資先通過投資擠入效應或投資擠出效應影響投資規模，然后投資規模變動會通過市場規模效應或政府干預效應影響資本價格扭曲。

地方政府舉債融資本身可以看作是地方政府作為經濟主體的一種投資行為，且主要是基礎設施建設投資，而投資規模變動取決于政府投資規模和居民投資規模變動。作為政府投資的一部分，地方政府舉債融資對投資規模的影響取決于對居民投資規模的影響。關于政府投資對居民投資的影響，現有研究得到的結論并不一致，有些研究認為政府投資會擠入居民投資，有些研究則認為政府投資會擠出居民投資，多數研究的分析都從投資擠入效應和投資擠出效應的視角切入。當地方政府舉債融資產生投資擠入效應時，地方政府舉債融資會相應地擠入居民投資，導致投資規模增加。從地方政府舉債融資的角度看，投資擠入效應的出現主要是因為政府通過舉債融資的方式建設的基礎設施起到了帶動地區經濟發展的效果，這會進一步刺激相關產業居民投資的增加，甚至會導致周圍地區居民投資“用腳投票”流入本地區。然而，當地方政府舉債融資產生投資擠出效應時，會相應地擠出居民投資，對投資規模產生負向影響。同樣，從地方政府舉債融資的角度看，投資擠出效應的出現主要是因為政府通過舉債融資的方式建設的基礎設施并未起到帶動地區經濟發展的效果，也就不會進一步刺激相關產業居民投資的增加，甚至會導致部分居民投資“用腳投票”流向其他地區。基于以上分析可知，地方政府舉債融資對投資規模的影響具有不確定性，既可能導致投資規模增加，也可能導致投資規模減少。

投資規模主要通過市場規模效應和政府干預效應作用于資本價格扭曲，與前面政府舉債融資對投資規模的影響相同，投資規模通過以上兩條作用機制對資本價格扭曲的影響是相反的。市場規模與市場分工之間存在相互促進的關系，即市場分工會擴大市場規模，市場規模擴大又會進一步推進市場分工，而資本積累是影響市場規模的主要因素。資本積累之所以成為影響市場規模的因素，與社會化大生產有關，即機器對生產力的推動作用使得資本積累決定了生產的廣度和深度，進而決定了市場規模。由于資本積累主要通過投資實現，而投資規模增加是實現資本積累的關鍵，所以投資規模增加將會推動市場規模擴大，后者會推動市場分工，而市場分工的深化將會為要素提供更多的匹配機會，降低搜尋成本，進而提高要素的匹配效率，降低要素價格扭曲。所以，投資規模增加會通過擴大市場規模的途徑降低資本價格扭曲。市場規模效應主要是從影響經濟運行的內生機制視角切入，而政府干預效應則主要是從影響經濟運行的外生機制視角切入。政府干預資本市場的主要目的在于擴大投資規模進而推動經濟增長。在舉債融資后，當投資規模增加時，從政府的角度看，舉債融資是有效的，政府便會增加對資本市場的干預行為，進而加劇資本價格扭曲。所以，投資規模增加會通過增加政府干預資本市場行為的途徑加劇資本價格扭曲。上述分析表明，投資規模增加既可能降低資本價格扭曲，也可能加劇資本價格扭曲。與投資規模增加情形相反，投資規模減少將會通過縮小市場規模和減少政府對資本市場干預行為的途徑作用于資本價格扭曲，前者會加劇資本價格扭曲，后者則會降低資本價格扭曲。

基于上述分析可知，將投資規模看作中介機制，地方政府舉債融資對資本價格扭曲的影響是復雜的，需要通過相關數據，結合中國實際情況，實證檢驗地方政府舉債融資對資本價格扭曲的影響效應和影響機制。

二、研究設計

（一）指標測算

關于要素價格扭曲的測算，常用的三種方法如下：（1）生產函數法。生產函數法很早就被應用于要素價格扭曲的測度，Rader運用生產函數方法對印度和美國農業中的要素價格扭曲程度進行了估計。生產函數法測算價格扭曲的關鍵假設在于生產函數的設定上，現有研究大多采用科布-道格拉斯（C-D）生產函數、固定替代彈性（CES）生產函數和超越對數生產函數。（2）非參數分析法。Skoorka利用隨機前沿方法估計一國最優生產可能性曲線與實際生產可能性曲線之間的差距，以此來衡量要素價格扭曲。（3）市場化進程指數法。張杰等使用樊綱等編制的市場化進程指數，采用“（產品市場化指數-要素市場的市場化指數）/產品市場化指數”衡量要素價格扭曲。比較以上三種測算方法，生產函數法的優勢在于可以具體測算出每種要素的價格扭曲程度，劣勢則在于要事先設定函數形式，從而增加了函數設定偏誤的概率；非參數分析法的優勢在于不用事先設定函數形式，避免了設定偏誤，劣勢則在于難以具體測算出每種要素的價格扭曲程度；市場化進程指數法的優勢和劣勢與非參數分析法相似，但操作起來相對簡單。由于只有生產函數法能夠具體測算出每種要素的價格扭曲，所以本文采用生產函數法對資本價格扭曲進行測度。從總量層面切入，將資本價格扭曲引入城市利潤函數中，然后利用求解利潤最大化的方式得到測算資本價格扭曲的表達式：

其中，表示利潤，表示總產出，表示工資，表示勞動力，R表示資本回報率，表示資本，表示資本價格扭曲。通過求解利潤最大化的一階條件，并進一步轉換，就可以得到測算資本價格扭曲的表達式：

參考Hsieh等的研究，本文將所有城市的資本回報率設為10%。需要整理的數據包括城市層面的總產出、資本、勞動力等，時間跨度為2003—2016年，經過篩選后的樣本量為276個城市，相關數據主要來自國研網。

關于城市總產出，先利用總產出指數，將數據轉換為以2003 年為基期的實際值，并進一步將名義總產出比上實際總產出得到總產出平減指數（p），再利用該指數將下面的固定資產投資額名義值轉換為實際值。關于城市資本，測算該數據需要兩筆數據，即2003年城市固定資本存量和2003—2016年固定資產投資額。其中，2003—2016 年固定資產投資額數據直接從國研網獲得。關于2003 年各城市固定資本存量（），本文參考Hall 等的研究，用2003 年的固定資產投資額（）比上2003—2013 年固定資產投資額的幾何平均增長率（）加上固定資本折舊率（）之和，即（）。參考張軍等的研究，將固定資本折舊率設定為9.6%。在上述兩筆數據的基礎上，利用永續盤存法測算得到以2003年為基期的2003—2016 年各個城市的資本，其測算公式為K=（-）K+I/p。城市勞動力數據通過加總三次產業就業人員數得到。在生產函數估計過程中，采用隨機前沿面板數據模型估計方法，考慮無效率項隨時間波動情形。

相關研究的資本價格扭曲測算結果見表1。從中可見，現有研究對中國資本價格扭曲測度結果存在較大差異，但由于測算結果以大于1 為主，表明資本價格呈現負向扭曲，即資本的實際支付價格小于資本的邊際產出。

當要素價格扭曲的測算結果大于1 時，表明要素實際支付價格小于要素邊際產出，要素價格呈現負向扭曲，而當測算結果小于1 時，表明要素實際支付價格大于要素邊際產出，要素價格呈現正向扭曲。

表1 利用生產函數法測算資本價格扭曲的結果

（二）模型設定

由于地方政府發行地方債屬于中央政府對于地方經濟發展的調控，地區間資本價格扭曲的差異不會明顯影響到地方債發行試點評估，所以，本文運用多期DID 模型檢驗地方債發行對資本價格扭曲的影響效應。多期DID 模型的研究設計能夠在一定程度上克服發行地方債影響資本價格扭曲存在的內生性問題。具體的模型設定如下：

其中，被解釋變量為前面測算的資本價格扭曲（）；解釋變量為地方債是否發行虛擬變量（），地方政府發行地方債取1，為實驗組，否則取0，為控制組。多數實驗組城市都是在2015 年之后開始發行地方債，2009和2010年只有北京發行了地方債，2011和2012年新增了上海、杭州、廣州和深圳，2013年新增了南京和濟南，2014年新增了青島、南昌和銀川，2015年快速增加至34個城市。

控制變量（）主要從經濟結構、政府財政支出規模、對外開放度和經濟發展水平等四個角度選擇，利用第三產業增加值占總產出比重衡量地區經濟結構（），利用政府財政支出占總產出比重衡量政府財政支出規模（），利用外商直接投資占總產出比重衡量對外開放度（），利用人均總產出對數衡量經濟發展水平（ln），控制變量相關數據來自國研網。為了控制個體效應和時間效應，采用雙固定效應模型，反映個體效應，反映時間效應，為隨機擾動項，假設服從正態分布。相關變量的描述性統計結果見表2。

表2 變量描述性統計結果

進一步采用中介效應模型對地方政府舉債融資影響資本價格扭曲的作用機制進行檢驗。具體設定模式如下：

式（5）（6）利用中介效應模型檢驗是否存在投資規模傳導機制。中介變量是投資規模（），利用固定資產投資額比上總產出衡量，控制變量與前文計量模型的設置相同，且都考慮了時間和個體固定效應，數據均來自國研網。參考溫忠麟等的研究，采用逐步法判斷中介效應是否存在。

三、實證分析

（一）基本分析

平行趨勢檢驗對DID模型至關重要，即地方政府發行地方債對于當地的資本價格扭曲屬于外生的政策沖擊，實驗組與控制組城市的資本價格扭曲變動趨勢在發行地方債之前應該接近。由于多期DID模型不像傳統DID模型以單一時間節點進行直觀的平行趨勢對比，本文構造政策執行前后年份虛擬變量與實驗組虛擬變量交乘項的方法，對本文的多期DID 模型平行趨勢進行檢驗。如果在政策實施之前，實驗組相對于控制組在資本價格扭曲變化上的系數并不顯著異于0，而在政策實施之后，系數都顯著異于0，則可認為多期DID模型滿足平行趨勢條件。

由于大部分城市在2015年開始發行地方債，所以本文重點考察政策實施前兩期和后兩期。如圖1所示，在政策實施前兩期，系數在5%水平上不顯著異于0，而在政策實施后兩期，系數在5%水平上顯著異于0。

本文先采用遞歸回歸分析的方式，從全國層面檢驗地方債發行對資本價格扭曲的影響，結果見表3。地方債發行會加重資本價格扭曲，且影響是顯著和穩健的，其顯著性并不會隨著控制變量的加入發生明顯變化。結合前文的機制分析結果表明，地方政府通過直接發行地方債的融資行為會對居民投資產生擠出效應，投資規模減少，進而加劇資本價格扭曲，后面的中介效應模型分析將會對該影響機制進行檢驗。

圖1 平行趨勢檢驗結果

表3 地方政府發行地方債影響資本價格扭曲的回歸估計結果

本文主要通過四種方式對前面的多期DID模型分析結果進行穩健性檢驗。其一是更換被解釋變量；其二是采用傾向得分匹配（propensity score matching，PSM）方法對樣本進行進一步篩選，再利用多期DID模型檢驗地方政府發行地方債對資本價格扭曲的影響效應；其三是利用隨機實驗的方式進行安慰劑檢驗；其四是利用增加控制變量的方式進行穩健性檢驗。

依然采用遞歸回歸的方式對全國層面進行分析，前文在測算資本價格扭曲時，生產函數采用C-D 函數形式，接下來本文借鑒白俊紅等的研究，采用超越對數生產函數設定模式，對資本價格扭曲進行重新測算，得到新的資本價格扭曲指標（）。更換被解釋變量的測算方法后，地方債發行依然會顯著加重資本價格扭曲，進而表明前面多期DID模型的分析結果具有穩健性，具體結果見表4。

前文在測算資本價格扭曲時，將資本價格統一設定為10%，考慮到資本價格與貸款基準利率密切相關，本文將資本價格設定為1年期貸款基準利率，得到新的資本價格扭曲指標（）。更換被解釋變量測算所用的資本回報率后，地方債發行依然會顯著加重資本價格扭曲，進而表明前面多期DID 模型的分析結果具有穩健性，具體結果見表5。

進行傾向得分匹配之后，樣本量有所縮小，從全國層面回歸結果看，地方政府發行地方債依然會顯著加重資本價格扭曲，進而表明前面多期DID模型的分析結果具有穩健性，結果見表6。

借鑒周茂等的研究，本文采用一個間接性的安慰劑檢驗：通過對地方政府發行地方債隨機產生一個實驗組名單，從而產生錯誤的差分項系數估計值，重復上述過程1 000次，再觀察這1 000個估計值的分布。如圖2 所示，系數估計值的分布在0 左右且近似于正態分布，說明其他非觀測因素并不會產生明顯影響。上述隨機實驗的結果表明，前面多期DID 模型的分析結果具有穩健性。

表4 更換生產函數設定的回歸估計結果

表5 更換資本價格設定的回歸估計結果

為了進一步從政府行為和市場運行兩個角度控制可能存在的影響因素，本文接下來在前文控制變量基礎上，進一步考慮財政自給率（）、人口密度（ln）和工業企業數量（ln）三個控制變量的影響，結果見表7。財政自給率利用財政支出比財政收入衡量，主要影響地方政府對經濟運行的干預偏好，人口密度和工業企業數量主要影響市場需求規模和市場供給規模，上述變量分別從政府行為和市場行為渠道影響資本價格扭曲，原始數據來自國研網。增加控制變量后，地方債發行依然會顯著加重資本價格扭曲，進而表明前面多期DID模型的分析結果具有穩健性。

圖2 隨機處理差分項系數的分布

表6PSM-DID模型回歸估計結果

表7 增加控制變量的回歸估計結果

（二）中介機制檢驗

中介效應模型分析結果見表8。從投資規模渠道的回歸結果看，地方政府發行地方債將通過降低投資規模的途徑加劇資本價格扭曲。結合逐步法判斷思想和Sobel 檢驗，中介機制在全國層面是顯著的。進一步從直接影響和間接影響的結果看，在全國層面，地方政府發行地方債對資本價格扭曲的直接影響占比為74.11%，間接影響占比為25.89%，直接影響占比更大。結果表明，地方政府通過發行地方債融資對居民投資具有擠出效應，進而導致投資規模減少，加劇了資本價格扭曲。

表8 中介機制檢驗回歸估計結果

（三）異質性分析

分地區投資規模中介機制檢驗結果見表10。從投資規模渠道的回歸結果看，在分地區層面，地方政府發行地方債都將通過降低投資規模的途徑加劇資本價格扭曲。結合逐步法判斷思想和Sobel檢驗，中介機制在分地區層面是顯著的，而且在西部地區層面，投資規模呈現完全中介機制特征。進一步從直接影響和間接影響的結果看，在東部地區層面，地方政府發行地方債對資本價格扭曲的直接影響占比為83.37%，間接影響占比為16.63%，直接影響占比更大，且東部地區的直接影響占比高于全國層面的直接影響占比。在中部地區層面，地方政府發行地方債對資本價格扭曲的直接影響占比為42.86%，間接影響占比為57.14%，間接影響占比更大，且中部地區的直接影響占比低于全國層面的占比。

表9 地方政府發行地方債影響資本價格扭曲的分地區回歸估計結果

表10 投資規模中介機制檢驗分地區回歸估計結果

四、結論和啟示

中國地方政府舉債融資作為地方政府干預資本市場的方式，不僅在規模層面實現了快速發展，也在制度設計層面逐步得到完善，而這會對地方政府通過扭曲資本價格的方式干預資本市場的格局產生影響。本文從投資規模視角構建了地方政府舉債融資影響資本價格扭曲的作用機制，基于中國城市層面數據，利用多期DID模型，考察了地方政府發行地方債對資本價格扭曲的影響效應，并對投資規模的中介效應進行了檢驗。本文的主要結論如下：第一，地方政府發行地方債會加重資本價格扭曲。全國層面結果表明，地方債發行將會顯著加重資本價格扭曲，且顯著性并不會隨著控制變量的加入發生明顯變化。分地區結果表明，上述影響效應在東部、中部和西部地區均存在，且在東部地區發行地方債對資本價格扭曲的影響幅度最大。第二，中介效應模型的分析結果表明，發行地方債會通過縮小投資規模的途徑加劇資本價格扭曲。分地區分析結果表明，中介機制在分地區層面是顯著的，而且在西部地區層面投資規模呈現完全中介機制特征，而在東部地區層面地方政府發行地方債對資本價格扭曲的直接影響更大。

基于以上結論，本文認為在要素市場化配置改革全面推進的背景下，為了更好地激發資本市場活力，降低資本價格扭曲，地方政府的舉債融資行為應該注意以下兩點。一方面，進一步規范地方政府舉債融資制度設計。地方政府舉債融資應逐漸轉向以發行地方債為主的方式，因為相較于地方債，城投債更加不容易得到規范管理。然而，由于地方政府舉債融資不利于資本市場化配置改革，所以在推進地方政府舉債融資制度設計的同時，需要其他財稅體制改革進行相應的組合，尤其是與資本市場相關度不高的改革，比如財政轉移支付制度改革，從而減輕地方政府過度依賴舉債融資的傾向。另一方面，關注基礎設施建設的有效性問題。地方政府通過發債的形式融資主要用于建設基礎設施，如果基礎設施投資能夠帶動居民投資，地方政府舉債融資便會通過擴大投資規模的途徑減輕資本價格扭曲。所以，在舉債融資的同時也要關注基礎設施建設的有效性，這就要求地方政府根據本地經濟發展階段，以及產業發展規劃、區域發展規劃等合理安排基礎設施建設，充分發揮基礎設施對居民投資的帶動作用。