人民幣升（貶）值與A股的相關性

荀玉根

歷史上人民幣貶值階段，A股有漲有跌，拉長時間表現為上漲。

近期人民幣匯率持續貶值，美元兌人民幣中間價從2022/3/1的6.30攀升至2022/4/22的6.46。人民幣貶值引發了市場的關注，投資者擔心人民幣貶值會導致A股市場承壓。借此機會，通過歷史數據來分析人民幣匯率升貶值與A股的相關性。

中國人民幣匯率形成機制經歷了多次改革，循序漸進地推動人民幣匯率的市場化和國際化。2005年7月21日中國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。2010年6月19日中國人民銀行決定進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。2015年8月11日央行宣布完善人民幣對美元匯率中間價報價機制。此外，A股市場也經歷了不斷開放的過程，2014年11月17日滬港通正式開通，2016年12月5日深港通正式開通，進一步擴大了A股的對外開放。

從人民幣匯率歷史走勢來看，2010年6月19日匯率改革之前人民幣匯率的彈性較弱，此后人民幣匯率更加市場化，2015年8月11日匯率改革之后人民幣市場化和國際化程度進一步提升，波動性也明顯增加。

我們主要分析2010年6月19日匯率改革以來人民幣匯率與A股的關系，并且選取2014年11月17日滬港通開通作為時間節點，觀察滬港通開通前后人民幣匯率與A股相關性變化。

邏輯上，股市與匯率不是直接因果關系，但存在一定的相關性：一是基本面角度，股市和匯率都是對基本面的反映，通常經濟狀況好對應匯率升值和股市上漲。二是資金面角度，隨著A股市場不斷對外開放，外資流動對A股的影響不斷增強，人民幣升值時外資往往會流入A股。

2014年年底以來A股與人民幣升值轉為正相關，但相關性仍弱。2010年6月19日匯率改革以來（截至2022/4/22，下同），萬得全A指數與人民幣升值的相關系數為-0.31，滬深300為-0.33，人民幣升值與股市負相關。而2014年11月17日滬港通開通后，兩者之間的關系轉為正相關，萬得全A指數與人民幣升值的相關系數為0.35，滬深300為0.25。再分析指數月度漲幅與人民幣月度升值幅度的相關系數，滬港通開通后萬得全A指數、滬深300分別為0.31和0.37。

圖： 2005年匯改以來人民幣匯率歷史走勢

數據來源：Wind，海通證券研究所

北上資金凈流入與人民幣升值正相關，但相關性較弱。存量角度，2014年11月17日滬港通開通后北上資金累計凈流入量與人民幣匯率升值的相關系數僅為-0.15，說明北上資金流入A股的趨勢基本不受人民幣匯率波動的影響。增量角度，滬港通開通后北上資金月度凈流入金額與人民幣月度升值幅度的相關系數為0.32，呈弱正相關關系，這說明人民幣升值幅度影響外資流入A股的規模。

歷史上人民幣貶值階段，A股有漲有跌，拉長時間表現為上漲。上述分析表明滬港通開通后人民幣升（貶）值與A股走勢和北上資金流動在統計學上僅為弱正相關關系，我們進一步選取人民幣貶值周期來分析A股走勢和北上資金流動。從長周期維度看，2010年以來人民幣有兩次較大的貶值周期，但由于時間跨度較長，期間A股經歷了上漲和下跌過程，區間累計表現均為上漲。從短周期維度看，2010年以來人民幣有8次較為明顯的貶值小周期，在這8次短周期中A股4次上漲、4次下跌，期間北上資金7次凈流入。