停牌時間長度與股票市場有效性
——基于“偽停牌匹配方法”的驗證

石 陽，劉瑞明，袁鈺瑩

一、問題的提出

股票停牌制度被廣泛應用于世界主要資本市場，它是指由于公司重要信息的發布或市場交易的極度不平衡，而采取的股票市場內正常交易過程的暫時強制中斷。交易所設立停牌制度的一個重要目的是，使投資者在面對極端信息沖擊時，能夠充分利用交易中斷的時間來緩解市場情緒、消化新的信息，促進市場的有效運行。在實際運行中，停牌制度卻成為防止股價下跌的工具，存在被濫用的現象。學者們也對其存在爭議，并通過檢驗停牌發生前后股價波動、投資者交易行為、市場流行性等方面的變化探討停牌制度的有效性。

自1998 年起，中國滬深交易所開始將停牌制度引入其股票上市規則。然而，由于制度背景、交易環境以及投資者結構等方面的差異，雖然經過多次調整與改革，中國股票停牌制度與成熟資本市場之間卻不盡相同。其中，停牌持續時間的差異，便是中外股票停牌制度的重要不同。一般來說，美國、加拿大等發達資本市場中的股票停牌多數集中于5 分鐘至1 個小時；韓國、羅馬尼亞、智利、土耳其等新興資本市場，平均停牌約30 分鐘；而中國A 股市場，對部分停牌類型缺乏細致、深入的規定，導致停牌時間常常持續數天、數周乃至數月。根據國泰安CSMAR 的數據，2015—2019 年中國股票單次停牌平均持續約23個交易日。這種停牌時間長度上的巨大差異，不但引起了國內投資者的關注與監管層的重視，甚至一度成為中國資本市場國際化的障礙。例如，中國A 股市場的停牌時間問題，成為美國明晟公司（Morgan Stanley Capital International，MSCI）在2016年拒絕將A股納入MSCI新興市場指數的重要原因之一。

目前，全球幾乎所有的證券市場均設置了停牌制度，其運行效果對于投資者的信息獲取，以及是否能夠實現市場交易的高效、透明和有序具有重要意義。實際上，停牌時間長度問題在整個停牌制度的設計中處于核心地位。它不但直接關系到股票市場正常交易功能的中斷程度，而且作用于成交價格信號對于市場信息的綜合反映。可是，現有文獻對于停牌問題的研究，主要集中于分析停牌制度整體的有效性，尚缺乏檢驗停牌的具體特征與有效性的關系，尤其缺乏對停牌時間長度的深入剖析與檢驗。

相較于既有研究，本文的貢獻主要在于：（1）現有文獻主要檢驗了是否停牌對于股價波動、投資者交易行為、流動性等微觀變量的影響，并以此判斷停牌制度整體的有效性。本文將研究擴展至停牌時間長度領域，利用具有較大停牌時間差異的中國股票樣本，對于停牌時間長度如何影響停牌制度有效性給出了實證證據。（2）根據停牌時間是否超過1個交易日，將其劃分為日內停牌與日間停牌。現有針對中國股票市場停牌制度的研究，主要集中于早期的例行停牌以及異常波動停牌等日內停牌，而較少涉及停牌時間長的日間停牌。本文的研究對象為近年來日益引發投資者爭議的日間停牌，有助于補充現有對于中國停牌問題的研究文獻。

二、理論分析與研究假說

（一）停牌時間長度與停牌理論

股票停牌的理論基礎，主要來自市場斷路器理論研究中的四大假說，具體包括：認為停牌能夠給予投資者額外的信息處理時間，并緩解市場情緒的情緒冷卻假說（cooling-off hypothesis）；關注由停牌所造成的市場正常交易功能中斷的交易干擾假說（trading interference hypothesis）；源自于交易中學習模型，重視交易過程對于信息傳遞重要性的信息推遲假說（delaying information hypothesis）；由于交易受阻、信息傳遞不暢而引發停牌后股價波動增加的波動溢出假說（volatility spillover hypothesis）。

上述理論假說的分析主要可以劃分為三個方面：停牌與投資者情緒的關系、停牌與交易受阻的關系、停牌與信息傳遞的關系。停牌的時間長度在這三個方面均可能產生影響，具體如下：

第一，停牌持續時間會作用于投資者情緒的變化。一方面，適當延長停牌時間，能夠給予投資者更為寬裕的情緒緩沖期。心理學家李力等指出，在沒有外部刺激的情況下，正常人的情緒會隨時間慢慢變弱，并最終歸于平靜。因此，在停牌期間，隨著時間的變化投資者會逐漸冷靜。另一方面，停牌時間過長也可能反而加劇投資者情緒的波動。例如，當候選人在等待結果公布時，其情緒會在希望和失望之間不斷徘徊，而隨著時間的臨近，這種情緒的波動會明顯放大。投資者在等待復牌的過程中，面對充滿不確定性的新信息，同樣可能經歷失望與希望的徘徊過程。停牌時間越長，越容易加劇這個過程。尤其是對于那些多次延期而持續增加停牌時間的上市公司，投資者的復牌預期不斷被打破，更容易產生心理情緒的波動。

第二，停牌持續時間會影響交易的受阻。首先，停牌時間長度直接對應股票交易的中斷程度。在停牌過程中，不論個人投資者還是機構投資者，不論配置資產還是急需減倉，不論是否利用融資融券，對應股票的當前所有權結構均被完全強制鎖定，無法進行買入或賣出操作。因此，停牌時間越長，被中斷的正常買入與賣出需求便會分別不斷地積累。其次，停牌時間越長，也越容易間接加劇股票交易的阻礙。在投資者遭受或見證了某只股票的較長時間停牌后，其未來投資分析時更容易主動思考潛在長時間停牌的成本，從而降低對于該股票的交易需求。

第三，停牌持續時間會改變信息的傳遞效率。從正面價值來說，充足的停牌時間為投資者有效評估市場沖擊、消化新的信息以及相互之間的充分交流提供了時間保障，進而有助于促進信息在市場中的傳遞效率。但是，根據交易中學習模型（learn-by-trading model），停牌時間長度則體現著對于信息傳遞的阻礙程度。Glosten等指出，知情投資者的優勢信息會通過買入或者賣出交易行為融入成交價格，而普通投資者只需要觀察交易過程的變化，便能夠通過貝葉斯學習而逐步獲取新信息，即正常與連續的交易過程是維持市場秩序與信息有效傳遞的關鍵。因此，停牌時間的延長，也可能加劇市場機制的中斷以及價格信號的缺失等，不利于信息的有效傳遞。

（二）研究假說

結合上述理論分析，停牌時間通過阻礙正常交易、降低信息傳遞效率和增大投資者情緒波動，影響復牌后的股票價格波動性、換手率和流動性。

股票價格的波動性不但體現著市場交易供需的不均衡，而且能夠反映投資者之間的信息差異。交易機制方面，劉俊山等發現股票成交量與波動性存在正向關系。根據上述的理論分析，停牌時間長，交易受阻引發的買賣指令便會逐漸積累，并在復牌后釋放積累的訂單流，最終引發價格的大幅度變化。

信息傳遞機制方面，停牌時間過長導致知情投資者無法及時地通過買賣交易行為將優勢信息融入成交價格，而普通投資者也無法通過觀察交易過程獲取新信息，則投資者之間的信息差異逐漸增大，從而提高了復牌后的股價波動性。根據有效市場假說理論，股價反映了有價值的信息。然而，長時間停牌阻礙了股價及時傳遞新信息，減少了公司向市場所傳遞的信息數量，從而加劇了股價波動率。

投資者情緒機制方面，由于股票市場收益的條件方差和投資者情緒的條件方差存在顯著正相關，而基于上述理論分析，停牌時間越長，投資者等待復牌的時間越長，加劇了投資者情緒波動，進而提高了股價波動率。由此可見，股票的停牌時間越長，其復牌時積累的交易不均衡壓力與信息差異就越嚴重，股價信息傳遞效率越低，投資者情緒越不穩定，進而股票價格也就更容易出現劇烈的變化。因此，本文提出如下假說：

假說1：股票停牌時間越長，復牌后股票價格的波動性越強。

股票換手率直接代表投資者買賣交易的比例規模。在交易受阻機制方面，股票停牌導致的交易中斷阻礙了投資者正常交易需求的實現，從而引發了投資者在復牌后的大量集中交易。Lee 等也發現在復牌后的第一個交易日，交易量比“偽停牌”高230%。因此，停牌時間越長，被中斷的交易需求越大，知情投資者在復牌后越有強烈的動力將優勢信息轉換為投資利潤或及時止損，而普通投資者也將通過觀察交易獲得新信息采取投資決策，股票復牌后的換手率也應當越高。

在信息傳遞效率方面，換手率反映了投資者之間對股票收益分布的不同看法，即投資者異質信念，而不同投資者接收信息的時間不一致是形成異質信念的渠道之一。停牌時間越長，股價信息傳遞效率越低。知情投資者具備優勢信息，而普通投資者卻無法通過觀察交易獲得新信息，提高了投資者異質信念，從而增加了復牌后的股票換手率。

除此之外，換手率也在一定程度上反映了投資者的交易情緒。根據本文的理論分析，當停牌時間過長時，投資者的股票資產無法及時變現，流動性風險不斷提高，不斷增加的資金成本導致投資者情緒冷靜的作用效果逐漸減弱，反而可能加重投資者由于焦急等待結果而造成的情緒波動，并引發復牌后交易量的增加。所以，本文對于停牌時間長度與換手率的關系，提出了如下假說：

假說2：股票停牌時間越長，復牌后股票的換手率越高。

股票流動性意味著投資者能否即時地以合理的價格變現資產。France等指出，停牌引發的交易中斷會阻礙市場機制自動恢復股票流動性的能力。胡婷等也發現，異常波動停牌會降低股票流動性。交易成本可分為持有股票的資金成本和信息搜集成本，而停牌提高了交易成本，進而降低了股票流動性。在資金成本方面，根據流動性偏好理論，人們由于預防動機、交易動機和投機動機更傾向持有變現能力強的資產，而在停牌期間無法進行交易，導致股票資產不能及時變現，則投資者進行投資分析時會考慮未來停牌所增加的資金成本。停牌時間越長，資金成本越高，對投資利潤的擠出效應越強，投資者投資意愿越低。

在信息搜集成本方面，當停牌降低了信息的傳遞效率時，信息的不確定性程度會提高，也使得投資者向市場提供流動性的意愿降低。而停牌時間越長，市場交易中斷程度越高，導致投資者長期無法通過股價獲得新信息，將提高信息搜集成本，增大交易成本，降低股票流動性。由于信息不對稱會降低股票流動性，停牌時間越長，股價所傳遞的信息越少，加劇了投資者與上市公司的信息不對稱，進而降低股票流動性。因此，在股票流動性方面，本文提出了如下假說：

假說3：股票停牌時間越長，復牌后股票的流動性越差。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文使用2011—2017年中國上市公司停牌持續時間超過1 個交易日的日間停牌作為研究樣本。在剔除數據存在缺失的樣本，并經過構建股票停牌異常觀測值的匹配后，共得到4 056 個日間停牌樣本。實證過程中使用的全部數據均來源于國泰安CSMAR 數據庫。日間停牌樣本在不同年份的分布統計如圖1所示。首先，停牌樣本數在2011—2017 年呈增加態勢。其最大值出現在2016 年，共784次。其次，股票停牌的持續時間從2011年的平均約15個交易日，逐步上升到了2017年的平均約26個交易日。

圖1 停牌次數與停牌持續時間

（二）偽停牌匹配與異常觀測值的構建

準確識別停牌事件所產生影響的最大挑戰，在于如何排除內生性問題的潛在干擾。一般來說，內生性來源于三個方面：測量誤差、反向因果以及遺漏變量。

第一，在測量誤差方面，本文的核心解釋變量為股票的停牌持續時間。在金融市場中，每只股票何時開始停牌以及何時復牌交易均有著明確的界定與準確的度量，因此不存在對于停牌持續時間的測量誤差問題。

為了盡可能有效地控制這一內生性問題，Lee等在其經典文獻中提出了偽停牌匹配的方法：根據停牌前后股票的異常收益（abnormal return），在同一只股票的其他正常交易時間內搜索異常收益與之相等的時段，并將其作為匹配的偽停牌事件。由于停牌事件與偽停牌事件的異常收益相同，可以認為二者受到了幾乎一致的新信息的沖擊。所以，相關變量在停牌組與偽停牌組之間的差分，就能夠控制引發停牌的事項的影響，從而單獨反映停牌制度的作用效果。

由于Lee等的方法在控制停牌問題的內生性方面的優勢，現有關于停牌制度有效性的實證檢驗，基本均沿用了他們的做法。本文同樣采用這一經典思路，通過匹配未停牌樣本來計算異常觀測值（abnormal measure）。

第一步，計算停牌事件的異常收益。根據停牌前后的股票價格變化，以及同一時間段的市場整體回報率，計算停牌事件的異常收益：

其中，AR表示股票第次停牌的異常收益；P為該股票本次停牌前的收盤價；P為該股票在復牌后當天的收盤價；RM為對應期間市場整體的回報率，本文使用滬深300指數的回報率代替。

第二步，利用股票日度回報率與市場回報率之差，計算未發生停牌的交易日的異常收益：

（三）實證模型

為了分析停牌時間長度的影響，本文以歷次停牌的持續天數為核心解釋變量，對比檢驗股價波動性、換手率和非流動性指標的異常值，在停牌前后各10個交易日的變化。具體實證模型如下：

其中，分別使用日度的股價波動異常值（）、換手率異常值（）以及非流動性指標異常值（）。為停牌的持續天數；為描述停牌事件發生后的啞變量，即如果交易日屬于停牌前，則啞變量取0，反之取1。

本文使用的控制變量分別包含反映股票市場整體狀態以及個股特征的變量。其中，在市場整體狀態方面，控制了是否牛市的啞變量（）、市場成交量的對數值（）以及市場波動性（）。在個股特征方面，加入了停牌事件的異常收益（）、度量個股承受系統性風險的（）、衡量交易信息定價效率的（）、停牌前機構投資者的持股比例（）以及個股的總市值（）。除此之外，本文也控制了公司固定效應與年份固定效應。變量的詳細說明見表1。

表1 變量說明

（四）描述性統計

本文主要變量的描述性統計結果見表2。可以看到，異常觀測變量、和的分布變化幅度較大，其25%分位數與75%分位數距離中位數均相對較遠。的均值等于20.182，表示樣本的停牌時間平均持續超過了20個交易日。啞變量的均值為0.500，意味著樣本在停牌事件前后具有較好的對稱性。的中位數小于0，說明超過50%的停牌事件沒有給投資者帶來高于市場的回報。的均值接近于1，在一定程度上反映了本文樣本使用市場模型的擬合效果較好。

表2 主要變量的描述性統計結果

續表2

四、實證結果

（一）分組對比

在進行回歸檢驗之前，為了直觀地展示停牌時間長度和股價波動性、換手率、流動性等異常觀測變量之間的關系，本文依據停牌持續天數（）的上下四分位數以及中位數，將樣本四等分。其中，第一組的停牌時間最短，第二組次之，以此類推，第四組停牌時間最長。

四組樣本在停牌事件發生前后各30個交易日的股價波動異常值如圖2所示。首先，在股票停牌之前的數個交易日，股價異常波動開始出現一定程度的上升，并在停牌發生后達到最高值，隨后逐步回落至穩定水平。在此過程中，停牌持續時間最長的第四組，其異常波動指標的變化最為劇烈。這意味著圖2 的結果不但符合股票停牌理論中的波動溢出假說，而且與本文提出的假說1的觀點一致，即停牌時間越長，停牌對于股價波動的溢出影響越強。其次，股價波動異常值變化的主要區間集中于停牌前后各10個交易日。由此可見，本文選擇使用停牌事件前后各10個交易日進行回歸檢驗，具有一定的合理性。

四組樣本的換手率異常值（）和非流動性異常值（）分別如圖3 和圖4 所示。其核心結果與圖2 相似，即在股票停牌發生后，停牌時間最長組樣本（第四組）的換手率異常值與非流動性異常值大幅度上升，并均超過了其他組樣本。因此，分組對比的初步實證結果表明，停牌時間越長，股票的換手率越高，流動性越差，符合假說2與假說3。

圖2 停牌時間長度與股價波動性異常值

圖3 停牌時間長度與換手率異常值

圖4 停牌時間長度與非流動性異常值

（二）回歸分析

為了有效地控制股票市場整體與個股特征等方面因素對于結果的影響，以便盡可能準確地識別出停牌時間長度的作用效果，本文基于式（4）進行了多元回歸分析。

1. 停牌時間長度與股價波動

在控制變量方面，停牌事件后啞變量的系數顯著為正，表明即使是較短時間的停牌，依然存在波動溢出效應；與的系數均顯著為正，說明在市場交易活躍和整體波動性較高時，個股的價格波動也會有所提高；而的系數顯著為負，意味著機構投資者持股比例較高的股票，往往股價變化相對較小。

表3 停牌時間長度對于股價波動性的影響

2. 停牌時間長度與換手率

以股票換手率異常值為被解釋變量的實證結果見表4。在第（1）列基于全樣本的回歸中，停牌事件后啞變量與停牌持續天數的交乘項的系數等于0.010，在1%水平上顯著為正。除此之外，在第（2）~（7）列的檢驗中，不論去除部分控制變量，還是使用不同類型的子樣本，的系數均高度顯著為正，符合假說2 的預期。由此可見，股票停牌時間越長，對于投資者正常交易的中斷越嚴重，最終使得復牌后換手率的增加幅度越大。

啞變量自身的系數顯著為正，意味著股票停牌均會引發換手率的提高，與停牌的交易阻礙假說相一致。對于其他控制變量，和顯著為正，表明個股在牛市或市場交易火熱之時換手率往往較高；而顯著為負，說明負面消息發生時，投資者的換手率相對較低。

表4 停牌時間長度對于股票換手率的影響

3. 停牌時間長度與流動性

被解釋變量為股票非流動性異常值的回歸估計結果見表5。在全樣本回歸結果中，核心解釋變量×的系數為0.030，在1%水平上顯著為正。這說明停牌時間越長，越不利于股票復牌后的流動性，支持了假說3。第（2）~（7）列去除部分控制變量后的檢驗與子樣本檢驗也均支持該結論。停牌事件后啞變量的系數等于-0.395，與交互項×的系數方向相反。這表明只有較長持續時間的停牌（超過14個交易日），才會有損于股票流動性。與的系數一負一正，意味著當市場交易活躍或波動較小時，股票的流動性相對較高；的系數均顯著為負，說明機構持股與股票流動性在停牌過程中呈正向關系。

表5 停牌時間長度對于股票非流動性的影響

五、穩健性檢驗

（一）變更偽停牌事件的匹配原則

利用“在未停牌樣本期內匹配出偽停牌事件”，不但是現有文獻研究股票停牌問題的核心方法，也是本文實證過程中的關鍵步驟。因此，本文采用多種不同的偽停牌匹配原則進行穩健性檢驗。

第一，基于停牌的同一年度進行匹配。將搜索偽停牌事件的匹配原則，由“在同一只股票的樣本期內搜索”轉而限定為“在同一只股票的停牌相同年度內搜索”。

第二，調整匹配的精度。將“股票日度異常收益與停牌事件異常收益的差異小于0.1%”分別擴大和縮小，依據“二者差異小于0.5%”和“二者差異小于0.05%”分別重新進行偽停牌事件的匹配。

第三，增加匹配組的信息含量。要求匹配的偽停牌事件的異常收益的絕對值大于停牌樣本，以加大異常觀測值被發現的難度。

第四，采用一對多匹配。不再僅僅匹配異常收益最為接近的單個偽停牌事件，轉為匹配全部滿足“日度異常收益與停牌事件異常收益的差異小于0.1%”的樣本。然后，根據匹配樣本的變量均值，計算偽停牌事件的股價波動率、換手率和非流動性。

針對上述四種對于匹配原則的變更，本文重新檢驗了前文提出的3 個研究假說，并發現實證結果與之前一致，進一步支持了本文的結論。

（二）改變檢驗的窗口期

分別延長與縮短了對于停牌事件實證檢驗的窗口期，以停牌前后各20 個交易日以及各5 個交易日，重新對式（4）進行回歸以檢驗本文提出的3 個研究假說。回歸系數的符號與顯著性基本沒有變化。因此，本文結論在不同窗口期的情況下具備穩健性。

（三）區分不同時段

2016 年5 月28 日，滬深交易所分別出臺了規范上市公司停牌的重要政策：上海證券交易所的《上市公司籌劃重大事項停復牌業務指引》與深圳證券交易所的《信息披露業務備忘錄——上市公司停復牌業務》。這兩項政策對于不同類型停牌的持續時間長度等內容給出了指導性的規范要求。考慮到這次停牌改革可能影響本文的結果，因此本文以政策出臺之日為時間節點，將樣本劃分為改革前與改革后，重新檢驗了本文的3 個研究假說。研究發現，不論改革前還是改革后，停牌時間長度對于股價波動性、換手率、非流動性的影響基本保持不變。

（四）改變異常觀測值的計算方式

由于股價波動（）、換手率（）、非流動性（）均為無單位的比率型指標，因此，本文在構建異常觀測值時，直接以停牌事件與匹配樣本的差分進行計算。本文在這一部分改變了對于異常觀測值的計算方式，不再使用二者的差分，而利用差分的比例變動，重新構建了新的異常觀測值AM：

其中，與M的界定與式（3）相同，分別表示停牌和相匹配的偽停牌事件的各項指標，包括日度的股價波動（）、換手率（）和非流動性指標（）。

利用式（5）計算出的新的異常觀測值變量AVol、ATO和AILQ，本文對3 個假說進行了重新檢驗，研究結論依然保持不變，具有穩健性。

六、結論與政策建議

股票停牌制度已在中國實施約20年，雖然歷經多次完善與調整，但停牌持續時間過長的問題卻始終沒有得到較好的解決，甚至一度阻礙了中國資本市場的國際化。該問題長期存在的一個重要原因，在于不論監管層還是學術界，均相對缺乏針對停牌時間長度后果的深入研究。對此，本文首先對停牌時間長度影響市場運行的理論機制進行了探討，然后依據文獻研究停牌制度有效性的通用方法，并利用2011—2017 年中國A 股日間停牌數據，實證檢驗了停牌時間長度對于股價波動、股票換手率和流動性的影響。結果發現，在控制了引發停牌的事件信息、股市整體狀態以及個股特征后，停牌時間的延長會顯著增加股票復牌后的波動性與換手率，并降低復牌后的流動性。研究結果意味著，中國現行的股票停牌時間過長，不但阻礙了投資者對于股票正常交易的需求，而且不利于促進信息的有效傳遞以及投資者情緒的緩解。

為了進一步規范上市公司停牌行為，并縮短停牌時間，中國證券監督管理委員會于2018年11月出臺了《關于完善上市公司股票停復牌制度的指導意見》。本文的研究結果不但為該項改革措施提供了直接的實證證據，而且提供了具體的政策建議：（1）證券交易所應在規定不同類型停牌期限的基礎上，建立統一的停牌最長時間限制，并減少酌情安排股票停牌的情況，最大程度壓縮上市公司及交易所在停牌事宜上的人為操縱空間。（2）仿照MSCI新興市場指數體系對A 股成分股的剔除方法，將股票停牌時間與指數成分股的剔除相掛鉤。由證券交易所或指數編制機構主導，根據上市公司停牌情況，將停牌時間過長、停牌過于頻繁的上市公司從指數成分股中剔除。（3）證券交易所應定期公布停牌異常公司。通過在交易所網站設立專屬的信息公開頁面，披露上市公司的停牌持續時間、次數等具體細節，加大投資者對停牌事宜的監督作用，進而督促上市公司采取措施盡可能減少停牌。