疫情擾動與內外雙循環互補結構的轉向

邵宇　陳達飛　趙宇

后疫情時代的經濟運行特征需站在全球宏觀的視角去理解。圖/IC

3月以來，國內疫情反彈，中斷了年初以來的經濟復蘇進程，增加了全年穩增長的壓力。嚴格的封控措施使供求兩端承壓，內外循環不暢。與此同時，海外確診病例（每百萬人確診數）在1月底出現高點后持續走低，封控嚴格指數呈階梯狀下行，供應鏈壓力緩解。內外疫情擴散形勢的反轉也會使得過去兩年雙循環互補結構走向對立面。

2020年初疫情暴發以來，由于疫情擴散軌跡、防控嚴格程度和政策調控思路的差異，全球經濟周期明顯錯位（圖1），中國領先復蘇，且供給強于需求。歐美發達經濟體隨后，其中美國略靠前，滯后中國一個季度（中國GDP增速的高點為2021年1季度，美國為2021年二季度）。新興市場和發展中國家復蘇的起點更晚，彈性更弱，至今未回到疫情前潛在路徑。也因此，中國提前進入下行周期，去年三四季度經濟增速均低于潛在水平。去年12月是低點，今年以來各項宏觀指標已顯示復蘇。隨著海外供給彈性的恢復和需求側政策的退出，中國維持兩年高出口景氣度會緩慢下行。本次疫情是“加速器”，據國內一家國際物流企業負責人表示，出口訂單的壓力或在二季度以后的出口數據中逐漸顯現（當前出口訂單還是去年的），故今年依靠內需“穩增長”的壓力會上升。

后疫情時代的經濟運行特征需站在全球宏觀的視角去理解。2020年至今，中國成了全球生產和價格的“穩定器”。這既得益于中國有效的防疫策略，也與中國價值鏈的完整性和國內保守的刺激政策有關。價值鏈方面，除疫情暴發初期，中國國內的原材料供應、工廠的生產、陸運和碼頭等連接點都是通暢的，海外正好相反，各環節均出現斷裂。政策方面，中國以保市場主體為主（減稅降費+信貸支持），間接實現保就業和保民生，故經濟結構上表現為生產端強于需求端。西方財政政策以直接保民生為主（“直升機撒錢”），輔之以貨幣政策，并利用信用政策保持市場主體不發生流動性危機，故在經濟結構上表現為需求端強于供給端。中外正好形成互補，于中國是外需補內需，于海外是中國的供給補足了它們自身供給的不足。這使得中國出口訂單激增，中國出口占全球的比重也達到歷史高位。在整體表現為外循環帶動內循環，減輕了政策穩增長的壓力。

但是，國內國際雙循環的這種互補結構正在走向對立面。即使不考慮國內疫情的反轉，僅考慮防疫政策差異，中國今年出口景氣度也會下降（圖2）。一方面，隨著疫苗接種率和有效性的提升，西方國家正接受“共存”，經濟將全面重啟，國門逐步開放。另一方面，國內防疫政策的目標仍是防擴散。由于奧密克戎變異株的傳染性大幅提升，傳播加速的拐點會前移，為了實現“動態清零”，防疫政策的重心也需前移，這樣才能走在指數曲線的前面。因為一旦破防，清零的難度和政策成本會指數上升。結果就是，供應鏈彈性內弱外強，從而可能扭轉過去兩年國內出口的高景氣度。國內疫情擾動會加速貿易訂單的替代。3月PMI新訂單數據已有體現，而上海的影響將主要表現在4月的數據。

國內疫情擾動的影響可從短期和中長期兩個方面進行分析：第一，短期，提升國內和全球價值鏈壓力，進而增加全球通脹壓力;第二，中長期，促進全球價值鏈多元化布局，如國內企業離岸化和外資企業的回岸（或其他形式的重組），關鍵看國內疫情的防控。

疫情沖擊的短期特征是：短缺經濟學的回歸，宏觀的整體表現是：量跌價漲——供給側：供應鏈不暢，員工短缺，企業被迫停工停產，產能利用率下降;需求側：封控區內物資短缺，價格暴漲，封控區外物資過剩，價格下跌。對供應鏈的影響可從歐盟中國商會的最新調研報告中窺見一斑，在調研的1800家企業中，有51%的德企物流倉庫和46%的供應鏈完全中斷或受到嚴重負面影響;31%的企業表明生產行為受到明顯影響甚至完全停止;29%的企業表明需求下降;30%-40%的企業表示上游供應鏈斷裂或受到嚴重影響。

從投入產出表來看（最新數據為2017年），上海增加值總額在全國的份額為3.7%。主要工業行業份額由高到低排列為：交通運輸設備（9.2%）、通用設備（5.9%）、通信設備、計算機和其他電子設備（4.7%）。在閉環管理期間，上海人流、物流幾乎進入靜止狀態，對城市服務業影響尤其顯著。由于產業之間相互依賴，增加值份額低估了上海的經濟外溢效應。

上海是國內大循環的中心城市，也是國內國際雙循環的中心節點——上海港是全球第一大集裝箱港口。內循環方面，上海總流出和總流入占全國總產出的比重為2.5%和1.9%，其中，流出份額（供給方）較高的有儀器儀表、交通運輸設備、通用設備;流入份額（需求方）較高的有：石油、煉焦產品和核燃料加工品、儀器儀表、石油和天然氣開采產品。以汽車行業為例，2021年上海汽車總產量為283萬輛，占全國的份額約為十分之一，上海還是全國汽車行業重要的零配件供應商。

外循環方面，上海的出口和進口總額占全國的比重分別為8.2%、17.5%，其中出口份額比較高的行業有：非金屬礦和其他礦采選產品、通信設備、計算機和其他電子設備、通用設備、儀器儀表、交通運輸設備等。3月以來，雖然各港口仍然保持運行，但是倉庫庫存和公路物流受阻程度仍然上升，中國遠洋貨輪靠港量一度下滑。3月中旬八大樞紐港口外貿集裝箱吞吐量同比增長-1.2%。上海港口擁堵指數在3月底之前呈上升態勢，4月初以來開始下降，但仍位于今年內高點，也高于2019年和2020年同期。

采購經理指數（PMI）可提供較為全面的驗證。雖然疫情的影響主要體現在二季度，3月PMI數據已經有所顯現。3月中國綜合PMI跌至枯榮線以下（48.8），較2月的51.2下降2.4個百分點，為2020年3月以來的最低值。PMI制造業從50.2下降到49.5，購進價格回升6.1至66.1，就業回落0.6至48.6，產成品庫存回升1.6至48.9。3月非制造業經營活動讀數為48.4，環比值-3.2，同比值-7.9，與近年均值差值-6.1;新訂單回落1.9至45.7，投入價格回升2.0至55.9，收費價格回升1.3至51.1，就業回落0.9至47.1。其中，服務業從50.5下降到46.7，均為2020年3月以來次低點。戰略性新興產業（EPMI）較上月回落4個百分點至49.5。在3月的基礎上，4月PMI數據下降幅度更大，綜合PMI已降至42.7。

為了分析疫情的短期經濟沖擊，我們參考NBER的研究方法，采用向量自回歸模型，構建了疫情的沖擊響應模型，以此分析疫情沖擊對上海的影響，并且以北京和香港兩座經濟規模較為接近的城市作對比分析。我們的分析顯示上海、北京的本土疫情沖擊的影響細節有所差異，但都會對各自的生產、消費、通脹方面造成即時的負向沖擊，上海和北京需要長達12個月左右的時間才能從單次沖擊中逐漸恢復，這顯示了疫情對內循環的影響具有長期屬性。中國香港的疫情脈沖反應與內地有所不同，雖然其始終未能動態清零，但其沖擊后的恢復速度快于北京和上海。

以2019年10月至2022年2月的數據進行建模，為了便于比較不同城市的差異以及排除時間序列非平穩性，我們對原始數據進行了去趨勢與標準化處理。先構建多變量向量自回歸（VAR）模型，再進行脈沖響應計算，對上海、北京、香港的本土當月新增病例施加一個標準差的沖擊，分析疫情沖擊對各自內循環的沖擊幅度，得到正交脈沖響應曲線。借助模型，主要分析三方面的問題：疫情對內循環的即時沖擊有多大，什么時候達到沖擊的最大值，需要多久才能修復？

沖擊有多大？對上海疫情沖擊的分析如圖3所示。上海本土月度感染人數的一單位標準差沖擊，會對上海市的工業企業營業收入、市工業企業產值、市社會消費品零售總額、市CPI構成向下的即時負面沖擊。其中，對工業企業收入和消費的即時沖擊幅度最大。而對CPI的影響之所以為負向，是因為造成物價上漲的因素是疫情管控措施，并不是感染人數本身。如果取對數將沖擊轉換為經濟含義，意味著當月度疫情感染人數增加1%，上海企業營收下降0.03%、消費下降0.039%。需要強調的是，極端的疫情暴漲對經濟的沖擊幅度并不完全等同于上述這些數字，因為此時的疫情沖擊已經讓位于社會管控措施的沖擊。

資料來源：Wind、東方證券財富研究中心

資料來源：Wind、東方證券財富研究中心

疫情沖擊的修復路徑是怎樣的？疫情對內循環的影響并不是一次性的，存在著持續影響的機制，也伴隨著數月的曲折修復。上海的數據顯示，對工業企業營收、工業產值、消費的影響在前兩個月內達到負面影響的最大點，此后開始向上脈沖式修復，在度過修復高點后才會逐漸向零收斂，整個過程約為一年左右。因此，以上海的數據為例觀察全國可以發現，疫情對內循環的影響是具有持久性的。

此外，我們對北京和香港做了分析對比。就北京而言，我們發現北京的疫情沖擊模式與上海類似，不同的是一單位標準差的疫情沖擊對北京工業企業營收和工業企業產值這兩項生產方面的負面影響較低，但對消費的負面沖擊較大。對于工業企業營收、工業企業產值及消費，在沖擊后的第二個月開始修復，第六個月達到修復的最大水平。各項沖擊中，持續性最長的是通脹，單次沖擊在12月后仍有影響。

相比于北京上海，香港疫情的沖擊反應有所不同。這體現在兩方面，一是香港疫情的沖擊，會使其消費即時增加，隨后才下降;對香港貨運量的沖擊反應也類似。這與香港疫情以來廣泛實施的消費券計劃有關。另一方面是，雖然香港的修復路徑同樣比較曲折，但我們發現香港的疫情沖擊修復速度比北京和上海更快，香港的疫情沖擊會在8到10個月后逐漸收斂，快于北京上海的12個月左右的收斂時間。

學術研究表明，新冠疫情對經濟的影響與新增確診病例數量相關性較低，與管控嚴格程度相關性更高。《自然》（Nature）的最新研究表明，相比防控的嚴格程度而言，經濟損失對封鎖時間的長短更加敏感——更早、更嚴格和更短的封鎖也是最經濟的（Dabo Guan et al.， 2020）。所以，早防控，走在曲線的前面是關鍵。但個體有效的方案不等于全局有效。就全國而言，假如同一時間有多個地區處于高強度管制狀態，或者不同地區出現“棘輪式”的高強度管控，經濟生產和生活活動都無法正常開展，高復雜性經濟活動的供應鏈將遭受更嚴重的打擊。據天風證券研究所的統計，截至4月12日，全國共有34個市/區處于不同程度的管控當中（其中全面靜止的21個，停課的為30個，停業的29個，交通管制的23個），覆蓋人口數1.2億人（占比9%），12.8萬億元的GDP（占比13%）。香港中文大學經濟系教授宋錚及其合作者估算，若北上廣深“封城”1個月，全國同期的實際收入將減少12%。

中長期而言，應將新冠疫情對產業發展趨勢和供應鏈的沖擊置于大國博弈、俄烏沖突、本土要素稟賦的變化和新一輪技術浪潮當中來理解。

2008年以來，全球貿易和供應鏈經歷了四重沖擊（圖6）：第一，金融危機，2007年-2009年全球金融危機疊加2010年-2012年歐洲主權債務危機;第二，貿易沖突，2018年-2020年特朗普政府在全球范圍內發起“貿易戰”，多邊貿易秩序和中美關系面臨挑戰;第三，公共衛生危機，2022年新冠肺炎疫情仍在擴散;第四，地緣政治沖突，2022年俄烏沖突尚未停止，美歐對俄羅斯的制裁和俄羅斯的反制裁還在加碼。四重沖擊的力度整體呈上升態勢。這將加速全球供應鏈向多極化和多元化方向重構。

2008年之前，跨國公司的跨國指數已經觸及天花板——就業人員數量或資產占比60%-70%（聯合國貿發會，《Investment Report 2020》）。金融危機抬升了全球風險溢價，跨境直接投資出現停滯，商品貿易規模占GDP比重開始下行，但下行速度比較平緩。2016年特朗普當選美國總統說明“逆全球化”在美國民間取得了共識，2018年之后的“貿易戰”則是該共識在政策上的顯性化。特朗普政府改變了整個全球化敘事。從價值鏈壓力指數看，2020年新冠肺炎疫情對全球價值鏈的沖擊超過了金融危機和“貿易戰”，企業更充分地認識到價值鏈安全問題的緊迫性。疫情期間的微觀調查數據顯示，企業調整產業鏈（多元化、回岸）的意向顯著增強。俄烏沖突對全球燃料（原油、天然氣、煤炭）、金屬（鎳、鋁、鈀和鉑）和農產品（大麥、小麥、玉米、葵花籽油等）價值鏈形成了直接沖擊，金融制裁與反制裁的波及面更廣，可能引發全球貨幣秩序的加速重構，影響也更為深遠。

價值鏈的重組、多樣化和區域化正在推動全球價值鏈重構。吸引在華制造業回流是美國拜登政府和特朗普政府的一個共識。2018年至今，美國制造業就業人數呈穩步回升趨勢，但更多是內生的。企業資本開支增速仍維持低位。雖然特朗普政府聲稱離岸（offshoring）生產時代已經結束，但制造業回流的證據還不充分（Robert E. Scott，2020，EPI）。新冠肺炎疫情或成為重要催化劑。疫情期間，美國本土公司的銷售、利潤率增速以及股票表現都顯著好于離岸外包企業。基于對羅素3000指數公司Earnings calls的統計，關鍵詞“價值鏈重組”（reshuffling）出現的頻率從疫情暴發初期開始攀升，一直持續到2021年底。短期內，企業或可以通過提高庫存/銷售比來應對價值鏈的不確定性，但長期而言，如何增加供應鏈彈性或許是所有離岸企業都需要面對的問題。

自特朗普發起“貿易戰”以來，供應鏈轉移的擔憂持續升級。新冠疫情期間，國內供應鏈的完整性優勢得到了強化，主要原因是疫情防控得力。從各方面看，至今為止，無論是中國供應鏈外遷，還是美國制造業回流都還是邊際上的。中國制造業總產值及占全球的份額仍在上行。比較顯著的變化是美國從中國的進口份額逐步轉向東南亞。以具有代表性的電子產業鏈為例，從2018年到2021年，美國進口自中國的份額從42%降到了32%，約一半被越南替代。就蘋果產業鏈來說，中國供應商占比也從2019年的48%下降到了2021年的42%。

隨著人口紅利的消退，中低附加值產業鏈的外遷是必然趨勢。這是國內產業鏈升級的另一面。由于中國經濟仍處在從高速度向高質量發展的過渡階段，而制造業全要素生產率（TFP）天然地高于農業和服務業，保持制造業在國民經濟中的份額是實現創新驅動轉型的重要支撐。改革開放以來，外商直接投資（FDI）使中國順利嵌入全球價值鏈，這是中國制造崛起的一條捷徑。下一階段，中國制造業升級必須從創新的應用轉向自主創新。與此同時，也不應忽視服務業比較優勢的提升及其與制造業的戰略互補性，這一點尤其在對外直接投資（ODI）中體現得更明顯。

（編輯：蘇琦）