多個大股東與財務壓力管控效率關系研究

何 凡，許雅璽，肖 添

(1.中國民用航空飛行學院 經濟與管理學院，四川 德陽 618307；2.四川師范大學 商學院，四川 成都 610066)

一、引言

“舞弊三角”理論認為“壓力”是管理層實施舞弊行為的重要原因，吳國萍和朱軍[1]認為財務壓力是利益相關各方從財務角度對公司形成的行為壓迫，包括債務壓力和退市壓力等；王虹[2]指出稅負壓力也是財務壓力的重要類型；干勝道[3]認為按照表現形態分類財務壓力可以分為業績壓力和支付壓力，財務壓力廣泛存在，過大或過小的財務壓力均不利于企業的發展。在此背景下，探究企業如何有效地管控財務壓力具有重要的理論和現實意義。

財務壓力相關問題研究必須重視施壓方，當前對財務壓力施壓方的研究還不多。段華友[4]認為財務壓力的施壓方包括政府、競爭者、供應商、股東、債權人、員工、管理者八個方面；干勝道[3]認為從契約角度看，施壓方主要是股東，其通過股東大會、董事會向代理人下達年度績效指標，要求代理人盡量完成并配合審計、激勵約束機制而形成財務壓力。股東作為企業財務壓力產生的重要源頭之一已達成了一定程度的共識。Becht[5]等認為企業股東形成的特定股權結構是公司治理的邏輯起點，因此研究企業股東特征與財務壓力管控效率的關系十分必要。

總的來看，迄今關于股東結構的研究經歷了三個階段。Berle和Means[6]的研究認為眾多持股比例較小的股東形成了分散的股權結構，此后學術界圍繞此結構下的第一類委托代理問題進行了大量的研究。上世紀70年代開始，眾多學者在研究中發現控股股東廣泛存在，Laporta[7]等的研究提出了大股東與中小股東之間的第二類委托代理問題之后，該領域的研究迅速成為熱點。進入21世紀，大量研究開始關注多個大股東現象，股東研究進入了第三個階段。Attig[8]等的研究發現世界各國的公司中多個大股東現象都廣泛存在。就股東與財務壓力相關研究而言，中國學者對控股股東與財務壓力或財務風險的研究相對較多，張美娟[9]發現大股東出于自身利益最大化的減持行為會制約企業的融資，從而使企業喪失良好的投資機會，大大增加財務風險的可能性。張原和宋丙沙[10]發現控股股東的股權質押行為增大公司的財務壓力，導致了更高的財務風險。楊錦之[11]發現大股東持股比例越高，財務風險越低，大股東現金流量權與控制權的偏離度越高，財務風險越高。與此相較，雖然多個大股東的現象在中國上市公司中也大量存在，但是公司的多個大股東對財務壓力管控效率以及財務風險產生何種影響，現有文獻尚很少涉及。既然多個大股東的現象廣泛存在，那么對于財務壓力管控效率，多個大股東相較于單一控股股東對其產生的影響會表現出什么樣的特征呢？這一問題亟待回答。

基于前述分析，本文利用2007-2018年中國A股上市公司數據，理論分析并實證檢驗了多個大股東對財務壓力管控效率的影響。實證結果發現：相較于具有控股股東而無多個大股東的公司而言，當公司存在多個大股東時其財務壓力管控效率更高，在控制了潛在的內生性問題、樣本自選擇問題及不隨時間變化的固定因素的影響后該結論依然成立。進一步研究發現，多個大股東對財務壓力管控效率的提升作用在國有企業中更顯著，另外，提高企業治理效率會強化多個大股東對財務壓力管控效率的提升作用，上述發現為多個大股東影響財務管控效率的作用機理提供了部分證據。

本文可能的貢獻體現在以下幾個方面：首先，本文從多個大股東視角，發現了影響財務壓力管控效率的一個新因素。其次，在現有關于多個大股東對公司治理和財務決策影響相關主題的基礎上，本文從財務壓力管控效率的視角探究了其影響機理和經濟后果。最后，本文豐富了多個大股東研究領域相關文獻，在中國上市公司多個大股東廣泛存在的背景下，本研究對構建合理的股權結構和優化公司治理具有現實意義。

二、文獻回顧與研究假設

已有研究表明控股股東出于自身利益最大化目的存在“掏空”、“現金占款”和“避稅”等行為，這些行為將對財務壓力管控效率產生重大負面影響。掏空導致公司業績變差或波動性增大，增大業績目標實現的難度，進而產生業績壓力；“現金占款”行為通過持有過量現金然后進行低效率的過度投資、資金占有等方式轉移企業利潤，降低公司價值并減少其能實際用于支付的現金或減弱企業融資能力，導致某些企業無法償還到期債務和其他固定支付，甚至無法償付遠低于其現金賬面余額的到期債務，增大企業支付壓力；“避稅”行為則會給企業造成稅務壓力，宋航[12等的研究發現避稅會增大企業的稅務風險，而稅務風險會損害企業價值，幸麗霞[13]等發現企業避稅程度越高，債券信用評級越低，可見，避稅行為給企業形成的財務壓力有明顯的綜合性和復雜性，控股股東上述行為可能降低企業對財務壓力管控的效率。

如果公司存在多個大股東，能否抑制控股股東上述降低財務壓力管控效率的行為呢？根據已有研究的發現，該問題可能有兩個截然相反的答案。一個答案是多個大股東能抑制控股股東的上述行為，Manso[14]發現多個大股東的互相監督和退出威脅會抑制控股股東獲取私有收益的行為。Attig[15]等認為多個大股東可以抑制控股股東通過債務期限結構、股利政策和盈余信息管理等方式獲取私有收益的能力。姜付秀[16]等發現多個大股東對控股股東通過關聯交易進行的掏空行為有抑制作用。但是也有研究發現上述抑制作用并不存在，原因之一在于大股東之間可能合謀，Chen[17]等認為多個大股東與控股股東的交叉持股、裙帶關系和關聯交易促使其結成利益共同體，共同侵占中小股東利益。朱紅軍[18]等發現多個大股東之間的合謀導致公司效率低下，與單一控股企業相比并不存在顯著差異。基于上述分析，本文提出：

H1a：在其他條件相同的情況下，相較于單一大股東公司，多個大股東公司的財務壓力管控效率更高；

H1b：在其他條件相同的情況下，相較于單一大股東公司，多個大股東公司的財務壓力管控效率更低；

公司存在控制性大股東時，其將擁有控制權優勢充分發揮的條件，根據“舞弊三角”理論，這相當于為其損害中小股東權益的行為提供了機會，從而降低財務壓力管控效率，增大公司財務風險。當公司具有多個大股東時，如果沒有達成前文所述的合謀，多個大股東為了維護自身利益，避免財務壓力管控效率低下給自身造成的損失，其將有監督控股股東的強烈意愿和能力，因此相較于只有單一大股東的公司，多個大股東的存在會顯著的提升公司財務壓力管控效率。相反，如果出現了大股東之間的合謀，上述監督意愿將失去存在的基礎，結成利益共同體的大股東將降低公司治理效率，對財務壓力管控效率低下的容忍度將增大，甚至可能在巨大的財務壓力影響下采取盈余管理的行為，吳國萍[1]等就發現財務壓力是導致財務報告舞弊的直接原因，公司治理效率低下則為財務報告舞弊創造了機會。基于前述分析，由于多個大股東對財務壓力管控效率的影響在理論上尚未達成一致，本文提出如下競爭性假設：

H2a：在存在多個大股東的條件下，除第一大股東之外的其余大股東數量越多，企業財務壓力管控效率越高；

H2b：在存在多個大股東的條件下，除第一大股東之外的其余大股東數量越多，企業財務壓力管控效率越低；

H3a：在存在多個大股東的條件下，除第一大股東之外的其余大股東持股比例越大，企業財務壓力管控效率越高；

H3b：在存在多個大股東的條件下，除第一大股東之外的其余大股東持股比例越大，企業財務壓力管控效率越低。

三、研究設計

(一)樣本與數據

本文選取2007-2018年中國滬深全部A股上市公司為初始樣本，樣本數據均來自國泰安數據庫。由于2007年1月1日中國上市公司實施了新企業會計準則，選擇此年份作為時間窗口的起點有利于提高數據的可比性程度，故選取2007年作為樣本起點；由于研究中需要滯后一期的數據，基于樣本數據可獲得性的考慮，將2018年作為樣本選取的終止年。根據研究慣例和本文需要對初始樣本進行了進一步的處理：①剔除金融行業；②剔除ST公司和資產負債率大于1的公司；③剔除第一大股東持股比例低于10%的樣本；④剔除相關研究數據缺失的樣本。為防止奇異值對最小二乘法回歸結果的影響，本文對連續變量在1%和99%水平進行縮尾處理，執行上述篩選后最終得到了20128個公司年觀測值，全部數據處理均使用SPSS19.0完成。

(二)變量設置

1.多個大股東

參考馮曉晴[19]和姜付秀[16]的方法，本文把持股比例超過10%的股東定義為大股東，并且將作為一致行動人的股東的持股數量合并計算為一個股東，合并后持股比例最大的股東稱為第一大股東。設置啞變量Multyn，如果公司存在兩個及以上持股比例超過10%的大股東，Multyn取值1，反之，取值0；設置Multnu，衡量除第一大股東外的其他大股東數量；設置Multrt，衡量除第一大股東外的其他大股東持股比例占公司總股本的比例。

2.財務壓力管控效率

參考王虹[20]等的方法，采用包括流動比率、速動比率、現金比率、資產權益比率、權益乘數、營業凈利率、總資產凈利率、總資產增長率、凈利潤增長率、總資產周轉率、凈資產周轉率等十一項指標進行因子分析后得到的綜合因子作為財務壓力管控效率的衡量變量(Tapc)。

3.控制變量

參考現有研究[19]，本文控制了公司規模Lnsize，公司上市年齡AGE，經營性現金流量CFO。此外還控制了行業(IND)和年份(Year)以控制行業差異和宏觀經濟變化產生的影響。

表1 變量設置表

(三)研究模型

為檢驗多個大股東對財務壓力管控效率的影響，本文構建如下OLS模型：

Tapci,t=α0+α1Multi,t-1+α2Contri,t-1+ε

(1)

模型(1)中Tapc代表財務壓力管控效率，Mult代表多個大股東的三個變量(Multyn、Multnu、Multrt)，回歸分析過程中，三個變量均單獨進入模型，Contr代表控制變量，0為截距項，1～2為各變量對應的估計系數，下標i代表個體公司，t代表年份，為了緩解變量內生性的影響，因變量相對于自變量和控制變量均滯后一期。ε為隨機擾動項，1是本文關注的核心變量系數，通過該系數判斷假設得到支持的結果。由于本文數據屬于混合截面數據，為了降低可能產生的聚類問題，回歸模型中均采用公司水平的Cluster調整。

四、實證結果分析及穩健性檢驗

(一)描述性統計與單變量分析

表2是本文變量的描述性統計和相關系數矩陣結果，其中是否具有多個大股東(Multyn)和非控股大股東持股比例(Multrt)的均值分別為0.366和0.133，表明樣本中存在多個大股東的公司占比為36.6%，在存在多個大股東的公司中非控股大股東持股比例(Multrt)均值為13.3%。財務壓力管控效率(Tapc)的均值為0.84，標準差0.29，較大的標準差表明樣本公司間財務壓力管控效率存在比較明顯的差異。

同時從表2的相關系數矩陣的結果可知，本文重點關注的變量“是否具有多個大股東(Multyn)”“非控股大股東持股比例(Multrt)”和“非控股大股東持股比例(Multrt)”與財務壓力管控效率(Tapc)都具有負向的相關關系，初步支持了前文理論推導后提出的部分研究假設。但回歸的因果關系也受到其它變量的影響，因此本研究在考慮這些可能的影響的基礎上，進行了進一步的回歸分析。

表2 變量的描述性與相關系數矩陣

(二)回歸結果分析

本文根據模型(1)進行回歸分析的結果在表3中報告，第(1)列是全樣本回歸結果，用以驗證相對于單一大股東，多個大股東對財務壓力管控效率的影響。列(1)的結果顯示自變量“是否具有多個大股東(Multyn)”的系數為-0.107，且在1%水平上顯著，表明相對于單一大股東，多個大股東能顯著提升企業財務壓力管控效率，多個大股東的存在能夠抑制企業財務壓力的集聚，使企業更加注重管控財務壓力，防止壓力持續集聚而導致的財務風險，財務壓力管控效率相對更高，假設H1a得到支持。

表3第(2)和(3)列是存在多個大股東的觀測樣本的回歸結果，用以驗證在存在多個大股東的前提下，除第一大股東之外其余大股東的數量和持股比例對財務壓力管控效率的影響。回歸結果中自變量非控股大股東數量(Multnu)和非控股大股東持股比例(Multrt)的系數均在1%水平上顯著為負，表明在存在多個大股東的企業中，除第一大股東之外的其余大股東數量越多、持股比例越大，企業財務壓力管控效率就越高。這一結果表明在財務壓力管控行為方面，多位大股東數量增多、持股比例增大有利于提升企業財務壓力管控效率，支持假設H2a和H3a。控制變量在全樣本和分類樣本回歸結果中表現出了一致性，其中公司規模(Lnsize)和公司上市年齡(AGE)的系數在(1)-(3)列中全部顯著為正，表明企業規模變大和上市時間越長，財務壓力管控效率有所降低，可能的原因是企業規模越大、上市時間越長時，其財務壓力管控所面臨的挑戰增大，同時也可能是上市時間越長累積的財務壓力越多所致。經營性現金流量(CFO)在(1)-(3)列中全部顯著為負，表明企業經營活動現金流量越大越有利于緩解財務壓力，提升企業財務壓力管控效率。

表3 多個大股東與財務壓力管控效率

(三)穩健性檢驗

1.雙重差分模型檢驗

姜付秀[16]等指出股權結構與企業特征之間的因果關系很難識別，本文研究的多個大股東股權結構與財務壓力管控效率之間也可能存在內生性關系，雖然在模型(1)中已通過因變量滯后一期的方式緩解內生性問題可能的影響，但為了結論的更加穩健，本文采用雙重差分模型(DID)檢驗股權結構變化前后公司財務壓力管控效率的差異，設計模型如下：

Tapci，t+1=β0+β1Changei，t+β2Changei，t*Afteri，t+β3Contri，t+ε

(2)

模型(2)中Change為啞變量，樣本公司發生過單一大股東和多個大股東的變化時取值1，未發生變化取值0。After是變化發生年度前后的啞變量，變化發生年的后一年起的各年取值1，變化發生年之前的年份取值0，檢驗過程中僅使用變化發生前后同時各有至少兩年數據的觀測樣本，模型(2)中控制變量(Contr)與模型(1)一致。

根據模型(2)的結果(見表4)表明，變量Change和Change*After的系數均顯著為負，說明公司由單一大股東變為多個大股東有利于財務壓力管控效率的提升；與此相反，當公司由多個大股東變為單一大股東時，Change*After和Change的系數均顯著為正，表明此種轉換方式顯著地降低了公司財務壓力管控效率。

表4 多個大股東與財務壓力管控效率的雙重差分模型檢驗

2.進一步的穩健性檢驗

為增強基本研究結論的可靠性，本文還作了如下的穩健性檢驗。首先，為排除潛在的樣本自選擇偏差影響，參考馮曉晴[19]等的方法，以樣本公司所在行業上一年度除本公司以外的其他公司的平均股權結構作為Heckman兩階段模型中第一階段的工具變量，進行Heckman兩階段模型檢驗。檢驗結果顯示本文的三個核心自變量Multyn、Multnu和Multrt的回歸系數均在5%的水平上顯著為負，說明在控制了潛在的樣本自選擇問題后，本文的基本結論仍然成立。其次，為了控制與時間變化無關的固定因素的潛在影響，采用固定效應模型進行檢驗，結果表明本文基本研究結論依然成立，說明多個大股東對公司財務壓力管控效率的提升作用不是由于不隨時間改變的固定因素導致的結果。限于篇幅，文中未報告這部分結果。

五、進一步的研究

前文從企業是否存在多個大股東、多個大股東的數量以及多個大股東與第一大股東的相對控制力三個方面進行了研究，結果表明多個大股東的存在、數量增多以及持股比例增大均有利于財務壓力管控效率的提升。為了進一步為多個大股東影響財務壓力管控效率的作用機理提供更加可靠的證據支持，根據現有理論成果，本文從公司內部治理效率和股權性質兩個層面進行進一步的檢驗。

(一)多個大股東、治理效率與財務壓力管控效率

已有研究表明，公司治理效率對企業財務壓力大小存在顯著的影響[2]，為了檢驗在不同的公司治理效率下，多個大股東對公司財務壓力管控效率的影響，構建模型(3)進行檢驗：

Tapci，t=γ0+γ1Multi，t-1+γ2Multi，t-1×GOVi，t-1+γ3Contri，t-1+ε

(3)

模型(3)中，GOV代表公司治理效率，參考劉文虎[20]界定的治理指標體系，基于數據包絡法(DEA)計算公司的治理效率數值，根據DEA方法，選取公司治理效率處于相對有效率的公司(5221個)作為觀測樣本，數值越大表明公司治理效率越高。式(3)中其他變量定義與前文相同。

表5是模型(3)的檢驗結果，變量Mult和Mult×GOV的系數均顯著為負，且交乘項系數的絕對值均大于非交乘項系數的絕對值，表明公司治理效率越高時，多個大股東更能對企業財務壓力管控效率產生積極影響，高效的公司治理會強化特定數量、特定股權比例的多個大股東對財務壓力管控效率的提升作用。得到此結果的可能的原因首先在于高效的公司治理能夠規范企業的決策流程，便于其他大股東在重大項目上進行集體決策[19]，因而對于控股股東出于自身利益最大化目的之道德風險行為，如“掏空”“現金占款”和“避稅”等更好地發揮監督作用；其次，高效的公司治理促使公司重視投資者關系管理[21]，提高財務的透明度，使全體股東對企業產生正常合理的業績期望，減低由于不合理業績預期形成的財務壓力；再次，高效的公司治理能降低代理成本[22]，促使管理層更有效的執行包括多個大股東在內的股東決策，從而強化多個大股東對財務壓力管控效率的提升效果。因此，企業建立高效的公司治理制度，有利于強化多個大股東對財務壓力管控效率的提升作用。

表5 多個大股東、治理效率與財務壓力管控效率

(二)多個大股東、股權性質與財務壓力管控效率

根據現有研究，國有股股東與非國有股股東在公司治理[23]、負債政策[24]以及融資能力[25]等方面存在顯著差異，為了檢驗不同產權性質條件下多個大股東對財務壓力管控效率的影響，建立模型如下：

Tapci，t=δ0+δ1Multi，t-1+δ2Multi，t-1×SOEi，t-1+δ3Contri，t-1+ε

(4)

上式中SOE代表股權性質，如果公司的實控人為國有性質，SOE取值為1，否則取值為0。式(4)中其他變量定義與前文相同。本部分關注的主要是交乘項Multi，t-1×SOE的回歸系數δ2，如果δ2顯著為負，說明多個大股東對財務壓力管控效率的影響在國有企業中得以強化；如果δ2顯著為正，則表明多個大股東對財務壓力管控效率的影響在非民營企業中更為顯著。

模型(4)的檢驗結果如表6所示，變量Mult和Mult×SOE的系數均顯著為負，且交乘項系數的絕對值大于非交乘項系數的絕對值，表明多個大股東對企業財務壓力管控效率的提升效果在國有企業中得以強化。得到此結論的原因可能有以下幾個方面：首先，國有企業有多元化的目標，除了企業本身的績效目標之外還承擔一些政府職能，因而國有企業更傾向于采取穩健的經營、投資和融資決策，進而形成合理的績效預期，減輕對企業的績效壓力；其次，大量研究發現國有企業的社會資源為國有企業融資提供了相對于民營企業的優勢，這一優勢有利于國有企業在應對特定支付需求時更有效率，減輕企業的支付壓力；最后國有企業管理者由政府任命的比例更高，管理者有政治晉升的激勵和壓力，因而會更加重視對財務壓力的管控，提升管控行為的效率。基于上述原因，當多個大股東表現出對財務壓力管控效率的追求時，與控股股東和管理層兩個層面的關鍵主體意圖一致，因而相對于民營企業，多個大股東對企業財務壓力管控效率的提升效果在國有企業中才會更加顯著。

表6 多個大股東、股權性質與財務壓力管控效率

六、結論與啟示

本文基于股權結構研究第三階段——多股東廣泛存在這一新的研究進展，從多個大股東存在性及其數量多少和相對控制力強弱的視角，檢驗了多個大股東對財務壓力管控效率的影響。基于2007-2018年的中國A股上市公司數據，發現有多個大股東的公司，其財務壓力管控效率更高，該結論在進行多種穩健性檢驗后依然成立。另外，本文還發現多位大股東數量越多、多位大股東持股比例越高，企業財務壓力管控效率越高，表明在財務壓力管控方面多位大股東對第一大股東的監督能力與其數量和持股比例關系緊密。進一步的檢驗發現，公司治理效率和股權性質對多位大股東和財務壓力管控效率間的關系有顯著的影響，在治理效率越高和國有控股的企業中，多位大股東對財務壓力管控效率的提升作用得到了顯著的強化。本文的研究結論豐富了多個大股東股權結構和財務壓力的研究領域的內容，為股權結構設定、大股東治理作用發揮以及公司持續發展提供了可資借鑒的依據。

上述發現表明，財務壓力管控效率對公司高質量發展具有重大意義，公司股東構成是影響財務管理壓力管控效率的一個重要因素，本文對多個大股東影響財務壓力管控效率的機理和經濟后果進行的探索是對財務壓力管控效率影響因素實證研究的一個初步嘗試，后續研究可以從更寬的視角，如股東關系等進一步地對更多可能的影響因素加以研究，以期形成更完善的關系矩陣，為財務壓力管控效率提升提供更豐富的智力支持。另外，本文對財務壓力管控效率的經濟后果僅僅進行了初步地探討，未來在研究財務壓力管控效率影響因素的影響機理的基礎上，還需要進一步地分析財務壓力管控效率的經濟后果，并注重財務壓力管控效率與其他相關治理手段對經濟后果產生的交互效應，這既是本文的不足，也是未來研究中值得關注的又一個研究方向。