陽光電源：突遇增長“瓶頸”

王東岳

2021年，陽光電源（300274.SZ）實現營業收入241.37億元，同比增長25.15%;歸母凈利潤為15.83億元，同比下滑19.01%。其中第四季度，陽光電源扣非凈利潤同比大幅下滑115.4%至虧損1.17億元，創上市以來最低值。

以細項分析，營業成本和期間費用的大幅上漲以及資產減值計提的增加是陽光電源業績爆雷的直接原因，但相較于突如其來的業績“炸彈”，市場更關心的是陽光電源以往的高速增長還能否繼續。

單季度突現虧損

陽光電源主營逆變器產品的研發和生產業務，公司于2011年在創業板上市。乘下游光伏行業發展之風，2013年起，陽光電源經營業績節節攀升。2013-2019年，公司營業收入年均增長35.3%，凈利潤年均增長30.48%。2020年，陽光電源營業收入和歸母凈利潤分別同比增長48.31%和118.96%，金額雙雙創下歷史新高。

2021年前三季度，陽光電源繼續保持了經營業績的高速增長，實現營業收入153.74億元，同比增長29.09%;歸母凈利潤為15.05億元，同比增長25.89%。按照券商的一致預期，2021年，陽光電源的歸母凈利潤應落至30億-40億元。

令人始料不及的是，2021年四季度，陽光電源的高速增長戛然而止，當季實現營業收入87.63億元，同比增長18.79%;歸母凈利潤為7793萬元，同比下滑89.73%;扣非凈利潤為-1.17億元，創上市以來單季度最大虧損。

以細項分析對比，陽光電源巨大的業績反差主要源自營業成本和期間費用的大幅上升。2021年，陽光電源確認營業成本187.65億元，同比增長26.48%，超過同期營業收入增速1.33個百分點;其中，公司第四季度的營業成本為76.08億元，較上年同期增加17.28億元，同比增長29.38%，超過同期收入增速10.59個百分點。

同時，2021年，陽光電源確認銷售費用15.83億元，同比增長了62.58%，超過營業收入增速37.43個百分點。其中，公司四季度確認銷售費用7.21億元，同比增長200.43%，銷售費用大幅增長且明顯超過同期營業收入增速。2021年，公司確認的咨詢服務費為2.4億元，同比增長135.29%;差旅費1.48億元，同比增長57.45%。

受上述因素影響，2021年第四季度，陽光電源毛利率和凈利率均出現大幅下滑。2021年前三季度，陽光電源的毛利率為27.42%，較上年同期增長2.63個百分點;凈利率為10.45%，較上年同期增長0.28個百分點。而第四季度，公司毛利率下滑14.24個百分點至13.18%，凈利率大幅下滑9.34個百分點至1.11%。

以收入占比計，2021年，陽光電源銷售費用約占當期營業收入的6.56%，較2020年上升1.51個百分點。其中，第四季度，公司銷售費用約占當期營業收入的8.23%，較上年同期提升4.98個百分點。

在投資者交流會中，陽光電源還表示，2021年匯兌損益對公司經營業績也產生一定不利影響。2021年，陽光電源確認的財務費用約為2.83億元，同比增長8.43%;匯兌損益為1.83億元，反而較2020年下降了2525萬元。因此，匯兌損益并非導致公司2021年經營業績下滑核心原因。

“離奇”的資產減值

事實上，2021年，各項資產減值損失的計提對陽光電源的業績下滑的影響更甚，公司當年共計提各類減值損失4.81億元，較2020年增加了4.05億元，同比增加531.98%。其中，公司計提的資產減值損失為2.74億元，同比增加了856.64%;計提的信用減值損失為2.08億元，同比增加了336.66%。

以占比計，2021年，陽光電源計提的資產減值損失占公司當期營業收入的1.99%，較2020年提升了近4倍。

在業績說明會中，陽光電源表示，公司計提損失增加主要是由于越南項目延遲交付以及緬甸項目取消所導致。

一個令人不解的現象在于，年報和此前對外披露的公告中，陽光電源并沒有披露本次涉及減值的越南項目和緬甸項目的具體情況。

受益于全球光伏發電裝機量的持續上升，上市以來，陽光電源光伏逆變器的出貨量增勢明顯，公司出貨量由2013年的不足2GW增長至2020年的35GW。2015年起，陽光電源開始出海布局，公司在海外的出貨量和收入占比逐年提升。其中，2019年，陽光電源海外出貨量達到9GW，占公司全年出貨量的52.63%，首次超過國內。

2021年，陽光電源出貨47GW，同比增長34.29%。其中，公司海外出貨29GW，占比已超過60%。

2020年，得益于屋頂光伏的快速增長，越南新增裝機量超過了9.4GW，成為僅次于中美的全球第三大光伏市場。與之相對，陽光電源在越南市場的市場占有率高達40%，穩居第一，是公司的重要市場之一。

2022年1月，越南國家負荷調度中心負責人曾透露，由于電網系統負荷限制，2022年，越南或將不再新增光伏、風電項目。

2021年，陽光電源計提2.37億元的存貨跌價損失和合同履約成本減值損失。資產負債表顯示，2021年，陽光電源對電站項目成本計提了1.89億元的減值準備。

截至2021年年末，陽光電源存貨賬面價值為107.68億元，同比增長177.98%。其中，公司電站項目成本31.19億元，同比增長407.15%。存貨爆增的背后，陽光電源是否仍存有減值計提項目應值得投資者重點關注問題。

多元化增長“瓶頸”

自上市以來，電站集成和光伏逆變器銷售業務始終是陽光電源經營的“中流砥柱”。伴隨行業發展，公司兩項業務的銷售收入均由最初的不足10億元逐漸成長至接近百億元級別，但近年來的增速開始逐年放緩。

2021年，陽光電源的電站開發業務實現銷售收入96.79億元，同比增長17.65%，公司光伏逆變器等電力轉換設備銷售90.51億元，同比增長20.44%。

為了應對傳統業務可能面臨的“縮減”，2018年以來，陽光電源努力擴展儲能、風電等領域產品以求維持業績繼續高增長。2020年，陽光電源銷售風能變流器16GW，同比增長351%，實現銷售收入14.15億元，同比增長381.63%，占收入比重由2.26%大幅升至7.34%;同時，公司銷售儲能系統800MWh，實現收入11.69億元，同比增長115.17%，收入占比由4.18%提升至6.06%。

2021年5月，陽光電源發布了向特定對象發行股票募集說明書（申報稿），公司計劃募集不超過36.38億元資金，用于投資建設年產100GW新能源發電裝備制造基地等。其中，公司擬投資24.52億元用于70GW光伏逆變設備、15GW風電變流器和15GW儲能變流器產能的項目建設。2021年10月，陽光電源完成上述定增事項，募集凈資金36.23億元。

截至2021年年末，陽光電源擁有59GW光伏逆變器產能、7GW風電變流器產能以及5.7GW儲能變流器產能。定增擴產計劃實施后，陽光電源的光伏逆變器、風電變流器和儲能變流器產能將分別達到129GW、22GW和20.7GW。

按照此前部分券商的預計，至2025年，陽光電源的出貨量將分別達到124GW、37GW和8.5GW，相比2020年分別增長249%、131%和759%。

然而，2021年突如其來的業績“爆雷”令陽光電源的成長“邏輯”開始受到懷疑。一方面，2021年，陽光電源風電變流器業務累計出貨15GW，較2020年減少1GW，業務實現銷售收入11.77億元，同比下滑了16.79%。另一方面，公司儲能業務實現銷售收入31.38億元，同比增長168.51%，但成本同比增長195.55%，導致儲能業務毛利率下滑了7.86個百分點。

盡管陽光電源強調儲能業務毛利率下滑只是受處罰事項的短期影響所致，但2021年，陽光電源每1GW儲能系統的售價約為10.46億元，較2020年下降了4.15億元/GW，公司儲能系統的毛利率下滑并不完全是受處罰所致。

2021年，陽光電源經營活動產生的現金流量凈額為-16.39億元，與當期凈利潤存有超過32億元的差距;2022年一季度，公司經營活動產生的現金流量凈額為-16.83億元，也與當期凈利潤存有超過20億元的差距。

在公司大步“躍進”的背后，陽光電源的管理能力似乎力有未逮，一旦競爭加劇，習慣了“粗放式”增長的陽光電源還能維持以往的高速增長？

針對文中所涉問題，《證券市場周刊》記者已向陽光電源發送采訪函，截至發稿未收到公司回復。