資本市場開放與分析師盈余預(yù)測行為探究

作者簡介：黃煒（1997-），男，漢族，碩士，研究方向：公司財務(wù)。

摘 要：本文借助滬港通和深港通交易制度實施的自然實驗，研究資本市場開放與分析師預(yù)測行為的影響。實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本市場開放增大了分析師盈余預(yù)測偏差和樂觀性偏差。進一步研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的大量持股和明星分析師可以抑制資本市場開放對分析師盈余預(yù)測行為的負(fù)面作用。

關(guān)鍵詞：資本市場開放;盈余預(yù)測;觀性偏差

中圖分類號：F23 文獻標(biāo)識碼：A doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2022.10.050

0 引言

我國資本市場自成立以來進行了一系列的制度改革和創(chuàng)新，正逐步擴大向外開放的程度。其中，滬港通和深港通交易制度分別于2014年和2016年實施，首次實現(xiàn)了國內(nèi)外資本市場的雙向互通，是我國對外開放政策的重要制度創(chuàng)新。

現(xiàn)有研究表明，資本市場開放具有促進經(jīng)濟發(fā)展、優(yōu)化公司治理以及提高公司價值等正面效應(yīng)（鐘覃琳和陸正飛，2018），但也有可能激發(fā)國際投機行為，并降低金融市場的穩(wěn)定性（文鳳華等，2015）。因此，客觀評價我國現(xiàn)行對外開放制度極具理論與現(xiàn)實意義。

賣方分析師是提高資本市場信息效率和資源配置效率的重要媒介。一方面針對分析師盈余預(yù)測的研究認(rèn)為，分析師能夠降低投資者與企業(yè)間的信息不對稱程度（張友棠和陳瑜，2020），但分析師也可能出于個人能力以及對利益關(guān)系的權(quán)衡，從而出具有偏的盈余預(yù)測報告（許年行等，2012）。目前針對滬深港通交易制度對分析師盈余預(yù)測行為的影響還相對較少。

基于2007—2019中國A股上市公司的數(shù)據(jù)，本文研究資本市場開放對分析師盈余預(yù)測行為的影響。結(jié)果表明，資本市場開放降低了分析師盈余預(yù)測偏的準(zhǔn)確性，而明星分析師和機構(gòu)投資者能夠緩解這一現(xiàn)象。

1 理論分析和假設(shè)提出

資本市場開放引入的國外投資者以機構(gòu)投資者為主，對上市公司的治理環(huán)境、信息披露和審計質(zhì)量具有更高的要求（周東華等，2016），而標(biāo)的企業(yè)在兩地證監(jiān)會的監(jiān)督下，隱瞞負(fù)面信息或作出損害投資者利益決策的成本會提高。上述治理效應(yīng)能降低公司與分析師之間的信息不對稱程度，有利于分析師作出更準(zhǔn)確的盈余預(yù)測。此外，更多交易者的關(guān)注會提高市場對上市公司分析準(zhǔn)確度的需求，分析師出具偏差較大的預(yù)測報告將對自身聲譽和職業(yè)生涯造成更大的負(fù)面影響，迫使分析師在進行盈余預(yù)測時更加謹(jǐn)慎。因此本文提出假設(shè)H1a。

假設(shè)H1a：資本市場開放會降低分析師的盈余預(yù)測偏差。

資本市場開放為股市所帶來的更大的交易量可能進一步強化分析師所面臨的利益沖突，從而提高分析師的預(yù)測偏差。分析師所能獲得的傭金與證券交易量掛鉤，而樂觀的盈余預(yù)測一般能對證券交易量產(chǎn)生正面影響，從而促使分析師作出更加樂觀的盈余預(yù)測（Gu et al.2013），滬深港通實施為國內(nèi)股市帶來了更多的境外投資者，為了吸引這些投資者購買標(biāo)的股票，其做出的盈余預(yù)測報告偏差較資本市場開放前可能更高。因此本文提出假設(shè)H1b。

假設(shè)H1b：資本市場開放會提高分析師的盈余預(yù)測偏差。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本數(shù)據(jù)

本文選取2007-2019年中國A股上市公司作為研究樣本，剔除了金融類公司、2019年進入滬深港通名單的公司、樣本期間內(nèi)被剔除標(biāo)的公司、數(shù)據(jù)缺失的公司，并僅保留分析師每一年對同一家公司發(fā)布的最后一次預(yù)測數(shù)據(jù)，得到17811個觀測值。

本文機構(gòu)投資者持股比例的數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，其他財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于Csmar數(shù)據(jù)庫。本文對所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。

2.2 變量定義

2.2.1 被解釋變量

參考諸劍等（2019）的研究，本文構(gòu)建分析師盈利預(yù)測偏差（Ferror）和樂觀偏差（Fopt）：

Ferror=Mean（Feps）-meps/Price（1）

Fopt=（Mean（Feps）-Meps）/Price（2）

Mean（Feps）為分析師對個股盈余預(yù)測的均值;Meps為實際每股盈余;Price為公司期初股票價格。

2.2.2 解釋變量

HSSC是政策虛擬變量，公司納入滬深港通標(biāo)的后的年度取值為1，之前的年度取值為0。

2.2.3 其他控制變量

參考現(xiàn)有研究，本文控制了以下變量：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、分析師預(yù)測預(yù)測期間、分析師關(guān)注度、分析師關(guān)注度和市賬比。

2.3 模型設(shè)定

本文設(shè)定以下主效應(yīng)模型：

Ferrori，t=α0+β1HSSCi，t+β2MB+β3Soei，t+β4Sizei，t+β5Levi，t+β6Roai，t+β7Horizon+β8Coveragei，t+εi，t（3）

若β1為正，說明滬深港通制度降低了分析師盈余預(yù)測的準(zhǔn)確性。本文控制了年度公司固定效應(yīng)，并對所有回歸的標(biāo)準(zhǔn)誤差在公司層面上進行了Cluster調(diào)整。

3 研究分析

3.1 描述性統(tǒng)計

在描述性統(tǒng)計中，F(xiàn)error和Fopt的均值分別為0.023，0.020，表明我國賣方分析師對于個股的盈余預(yù)測普遍存在偏差，且樂觀性偏差嚴(yán)重。參考現(xiàn)有研究，本文的變量取值均在合理范圍內(nèi)。

3.2 主效應(yīng)分析

表2的回歸（1）和（2）中，HSSC的系數(shù)均顯著為正，證明資本市場開放后，分析師的盈余預(yù)測偏差和樂觀性偏差顯著上升，這說明，相比于資本市場為上市公司和分析師帶來的監(jiān)管效應(yīng)和治理效應(yīng)，滬深港通所引發(fā)的分析師利益沖突效應(yīng)更強，假設(shè)H1b得到驗證。

3.3 進一步研究

3.3.1 機構(gòu)投資者持股比例的影響

本文認(rèn)為，機構(gòu)投資者較普通投資者更加規(guī)模化和專業(yè)化，有助于降低企業(yè)信息的不對稱程度（甄紅線，王謹(jǐn)樂2016），同時也有助于監(jiān)督分析師盈余預(yù)測行為，從而減少分析師出具偏誤報告的可能。本文將HSSC變量與衡量機構(gòu)投資者持股比例是否大于中位數(shù)的虛擬變量Inst交乘，重新檢驗主效應(yīng)模型。表2的回歸（3）和（4）中，交乘項系數(shù)均顯著為負(fù)，說明機構(gòu)投資者的持股有助于緩解資本市場開放對分析師盈余預(yù)測偏差和樂觀性偏差的影響。

3.3.2 明星分析師的影響

本文預(yù)計，明星分析師具有更強的信息分析能力以及更高的聲譽損失成本，因此可以抑制資本市場開放對分析師盈余預(yù)測偏差的促進效應(yīng)。本文將跟蹤個股的“新財富最佳分析師”比例變量SR與HSSC交乘，重新檢驗主效應(yīng)模型。在表2的回歸（5）和（6）中，交乘項系數(shù)均顯著為正，說明明星分析師可以抑制資本市場開放對分析師盈余預(yù)測偏差和樂觀性偏差的影響。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

本文還對主效應(yīng)分析進行了平行趨勢檢驗，和更換核心被解釋變量為樂觀分析師的穩(wěn)健性檢驗，未列示的結(jié)果顯示，本文的主要結(jié)論保持不變。

4 結(jié)論

現(xiàn)有研究表明，分析師盈余預(yù)測行為可能受到利益沖突的影響，出具有偏的、更為樂觀的盈余預(yù)測報告。滬港通和深港通為國內(nèi)資本在股票市場的流動打通了渠道，提高了國內(nèi)股票市場的競爭程度，增加了市場對分析師盈余預(yù)測報告準(zhǔn)確性的需求，卻也為分析師謀取私人利益提供了契機，理應(yīng)對分析師行為產(chǎn)生較大的影響作用。

本文發(fā)現(xiàn)，滬港通和深港通交易制度不僅降低了分析師的預(yù)測精度，還促使分析師發(fā)布更樂觀的盈余預(yù)測報告。進一步分析表明，機構(gòu)投資者的大量持股和明星分析師的聲譽機制可以限制分析師盈余預(yù)測偏差和樂觀性偏差的機會主義行為。

參考文獻

[1]鐘覃琳，陸正飛.資本市場開放能提高股價信息含量嗎？——基于“滬港通”效應(yīng)的實證檢驗[J].管理世界，2018，34（01）：169-179.

[2]文鳳華，楊鑫，龔旭，等.金融危機背景下中美投資者情緒的傳染性分析[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2015，35（03）：623-629.

[3]張友棠，陳瑜.分析師跟蹤對自愿性信息披露作用機制探究[J].財會通訊，2020，（19）：21-24.

[4]許年行，江軒宇，伊志宏，等.分析師利益沖突、樂觀偏差與股價崩盤風(fēng)險[J].經(jīng)濟研究，2012，47（07）：127-140.