浪潮信息：業績創新高背后隱患多

胡楠

2021年，浪潮信息（000977.SZ）實現營業收入670.48億元，同比增長6.36%;實現扣非后歸屬于母公司股東的凈利潤17.97億元，同比增長27.56%;扣非后ROE更是由9.75%增長至11.85%。

從數值上看，這是浪潮信息近5年來最好的業績，但需要關注的是，在亮眼業績的背后也存在著諸多值得警惕之處。

近7個季度，亞馬遜、微軟、谷歌等海外云計算巨頭資本性開支保持著30%以上的增速，服務器需求旺盛，但浪潮信息海外收入卻不增反降;綜合毛利率異常波動，銷售費用、管理費用負增長;應收賬款、存貨的增速高于收入，占用了大量的資金，導致公司有息負債快速增加。

海外失去優勢

浪潮信息核心業務為服務器及部件的銷售。根據IDC與Gartner最新數據，2021年，公司的服務器產品位居全球前二，持續以30%+的市場占有率領跑中國市場，存儲銷量位居全球前五，且在全球第二存儲市場排名第二，可見公司是服務器行業的頭部企業。

從收入地區構成角度來看，2019-2021年，公司營業收入分別為516.53億元、630.38億元、670.48億元，同比分別增長10.04%、22.04%、6.36%。其中，中國大陸地區收入金額分別為454.50億元、519.24億元、597.18億元，同比分別增長14.86%、14.24%、15.01%;海外地區收入金額分別為59.50億元、108.74億元、70.82億元，同比分別增長-18.09%、82.75%、-34.88%。

從同比增速角度來看，浪潮信息在中國大陸地區的銷售增長十分穩定，始終保持著15%左右的增長速度，而其營業總收入卻呈現明顯的波動性。基于此，可以得出一個結論，即公司收入的波動是由海外收入的變動所致。

雖然浪潮信息的海外業務占比并不算高，但幾十億元的收入對業績所造成的影響也依然不容小覷。據開源證券研報，海外市場中，亞馬遜、微軟、谷歌三大云計算巨頭的資本開支同比增速已經連續7個季度維持在30%以上，其中2021年第三季度的總資本開支更是達到273.80億美元，同比增長36.10%。

眾所周知，云計算硬件的核心就是服務器，在海外服務器需求旺盛的背景下，浪潮信息海外收入卻不增反降，作為全球前二的服務器供應商，這顯然不正常，究竟是什么原因導致公司在海外市場的“競爭力”下降？

一般而言，影響銷售增長的因素除了技術方面的差異，無非就是價格與成本，作為行業頭部服務器供應商，浪潮信息產品的技術在短期內幾乎不可能被小企業“顛覆”，那么導致其海外業務萎靡的原因只能是后兩項原因。

IDC《全球服務器跟蹤》數據顯示，在全球各服務器廠商中，浪潮信息產品平均銷售單價提升趨勢最為顯著，從2018年第一季度的5353美元/臺增長至2020年第三季度末的6814美元/臺，增幅為33.33%，而全球服務器平均銷售單價在此期間僅增長5.17%。

另據紅塔證券研報，國際上服務器主要供應商包括Dell、HPE、浪潮、聯想以及ODM廠商;從分季度數據來看，2019年第三季度以前，浪潮信息的服務器單價為行業內最低價，此后其服務器單價不斷走高，一度超過7000美元/臺，并圍繞該價格小幅波動。

與其服務器價格不斷上漲相對應的是，ODM廠商、Dell的服務器單價卻不斷走低，截至2021年第二季度末，ODM廠商的服務器單價已經跌至6000美元/臺附近，而Dell的產品價格則與浪潮信息基本持平。

據此推測，在海外市場，浪潮信息大概率已經失去了原有的價格優勢，導致其在海外市場的份額被Dell以及ODM廠商侵蝕。

降價促增長

相比于營業收入增速的放緩，浪潮信息應收賬款卻是快速增長，截至2021年年末，其賬面應收賬款為119.70億元，同比增長45.84%，顯著高于營業收入6.36%的增速。要知道2020年，公司營業收入增速為22.04%，而應收賬款增速為-18.33%。

一般而言，相對于營業收入增速，應收賬款快速增長意味著公司對下游客戶的議價能力減弱，或者臨近期末銷售突然爆發。

對于應收賬款的變動，浪潮信息在《投資者關系活動記錄表》將其解釋為“應收賬款的增長主要受發貨節奏影響，第四季度的發貨量較大，相應貨款尚未到期收回導致”。從數據角度來看，2021年第四季度，浪潮信息收入金額為208億元，為全年四個季度中最高值，這恰好完美地驗證了公司的解釋。

但需要指出的是，2021年第四季度，浪潮信息毛利率存在著明顯的異動。據Wind數據，第一至第四季度，浪潮信息的毛利率分別為12.60%、13.93%、12.76%、7.64%。同期，HPE母公司紫光股份（000938.SZ）綜合毛利率并未出現明顯的變動，分別為18.35%、19.81%、20.81%、18.98%。

按照正常邏輯，毛利率的下降無非兩方面原因，即成本上升或者售價下降。

據開源證券研報數據，服務器最核心的零部件為CPU，英特爾占據X86服務器CPU 90%以上的市場份額，結合紫光股份綜合毛利率并未發生明顯的變化，可以大概率認為CPU價格并未出現明顯的變動。這也就是說，導致浪潮信息2021年第四季毛利率突然下降的主要原因極有可能是“價格因素”，即公司服務器銷售價格下調。

而選擇在第四季度進行價格下調，不免有幾分利用降價突擊“促銷”的意味。

控費保業績？

除了海外業務萎靡，浪潮信息凈利潤增速與營業收入增速的不匹配也同樣值得關注。

2021年，浪潮信息的營業收入增速僅有6.36%，而凈利潤增速卻高達34.52%。造成浪潮信息營業收入與凈利潤增速不匹配的主要原因在于銷售費用與管理費用減少。

2018-2020年，浪潮信息的營業收入增速分別為84.17%、10.04%、22.04%，銷售費用增速分別為54.80%、17.05%、29.55%;從歷史數據來看，銷售費用始終保持著與營業收入同向的增速，而且2019至2020年，銷售費用增速始終高于營業收入增速。

而2021年，浪潮信息的銷售費用卻出現負增長的情況，其金額為14.61億元，同比增速為-21.64%，增量值-4.03億元。具體到費用明細層面，銷售費用主要組成項目直接費用、人力資源費用以及市場拓展費用分別為3.31億元、8.30億元、2.13億元，同比分別增長-63.30%、14.21%、26.87%;管理費用也存在同樣的問題，2021年，公司管理費用為7.24億元，同比增速為-11.90%，增量值為-1.14億元，其中直接費用為1.17億元，同比增長-42.67%。

綜合上述信息，直接費用的大幅減少是導致浪潮信息銷售費用、管理費用銳減的原因。雖然其在年報中并未詳細披露直接費用究竟為何費用，但可以確定是，直接費用的減少極大地增厚了公司的業績，倘若按照2020年的直接費用水平進行推算，那么浪潮信息大概率會出現增收不增利的情況。

有息負債增長

不僅是應收賬款，浪潮信息存貨增長也十分迅猛。截至2021年年末，公司賬面存貨高達224.02億元，同比增長104.71%，而存貨與應收賬款的大幅增長導致公司資金被大量占用，不得不通過增加有息負債的方式來補充流動資金。

據Wind數據，2021年年末，浪潮信息賬面貨幣資金由101.34億元下降至72.77億元，短期借款則由26.91億元增長至45.58億元，長期借款由6.10億元增長至15.10億元;另外，有息負債還包括20.15億元的短期應付債券。

為了補充流動資金，2021年12月30日，浪潮信息發行了10億元的超短期融資債券，2022年年初公司再次發行20億元的超短期融資債券，兩債券票面利率分別為2.60%、2.55%。

雖然浪潮信息在《投資者關系活動記錄表》中解釋存貨增長主要源于市場供應緊張、物料價格波動等市場不確定因素較大的情況下積極備貨，保障客戶供應和交付。

據Wind數據，2019-2021年，浪潮信息銷售凈利率分別為1.85%、2.39%、3.03%。而且，2021年，公司銷售凈利率的增長很大程度上因“控費”所致，如果不能持續地“控費”，“囤貨保交付”所獲的收益增量扣除相關利息費用后還能剩下多少呢？

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向浪潮信息發出采訪函，截至發稿公司方面未進行回復。