上市公司控股股東股權質押特征和財務行為研究
——基于康美藥業的實證分析

王馨逸 劉妍妍 楊玥

(南京審計大學 江蘇南京 211815)

上市公司股權質押是指股東以其所持股權為質押標的物，從銀行、證券公司、信托公司、資產管理公司等金融機構融得資金的行為。近年來，我國上市公司股東在融資過程中選擇股權質押方式的現象已經十分普遍。截至2021年11月5日東方財富網上的數據，我國共有2522家上市公司存在股權質押行為，超過上市公司的半數，質押筆數總計達到2.01萬，質押總市值高達4.07萬億元。在選擇融資方式時，股權質押確實是一個上佳選擇，一方面股權質押流通性高、變現能力強、操作手續簡單。另一方面，股權質押不會影響質權人的控制權和表決權。基于以上優點，股權質押越來越受股東的青睞，而隨著股權質押的普遍化，股權質押在現實運用中遇到的問題與漏洞也逐漸顯現出來。這些負面因子引起了學者的廣泛關注，大量學者對股權質押這一主題進行了多方位研究。在學者的研究中，關于通過股權質押進行市值管理的論述很多，比如李賢等(2020)認為，高質押率強化了上市公司市值管理行為和效果。此外，股權質押下對中小股東的利益侵占、掏空行為、盈余管理也是許多學者的研究對象。在閱讀大量文獻后發現，學者對于股權質押的特征并未進行系統性的概述，當提及股權質押特征時往往以質押比例或筆數簡單代指并由此分析產生的經濟后果，但是在A股市場中股權質押導致的經濟后果受多元質押特征的影響，這一點并未引起學者的關注。基于此，本文以康美藥業為例，詳細闡述控股股東股權質押的多元特征，分析這些特征導致的財務行為和最終對上市公司產生的影響。

1 對康美藥業的案例分析

1.1 案例公司介紹

康美藥業股份有限公司(以下簡稱“康美藥業”)成立于1997年，2001年在上交所上市,股票代碼為“600518”。康美藥業的業務十分廣泛，涵蓋藥材的種植和交易、前端生產開發和終端銷售，業務滲透中醫藥全產業鏈的各個關鍵環節，有效地整合了全產業鏈資源。

康美案是康美藥業最為人知的財務造假事件，引起了巨大轟動，為了便于文章闡述，本文對康美案進行了簡單梳理，如圖1所示。

圖1 康美案始末

1.2 康美藥業控股股東及實際控制人情況

康美藥業2001年剛上市時，控股股東為普寧市康美實業有限公司，董事長、總經理及實際控制人均為馬興田。普寧市康美實業有限公司于2013年更名為康美實業有限公司，又于2017年更名為康美實業投資控股有限公司。

2020年7月21日，上海證券交易所發布關于對康美藥業實際控制人暨時任董事長馬興田及有關責任人予以紀律處分的決定，公開認定馬興田等高管終身不適合擔任上市公司董事、監事和高級管理人員。于是，馬興田卸任董事長，由馬興谷接任。

截至2021年11月12日雪球網的信息，康美藥業控股股東為康美實業投資控股有限公司，董事長為馬興谷，總經理為劉國偉，實際控制人仍為馬興田，持股比例32.67%。

1.3 康美藥業控股股東股權質押基本特征

1.3.1 質押規模

2010年6月3日，康美藥業控股股東第一次將康美藥業股份進行股權質押，質押比例占其持股比例的30.54%。其后的數年間，控股股東不斷進行新的股權質押行為和解壓后立即再次質押的循環質押行為。

而在2017年、2018兩年間，控股股東股權質押的情況最為瘋狂，質押比例居高不下，相較行業平均累計質押占持股比例的48.76%，康美藥業控股股東股權質押比例始終在70%以上，到2018年最后一次質押時，控股股東已經累計質押了其持有股份的99.53%，幾乎將持有的股權全部質押，達到質無可質的地步，此時控股股東質押規模已經占據上市公司總股本的 32.76%，約三分之一。

1.3.2 質押筆數

自2010年控股股東進行了第一次股權質押后，其后控股股東的股權質押行為愈加頻繁，對于新增質押筆數這一指標，整體呈現上升趨勢，相較其他年份，2015—2017年質押最為頻繁。

康美藥業控股股東股權質押的詳細信息如表1所示，表1及本文數據主要由Choice金融數據終端、CSMAR數據庫和手工進行收集和整理。

表1 控股股東股權質押信息

1.4 康美藥業控股股東股權質押的獨特特征

1.4.1 精準踩點的質押時點

股權質押的價格一般以交易前20個交易日的均價為基準，通常以3～5折算初始交易價格，股價越高融資越高，康美藥業控股股東股權質押的時機堪稱精準。如2016年3月24日的新增質押，在質押前的20個交易日左右，即2月25日之后，康美藥業股價明顯上升，具體股價波動如圖2所示，圖2數據整理自同花順軟件。又如2017年10月初，公司股價呈現明顯上升趨勢，11月8日，康美控股股東新增質押。多次在控股股東股權質押行為發生前的一個月左右，康美藥業股價有突發性或持續性增高，明顯有操縱股價之嫌。

圖2 2016年2月25日—2016年3月24日康美藥業股價圖

1.4.2 關系密切的質押機構

在整理CSMAR數據庫中康美藥業控股股東股權質押明細的過程中發現，控股股東質押質權方中廣發證券股份有限公司和廣發證券資產管理有限公司兩個廣發系的公司占據超過半壁江山。經統計，在總計43次質押行為中，質權方為廣發證券股份有限公司總計19筆，質權方為廣發證券資產管理有限公司總計9筆，兩者共計28筆，占總質押筆數的65.12%。

經查找資料發現，兩家公司關系極為密切。2001年，康美藥業上市時得到了廣發證券的保薦，康美藥業20年來的增發股票事宜，廣發證券幾乎都參與其中。企查查數據顯示，康美藥業2007年6月28日出資1200萬元持有廣發證券子公司廣發基金管理有限公司10%的股權。2015年，廣發證券全資子公司廣發乾和投資有限公司聯合康美藥業實控人馬興田的妻子許冬瑾全資持有的普寧市信宏實業投資有限公司(以下簡稱“信宏實業”)，合資成立廣東廣發互聯小額貸款股份有限公司。2018年12月，康美藥業因涉嫌信息披露違規遭到立案調查后，廣發證券并沒有立即和康美藥業撇清關系，反而有收購其所持廣發系公司股份幫扶脫困之意。

1.4.3 質押期間異常審計定價

康美藥業和廣東正中珠江會計師事務所有限公司(以下簡稱“正中珠江”)的合作始于2000年——康美正在籌劃上市的時候，至此康美和正中珠江開始了長達19年的合作。

通過對康美藥業的歷年年報梳理發現，2001—2008年，公司支付給正中珠江的報酬在30萬元左右，自2009年開始大幅增加(2009年為80萬元)。2010—2018年，康美藥業支付給正中珠江的審計費用分別為120萬元、180萬元、230萬元、250萬元、320萬元、380萬元、430萬元、495萬元，9年來翻了四倍有余。9年時間中，僅此一項支出總計高達2905萬元。此外，自2013年起，康美聘任正中珠江為內部控制審計會計師事務所，至2018年共計支付760萬元報酬。

1.5 財務行為

1.5.1 股價操縱

上文提到康美藥業存在股價操縱之嫌疑。

2019年5月17日，證監會通報康美藥業案有關進展中提到康美藥業將部分資金轉入關聯方賬戶買賣本公司股票。而在2020年5月13日發布的《中國證監會行政處罰決定書》(〔2020〕24號)中也提到2016年1月1日—2018年12月31日，康美藥業在未經決策審批或授權程序的情況下，累計向控股股東及其關聯方提供非經營性資金11619130802.74元用于購買股票等用途。由此可見，康美藥業確有買賣股票操縱股價的行為。

1.5.2 財務造假

為了獲取投資者的投資信心和在股權質押等融資行為中獲得成功，上市公司可能會聯合審計機構粉飾報表。

康美藥業在質押期間的外審工作一直由正中珠江負責。2016年、2017年度報告，正中珠江都為康美出具了標準無保留的審計意見，2018年度報告出具了保留意見。而在《中國證監會行政處罰決定書》(〔2020〕24號)中提到康美藥業2016年、2017年、2018年度報告和2018年半年度報告中存在虛假記載，虛增營業收入共計291.28億元，虛增利息收入共計41.01億元，虛增貨幣資金886億元，數額巨大。正中珠江審計時未能識別風險，保持應有的職業懷疑，甚至出現審計項目經理蘇創升配合康美財務人員攔截詢證函的情況。最終，證監會決定對正中珠江會計師事務所責令改正，罰沒5700萬元，對相關涉事人員予以警告罰款。

1.5.3 利益輸送

據《中國證監會行政處罰決定書》(〔2020〕24號)指出，康美未按規定披露控股股東及其關聯方非經營性占用資金的關聯交易情況，在2016年1月1日—2018年12月31日，康美在未經決策審批或授權程序的情況下，累計向控股股東及其管理方提供非經營性資金11619130802.74元用于購買股票、替控股股東及其關聯方償還融資本息、墊付解質押款等用途。

1.6 對上市公司的影響

上述財務行為對上市公司產生了一定的負面影響，本文主要從公司總體的風險上升和股價崩盤方面來闡述。

1.6.1 風險上升

高比例頻繁質押本就存在極大的風險，而康美藥業的質押特征和財務行為更加劇了這種風險。控股股東高比例質押容易引起股東的質疑和恐慌，從而影響股價，并且有控制權轉移的風險。例如，金一文化實際控制人四年間頻繁進行股權質押，股價一跌再跌,質押股權持續觸及平倉線，最終實際控制人為償還股權質押等債務不得不將控制權轉讓。盡管康美藥業此前對高比例質押做出了回應，表示質押原因出于公司未來發展戰略需要，是受限于民營企業融資渠道狹窄的選擇，但是媒體和中小股東對其的質疑從未消失。

并且，康美藥業和廣發證券的親密關系不但體現在股權質押業務中，而且在公司合作方面兩家公司的關系十分緊密，除了上文提到的合資子公司外，康美藥業還曾是廣發證券的十大股東之一。據廣發證券股份有限公司2010年中期年報，信宏實業以7096.46萬入股，持股比例2.83%，成為十大股東之一。直到最近的廣發證券股份有限公司2021年第三季度報，信宏實業才從其十大股東中消失。

如此親密的關系之下，很難不讓人懷疑在質押過程中的審核是否完備嚴格，相較其他公司的業務，對康美藥業的制約力是否更小。除了高比例質押本身的巨大風險外，若后續質押過程的審核也趨于寬松，那么對上市公司而言，風險系數上升導致公司出現更嚴重問題的可能性無疑是巨大的。

確實，2019年康美案的發生既震驚了眾人，又印證了風險。2020年7月10日，證監會發布公告，由于廣發證券在康美藥業相關投行業務中的違規行為，擬對廣發證券采取行政監管措施。

1.6.2 股價崩盤

康美藥業控股股東的不合規質押行為，間接造成了康美藥業的股價崩盤。為了以一個較高的股價完成質押行為，融得更多的資金，上文已證實康美藥業存在操縱股價的事實。然而，由于此時的股價并非基于其本身價值的真實反映，而是操縱得來，難以持續有力的支撐，由此可以看到，康美的股價在質押前后一直呈現波動狀態。股權質押刺激的財務行為——財務造假，也就是康美案曝光以后，康美藥業股價不穩。2019年4月29日，康美藥業發布《關于前期會計差錯更正的公告》后馬上開始閃崩，2019年4月30日—5月13日出現了6個跌停；2019年5月17日晚，康美主動申請實施“其他風險警示”，股票簡稱變更為“ST康美”后，股票又是連續15個跌停，作為曾經的白馬股，康美藥業不復輝煌，從最高的51.77元，跌倒最低1.66元，現今4元左右。

2 結語

通過對康美藥業的案例分析可以較為清晰地發現，控股股東股權質押導致的負面影響從前期的特征中透露出來，任何事件曝光之前其實都有跡可循，可根據對這些特征的分析來規避風險，本文的研究還在繼續，尚未完成股權質押的測度構建，為上市公司股權質押風險提供明確指標，希望接下來通過大量案例研究建立測度指標。現僅以康美藥業為例從企業、監管機構、媒體三個方面提出一些對規范股權質押的建議：(1)企業應建立內部監管機制對股東股權質押行為進行監督和制約，支持中小股東參與監管體系，構建公平平臺。股東個人應有大局意識，以公司前景為重，增加集體責任感，約束自己，在不違法違規的情況下，尋找更優的處事方法。(2)監管機構應建立詳細的監管機制、規范條例，完善質押的流程和規范。(3)媒體應關注企業違法違規的股權質押行為，起到監督責任，積極舉證曝光。

在上市公司控股股東融資的過程中，股權質押已經十分常見，其中存在一定的風險。本文以康美藥業為例，闡述了股權質押的特征，分析了這些特征導致的上市公司財務行為和對上市公司的總體影響，并從企業、監管機構、媒體三個方面提出了一些建議，希望能對規避股權質押帶來的風險提供一些借鑒。