政策暖風之下，房地產市場修復前景

張一

在導致房價扭曲的三因素中，供給約束將是影響房價的最關鍵因素。從長期看，經濟分化背后帶來的人口流動不均可能會進一步加劇業已存在的房價分化格局。圖/IC

農歷新年之后，持續四年的地產調控出現松動。宏觀經濟下行和地產風險暴露是推動地產調控松動的催化劑，潛在需求的釋放使得每次政策總能取得超預期效果，房價再度出現快速上漲，進而政策被動收緊并且加碼，周而復始，形成循環。熟悉的節奏，不同的舞臺，未必有相同的結果。

簡單的基本面分析，不足以解釋房價收入比持續高于發達國家而不崩潰，也不能解釋同為高儲蓄國家，中國居民購房首付比要顯著高于日韓等東亞國家。與其說高房價是泡沫，不如說存量房市場隱含的價格雙軌制、供給的扭曲和金融杠桿短期快速增加導致了現階段扭曲的房價。

所謂房價隱含的雙軌制，指的是三分之一左右可流通商品房被居民以非市場價格持有。上世紀90年代福利房制度改革的時候，國家明確規定，60平方米的經濟適用住房的平均價格，與雙職工家庭年平均工資之比控制在四倍以內，超過部分就應該由政府財政或單位建房資金買單?？紤]彼時城鎮住房建筑面積在130億平方米左右，且這部分住房可以隨著拆遷持續流轉。目前存量住房中，三分之一被城鎮居民以極低的成本持有。城鎮房改革的受益者自身沒有杠桿，且能夠以轉移支付的方式為年輕人購房提供支持，出現了中國特有的“六個錢包”現象。這就是2004年之后，盡管房價快速上漲，但居民購房仍有較高首付比的重要原因。根據推算，中國居民購房的首付比在40%以上，遠高于成熟經濟體。

供給的扭曲主要體現在供給不能滿足需求，尤其是部分熱點城市的需求。1998年以后，經濟快速增長帶來的巨大改善型需求和城鎮化加速發展帶來的新增需求導致住房需求的大爆發。商品住宅銷售規模從1998年的1億平方米左右的規模上漲到2021年的15.6億平方米。但是一段時期，土地供給并不能完全滿足需求的爆發，供需失衡是扭曲房價的基本面因素。在一線城市，這種情況并非個例。2003年以后，竣工面積與新增人口之比呈現趨勢性減小態勢。

所謂杠桿率快速上升，指的是居民杠桿率短期內快速增加，速率顯著快于發達國家同一時期的上升速率。2010年之后，房產價格出現加速上漲態勢，尤其是部分熱點城市的房價漲幅遠超收入增長。在前述的轉移支付效應逐步減小的情況下，居民杠桿率的快速上升對于高房價起到推動作用。中國居民杠桿率就從20%的水平上升到60%用了46個季度，遠少于日本和美國的93個季度和169個季度。居民部門的絕對負債從2019年的7萬億元增長到了2020年的62萬億元。在其他條件不變的情況下，放大了居民的購買力。

去年下半年以來，地產投資、銷售都出現斷崖式下滑，如果刨除疫情期間的數據，同比跌幅均為歷史之最。與此同時，部分房地產公司風險開始暴露，非標債券和海外債券違約風險出現。地產市場的周期下行、政策調控力度加大和居民購買力大幅降低等三個因素疊加，是此輪房地產調整幅度超出以往的重要因素。

在周期性因素方面，房地產投資和銷售大約三年至三年半時間為一個周期。2003年以來，地產已經歷了五個完整的周期。此輪周期始于2020年一季度，2021年三季度之后開始周期下行。可以說，地產投資和銷售的下行，有其必然的因素在內。如果房地產的周期仍然存在，那么今年二三季度就是本輪地產周期的底部。

單位：平方米。資料來源：Wind數據庫，作者計算 制圖：顏斌

在調控政策方面，在“三條紅線”出臺以前，對房地產的調控還是主要集中于傳統的限貸、限購、限價和限售，并未對房地產企業融資進行限制。而“三條紅線”則對房地產企業的資產負債率、凈負債率和現金短債比進行了明確的劃定，并根據相應的比例決定房地產企業的融資水平。三個指標中，尤其是現金短債比對于部分民企開發商的融資能力限制巨大。此后，銀行貸款集中度的規定進一步限制了開發貸和個人住房抵押貸款在總貸款中的頭寸。在高杠桿、高周轉、高負債模式下，房企的平均資產負債率已經超過80%，如果考慮表外融資，杠桿率超過100%的房企并不在少數。在融資端受限的情況下，一旦需求不足，經營性現金流不足以支付利息和到期債務的時候，房地產企業的風險就開始暴露。這是房企爆雷的主要因素。

在居民購買力方面，支付能力的透支導致需求出現較大幅度的下滑。住宅銷售快速下滑是此輪房地產企業出現風險的主要因素，銷售下滑的背后是購買力的持續透支。在代與代之間的轉移支付力度削弱和居民加杠桿空間大幅縮小的情況下，購房者的自身儲蓄積累和可支配收入成為居民購房的基礎。而1999年以來，商品住宅銷售占城鎮居民收入比重中樞持續上行，2015年后這一比例連續6年超過35%。這一定程度上透支了居民的購買力。2016年之后，新增居民存款幾乎零增長或者微弱增長，這與城鎮居民可支配收入持續8%以上的增長形成對比。當居民購買力被壓到極限的時候，一旦外部環境變化，如住房抵押貸款發放受到限制或者是居民收入甚至收入預期出現變化，那么銷售的下滑就超出政策調控者的預期。

在國際金融危機期間以及大規模棚改時期，都經歷過政策面上為數不多的全面放松。這兩輪的放松，背景都是宏觀壓力加大、地產投資和銷售持續下行發生的。兩輪調控放松的基本特點都是從地產壓力最大的城市開始，逐步放松首付比和房貸利率水平，之后中央層面出臺相關政策，然后落實到地方。

此輪調整，也是由地方開始，從三線城市拓展到二線城市，甚至南京這樣的強二線城市也調低了首付貸款的利率。我們認為，此輪政策層面的寬松，不會延續過去從地方到中央再到地方的思路，而是在“房住不炒、因城施策”的整體調控思路下，地方負責放松，中央負責轉型。

所謂地方負責寬松，此輪的放松只會由地方政府主導。至于放松的程度，極有可能回到本輪調控之前。2016年3月，央行、銀監會發布《關于調整個人住房貸款政策有關問題的通知》，該通知及2015年發布的類似通知，規定了限購及不限購城市的首付比例。根據政策，限購城市商業貸款的首付比為30%，不限購城市為25%（可下浮5%）。如無意外，各地極有可能降低首付比至這個水平。至于貸款利率水平，除了一線及部分強一線城市以外，各地貸款利率水平極有可能降至五年期LPR相同的水平。更重要的是，在寬信用環境下，住房抵押貸款額度將較為寬松。

所謂中央負責轉型，指的是中央未來將陸續出臺一系列政策，實現向新發展模式的轉型。未來的新發展模式包括兩方面，一是形成保障房建設的一系列制度，關于保障房建設的建設主體、資金來源等方面都會形成一套制度安排;二是結合此輪調控的經驗，對于商品房的開發模式、開發主體等政策進行適度調整。

在導致房價扭曲的三因素中，供給約束將是影響房價的最關鍵因素。從長期看，經濟分化背后帶來的人口流動不均可能會進一步加劇業已存在的房價分化格局。

一是供給端進一步出清。此輪地產企業的調整徹底終結房地產企業2017年以來的高杠桿、高周轉、高負債發展模式。國有房地產開發公司和穩健發展的民營企業在供給端將發揮更大的作用。激進擴張模式的落幕，土地購置面積和新開工面積的快速萎縮，未來住宅供給極有可能出現大幅下降。新開工面積與竣工面積大約存在三個季度左右的時滯，三季度之后，可售住宅將大幅下降。

資料來源：Wind數據庫，作者計算

二是房價分化趨勢進一步蔓延。二季度之后，隨著政策調整效應的顯現和地產的周期性底部出現，房地產投資和銷售將出現回升。2019年以來出現的房價分化格局將進一步持續。經濟活力、人口流動趨勢和新建住宅供給將是決定房價的關鍵因素。但無論如何，短期內，由于購買能力的透支，房價再度出現加速上漲的概率不大。

從長期看，1998年以來以市場為主導的地產模式將面臨巨大的轉型。加快保障房建設，滿足新城市居民的基本住房需求是未來房地產市場發展的重點。在當下，在防止房地產企業出現系統性風險的同時，穩定地產預期，防止短期市場出現大量存量房的拋售可能是需要考慮的政策。

（編輯：蘇琦）