國企混改的企業價值創造力研究
——基于中國聯通的案例分析

王艷華（博士） 萬凌霜 （湖北工業大學經濟與管理學院 湖北武漢 430068）

一、引言

隨著價值管理理論的興起，管理者逐漸將企業創造價值的能力置于重要位置，其對企業的投融資及經營決策起著重要作用。段芊、鄧學衷（2021）認為價值創造能力是企業能否取得競爭優勢的核心因素。徐鹿、劉偉（2013）認為企業價值創造力是企業通過人力、物力與財力的優化組合，為企業創造價值和競爭優勢的一種動態遷移能力，而投資者要發現的正是具備這種能力的企業。對于國有企業來說，在國家政策的指導下，混合所有制改革（以下簡稱“混改”）逐漸成為一種趨勢，許多成功的案例也證明混改確實有助于國企更好地發展。但縱觀現有文獻，關于國企改革的研究視角多為改革后的各種效應，如企業績效、公司治理機制和企業創新能力等，關于國企混改能否提升企業價值創造力的研究缺少相關的經驗證據。本文以中國聯通為案例研究對象，從財務價值創造力和市場價值創造力兩方面探究混改對企業價值創造力的影響機理及效果，以期豐富國企混改效果的相關理論研究，并給想要進行混改的企業提供經驗證據。

二、國企混改對企業價值創造力影響的理論分析

任廣乾、畢鈺、徐瑞（2019）通過實證研究發現國企混改有利于促進上市公司市場價值的提升。陸正華、黃瑋（2020）認為引入戰略投資者后，促進了企業的盈利能力、經營效率、資產質量等各項長期績效指標的改善，不僅創造了財務價值，也使得被投資企業的市場價值得到了提升。本文將從財務價值創造力和市場價值創造力兩方面探究混改對企業價值創造力的影響機理。

（一）國企混改對財務價值創造的影響分析

1.國企混改通過提升創新活力增加財務價值。民營資本的加入，無疑會給國有企業注入更多的活力和創新力。董曉慶、趙堅、袁朋偉（2014）發現民營企業不僅擁有更高的創新效率，也會帶來更多的創新投入。同時，民營資本的加入也會使得國有企業的資本數量增多，資本對國有企業的價值創造力有重大影響。王婷、李政（2020）認為，目前我國經濟發展面臨較大壓力，尤其是民營企業由于實力欠缺等原因，面臨著融資難等問題，而混改能夠加強各類企業間的交流和融合，促進共同發展。民營資本的融入不僅增強了國有企業自身實力，也帶來了一定的財務增值，促進了雙方的共同發展。

2.國企混改通過完善公司治理增加企業財務價值。李艷萍、李海英（2021）認為混改后的企業能夠充分發揮民營資本的優勢，完善內部治理結構，提高企業管理水平。隨著混改的逐步推進和深入，國有企業擁有了多元化資本，傳統國有企業不再居于壟斷地位，民營資本等股東也擁有了話語權，保證了企業運營決策的科學性和高效性，有利于實現財務價值增值。黃速建（2014）認為，多元產權主體的構成，必然會使董事會結構得到改善，有效減少內部人控制和監管失效等問題。沈昊、楊梅英（2019）認為混改之后績效的提升與外部董事人數增多、董事會更加獨立具有密不可分的關系。多元化資本的融入，使國有企業更加注重保護中小股東的合法權益，在決策時會更加科學和民主，從而給企業帶來部分財務價值增值。

（二）國企混改對市場價值創造的影響分析

1.國企混改通過提高企業市場靈敏度增加市場價值。多元化的資本構成和所有制經濟使得國有企業可以更加從容地應對市場變動。方勁松、徐曉偉（2016）認為投資者的多元化對市場的發展具有深遠影響。傳統的國有企業由于長期處于個別領域的壟斷地位，并不能緊跟市場的發展與變化，導致其公司治理結構與運行機制并不完善，其傳統的運行模式無法應對新形勢下的各種挑戰和沖擊，而混改能夠促進國有企業與民營企業間的交流，加強市場信息的交互和流動，使混改后的企業能更好地適應市場的變動，提高企業的市場價值創造力。綦好東等（2017）認為，混改會使政府管控和企業經營逐步分離，政府將把工作重心放到市場環境建設以及國有經濟發展上來，而企業也會在市場規律的作用下，更加關注自身的可持續發展能力與企業價值增值能力。

2.國企混改通過優化企業生產結構增加市場價值。混改使得民企與國企相融合，國企的資本構成更加多元化，不僅可以使國有企業的發展更具活力，還促進了其生產規模的擴大以及結構的優化調整，推動國有企業進行技術革新，提高自身在市場中的核心競爭力。馮璐、張泠然、段志明（2021）認為非國有股東參與經營決策會使管理層的委托代理問題得到改善，使高管層得到更有效的監督，盡可能地避免企業“內部人控制”等問題的發生，降低對企業價值創造造成的危害。從國際經濟形勢的角度看，王婷、李政（2020）認為國企混改可以帶動非公有制經濟的發展，有利于培養規模較大、具有較強國際競爭力的企業，推動我國經濟更好更快地適應國際經濟形式的變動。

混改對企業價值創造力的影響路徑如圖1所示。

圖1 混改對企業價值創造力的影響路徑

三、指標體系構建

我國于2010年開始正式采用經濟增加值（EVA）作為對國有企業經營業績的考核指標。EVA將會計利潤轉換為經濟意義上的利潤，使經濟收益與會計收益更趨于統一。通常來講，企業的規模是由其市場價值的大小來決定的，但資本的天生逐利性又使投資者要求其每一項投資所實現的價值都是大于其投入的，因此，企業價值便不能僅靠規模來衡量，同時需要關注其市場價值的增加值。因此，本文將企業價值創造力劃分為財務價值增值和市場價值增值，并分別使用經濟增加值（EVA）和市場增加值（MVA）兩個指標衡量這兩部分的增值，以綜合評價企業的價值創造力。

（一）財務價值增值衡量指標——EVA

EVA是稅后凈利潤與資本成本的差額，可以較為客觀地從股東視角反映企業新創造的經濟價值，以衡量企業創造的財務價值的大小。作為衡量企業業績和創造的財務價值的指標，通過EVA可以分析出經營者對企業的貢獻度，并給予其相應的報酬，一定程度上能夠達到經營者與股東利益相統一，使經營者以股東財富最大化作為奮斗目標。另外，當企業通過利潤指標來反映其經營狀況時，利潤容易被經營者所操縱，造成企業業績失真。而EVA通過調整報表中的部分項目，可以有效減少會計失真的影響，更加真實地反映某時期企業的經營績效和所創造的價值。

當EVA＞0時，企業的稅后凈利潤高于權益資本的機會成本，即該投資或項目創造了價值，投資可行；如果EVA＜0，則結論相反。也就是說只有該項投資所獲得的收益大于該項目的總投入成本時，該項投資才能創造財富和價值，投資者才能真正獲益。從股東的角度來看，EVA綜合考慮了企業的內外部信息，當企業處于規模擴張的關鍵時期時，EVA能夠及時反映出企業的運營狀況是否良好，對于企業價值創造力有一定的預警作用（徐鹿、劉偉，2013）。綜上，本文選取EVA作為衡量中國聯通財務價值增值情況的指標。

（二）市場價值增值衡量指標——MVA

MVA=總資產的市價-賬面價值。也可理解為企業利用其資本在股市累計為投資者創造的財富，這也造成了MVA只可用于衡量上市公司市場價值這一弊端。Stern Stewart公司曾運用MVA指標進行對比分析，發現默克制藥的股東投入僅為通用汽車股東投入的九分之一，但二者的市值卻相差無幾，這充分體現了對企業價值的評估不能僅關注其市場價值，還要關注其初始投入及新產生的增值。

基于MVA指標的定義，可將其用于衡量企業所創造的市場價值增值情況。當MVA＞0時，企業的市價大于企業投資的資本，即創造出了新的價值，資本得到了增值；反之，當MVA＜0時，企業并沒有創造出價值或新創造的價值無法填補投資者的投入，投資者也因此遭受了損失。

MVA對企業整體價值的評價，既衡量了時間價值，又考慮了風險因素，而且以股價為基礎，在一定程度上能夠預示企業未來的成長性。作為衡量企業長期經營狀況的外部指標，管理者可以通過MVA衡量某項投資對企業市場價值增值做出貢獻的程度。基于以上分析，本文選擇MVA作為衡量中國聯通市場價值增值情況的指標。

四、案例分析

（一）中國聯通混改過程

中國聯通雖為三大通信運營商之一，其經營發展業績不及同行業企業。尤其是在步入4G時代后，公司的3G業務逐漸不再具備競爭優勢，面對競爭對手4G業務的快速發展，中國聯通出現明顯的增長乏力現象。剔除出售鐵塔的凈收益后，2015年公司凈利潤下降幅度高達70.8%。截至2016年，中國聯通的4G用戶數量僅占市場份額的13%，其業績情況也在2016年跌至谷底，面臨重大挑戰。三大運營商的經營業績對比詳見表1。

表1 三大運營商2015—2017年業績對比 單位：億元

由表1可見，2015—2017年中國移動整體經營狀況遙遙領先，中國聯通與另外兩家相比差距較大。尤其是在2016年，中國聯通各項指標較2015年均大幅下滑，而中國移動和中國電信不僅未展現頹勢，反而穩步提升。由此可見，中國聯通發展艱難并非是宏觀經濟環境造成的，而應從公司自身發展與戰略決策中找原因。具體來說，一方面是由于中國聯通發展起步較晚，品牌效應不足，缺乏用戶市場占有率；另一方面，中國聯通的資產與負債規模的不匹配造成資金短缺，資金緊張對于公司的生產發展來說也是一個嚴重的問題。例如在2016年，中國移動的營業收入約是中國聯通的2.58倍，凈利潤約是中國聯通的217.6倍。造成這種情況的重要原因之一便是中國聯通資金不足，這也直接導致了公司在行業內的競爭力較弱，經營效果不夠理想。因此，中國聯通必須通過混改來增強自身競爭力。

1.調整股權結構。中國聯通混改初期，首要任務當然體現在混改之“混”上，也即調整股權結構。由于我國的電信行業具有壟斷性，積極吸納非國有資本，使不同性質的資本優勢互補，以適應市場的變化，可以有效激活國有資產，這也是中國聯通本次混改的切入口。中國聯通調整股權結構，引入非國有資本進入公司，主要從兩方面著手：一是積極引入戰略投資者；二是對于公司核心員工實行限制性股票激勵計劃。

（1）引入戰略投資者。2017年10月，中國聯通非公開發行90.37億股A股股份，募集資金凈額615.46億元，引入了與中國聯通經營業務有較高關聯性的戰略投資者，實現優勢互補，資源共享，有利于公司擴大發展領域，進一步向“互聯網+”以及大數據方向擴展業務。

（2）限制性股票激勵計劃。中國聯通在此次混改過程中還采取了限制性股票激勵計劃，使公司員工也能以個人資本的身份參與到混改之中。這項計劃累計授予不超過公司股本總額的10%，首期擬授予當前股本總額的4%，并且計劃預留8 478萬股，以便為后續改革留下空間。此次股權激勵（不包括預留的股權）涉及的公司員工共計約7 550人，預留的8 478萬股股份主要授予公司的經理層和其他核心人員。與其他企業相比，大多數企業員工的激勵計劃為期一般都是5年，而中國聯通此次激勵計劃的有效期卻長達10年，激勵效果更加顯著。此外，此次限制性股票激勵計劃每股低至3.79元，幾乎接近非公開發行價格的二分之一，這對核心員工的誘惑力不言而喻。

截至2017年12月，中國聯通通過股權變革暫時完成了“混”的工作任務。此次混改使第一大股東聯通集團持股占比直接從62.54%下降至36.7%，流通股占25.5%，核心員工所持股份占2.6%，除此之外便是以戰略投資者身份進入的各類資本。如圖2所示。

圖2 混改前后中國聯通股權結構圖

2.改變治理機制。“混”的工作完成后，重點就落在了“改”上。前期中國聯通積極引入民營資本與個人資本，其目的之一也是為了通過外來資本刺激內部機制的轉變，改善公司治理結構，推進公司體制的創新變革。此次中國聯通改變治理機制主要分為兩步：一是機構精簡，二是重置新一屆領導班子，加強董事會領導職能。

（1）加大機構精簡力度，建立更加符合市場的人才管理機制。中國聯通除了開始對經理層等管理人員實行任期制以外，還大力精簡員工，截至2017年年末，聯通總部部門由27個減少為20個，本部管理人員減少了16%，在編員工減少了52%。在人員管理上，進行人力資源改革，實施市場化選聘機制。主要表現為拓寬聘任渠道，加大外部選聘，重新選聘現有管理人員，建立核心人才體系。與此同時，區別于其他國企領導層政企不分家的現象，本次混改對管理層實施了嚴格的任期制，實行任期管理，加強目標考核，實現契約化管理。

（2）重置領導班子，優化董事會結構。非國有股東向國企委派代表，可以提高高管對薪酬業績的敏感性，能有效遏制國企高管的超額薪酬和過度在職消費（蔡貴龍、柳建華、馬新嘯，2018）。中國聯通更換了新一批董、監事會成員，吸收了新的非國有股東進入董事會或者監事會。此次非獨董的更新換屆，從企業背景來看，有4人來自國企，另外4人則是民營資本的代表。

（二）基于EVA指標的財務價值增值

本文選擇中國聯通混改前后五年，即2015—2019年的年報數據，計算和評價其EVA值的變化趨勢。根據國務院國資委對于中央企業規定的資本成本率5.5%，計算中國聯通2015—2019年的EVA值，結果如表2所示。

表2 中國聯通2015—2019年EVA值 單位：億元

如表2及圖3所示，總體上中國聯通經營情況呈向好趨勢，在進行混改前，中國聯通的凈利潤和EVA都有較大幅度的下降，而2017年進行混改后，凈利潤和EVA都持續上升，尤其在2018年增幅明顯，雖然并未實現轉負為正的突破，但向好發展的趨勢明顯，說明混改對中國聯通的財務價值增值確實發揮了積極作用。但由于改革成效具有一定的滯后性，公司要想實現跨越式發展仍然需要繼續努力。

圖3 中國聯通2015—2019年凈利潤和EVA值變化情況（單位：億元）

具體來看，中國聯通的稅后凈營業利潤在2017年增加了約19億元，增長率達43.18%，在2018年增加了約51億元，增長率高達80.95%。如此明顯的增長進一步說明在混改過程中，中國聯通開始逐步改善其資本的運營效率，經營效益也得到了一定程度的提升。其次，通過計算可知，調整后公司的資本成本也一直在逐步增加，這也是造成中國聯通EVA值為負的原因之一，說明混改在降低公司資本成本方面并未發揮顯著成效，有待未來期間的進一步改善。

經過進一步分析，混改對中國聯通財務價值增值的影響可能來自以下原因：（1）中國聯通通過引入戰略投資者，讓民營資本的代表參與到公司治理當中，降低了公司的“行政化色彩”，使公司治理制度更加規范，對經理層的監督更加有效，盡可能減少了內部人控制現象的發生。（2）中國聯通在混改的過程中，積極支持與推動經理層長期持股的激勵機制，改善了經理層管理方式，任期制與契約化的實施推動了經理層與公司利益的一致性，提升了經理層的積極性與創造性，推動了公司經營效益的提升。（3）中國聯通通過混改方式吸收了不同所有制經濟，實現了各類企業間的優勢互補，使得公司治理結構更加完善，多元化資本也激發了公司的活力與創造力，必然會促進中國聯通的財務價值增值。

（三）基于MVA指標的市場價值增值

本文具體選取了中國聯通2015—2019年5年的數據來計算其MVA值，以判斷混改對市場價值增值方面的影響。MVA=總資產的市價-賬面價值，總資產的市價=金融市場上交易的股價×發行在外的股數，具體數值如表3所示。

表3 中國聯通2015—2019年MVA值 單位：億元

由表3和圖4可以看出，總體上中國聯通的市場價值和MVA值都呈上升趨勢，雖然MVA值并沒有突破負數轉為正值，但總體呈現出向好發展的態勢，因此混改對公司的市場價值增值起到了一定的積極作用。

圖4 中國聯通2015—2019年總資產市價和MVA值變化情況（單位：億元）

具體來看，中國聯通的市場價值及MVA值在2017年顯著提升，這與公司2017年一系列的混改措施有著密不可分的關系，2018年中國聯通市場價值雖然有所回落，但其MVA值仍保持穩定狀態，可見混改對公司市場價值增值起到了一定的作用。但是，2018—2019年連續兩年中國聯通的MVA值并沒有繼續提升，而是始終保持穩定狀態，可能是由于改革成效具有一定的滯后性，也可能是由于混改對于市場價值增值方面的影響并不顯著，還需要后續進一步的跟蹤與驗證。

混改對中國聯通市場價值增值的影響，可能源自以下幾方面：（1）中國聯通作為電信業，與互聯網行業緊密相關，且具有一定的互補性。中國聯通與騰訊、百度以及阿里的戰略合作，拓展了5G、物聯網、人工智能等新型產業領域，使產業鏈上下游得到有效融合，進而推動中國聯通能夠更加敏捷地對市場的變動做出反應。（2）電信行業存在壟斷現象，長期與市場不融合，內部體制僵化。民營資本的引入改善了中國聯通的治理機制，加強了公司與市場的交流，盤活了僵化的競爭格局。同時，與新興的互聯網企業合作，為中國聯通開拓了新的市場，分享了新型電商平臺的搭建經驗和資本運營經驗，從長期來看能夠達成共贏，有利于放大國有資本的功能，實現國有資本的保值增值。

（四）與同行業企業對比

1.EVA對比。如表4及圖5所示，中國移動的EVA值雖然遠高于中國電信和中國聯通，但總體下滑趨勢明顯，且降幅不斷加大，說明中國移動的企業價值創造能力持續減弱，公司對資本的利用效率逐漸下降。同樣，中國電信也并未表現出良好的發展趨勢，在2018年EVA甚至降為負值。而在此大環境下，中國聯通的表現則較為平穩，在2016年以后呈緩慢上升趨勢，雖然EVA值始終都是負值，但在中國移動與中國電信EVA都呈下降趨勢時，中國聯通并未受影響，相反表現為緩慢上升的態勢，說明混改對公司財務價值創造力的提升還是起到了一定作用。

表4 三大運營商EVA值對比 單位：億元

圖5 三大運營商EVA對比（單位：億元）

2.MVA對比。如表5和圖6所示，在2015—2019年間，中國移動的MVA值急劇下滑，在2016年直接跌為負數，可見其發展并不樂觀，雖然有遠高于另外兩家公司的營業收入，但市場價值卻并未得到提升，也沒有給公司帶來資本增值。與此同時，中國電信的MVA值整體也呈下滑趨勢，尤其是在2019年下滑趨勢明顯，在此大環境下，中國聯通MVA值不減反增，在2017年成功超過中國電信，在2019年順利反超中國移動，尤其是在2019年中國移動與中國電信都呈大幅下降時，中國聯通還能保持平穩增長態勢，可見混改對其市場價值增值的確有一定的正向影響。

表5 三大運營商MVA值對比 單位：億元

圖6 三大運營商MVA對比（單位：億元）

五、研究結論

通過對中國聯通混改案例的分析，本文得出以下結論。

第一，混改提升了中國聯通的財務價值創造力。EVA計算結果顯示，截至2019年，雖然中國聯通的EVA值沒有轉負為正，但相比混改前升幅明顯。由此可見，通過實施混改，短期內中國聯通的確增加了其財務價值，但沒能有效控制資本成本，改革還需進一步深化。

第二，混改對中國聯通的市場價值創造力起到了一定的積極作用，但效果不是非常顯著。通過對MVA值的計算可知，2017年中國聯通的MVA值顯著提升，但2018—2019年卻止步不前，雖然整體上仍為上升的態勢，但效果不夠顯著，可能是由于改革成效具有一定的滯后性，也可能是由于混改對于市場價值增值方面并沒有顯著作用，此方面的影響還有待時間的考證。

第三，通過與中國移動和中國電信兩家公司的對比，進一步說明了國有企業混改對企業價值創造力有積極影響。在大環境逐漸萎靡的形勢下，在中國移動與中國電信的財務價值增值與市場價值增值都在下滑的情況下，中國聯通卻能不受大環境影響，保持穩中求進的態勢，其市場價值增值甚至反超另外兩家公司，由此可見，混改的確推動了企業價值創造力的提升。

由此可見，我國應繼續推進混改進程，并且針對混改出臺相應的政策和文件，以加大混改力度和混改范圍，國有企業也應積極引入非公有制經濟，加強人才建設，完善公司治理結構，推動企業財務價值增值以及市場價值增值，進而提升國有企業的價值創造力。