海正生物：利潤波動劇烈 科創屬性含金量存疑

余祎

海正生物主營聚乳酸的研發、生產及銷售。作為一種生物基可完全生物降解材料，聚乳酸能夠替代傳統塑料，應用于包裝及餐具、吸管、膜袋類包裝品、纖維、織物、3D打印材料等下游產品和領域。

政策刺激需求上漲但供給短缺的情況下，2020年聚乳酸市場價格大幅上漲，海正生物凈利潤因而同比大增。但隨著原材料價格上漲幅度超過產品價格漲幅，公司在報告期后的盈利呈現快速下滑：2021年營收翻番，凈利潤僅增長16.2%。

一方面，供應商高度集中，海正生物議價能力相對較弱;另一方面，聚乳酸的市場價格高，下游塑料制品行業自發采用的動力較低，聚乳酸替代傳統不可降解塑料仍十分依賴環保法規政策，因此上漲的成本難以轉嫁給下游，公司主業面臨兩端受擠壓的“尷尬”局面。

此外，海正生物每年研發投入僅幾百萬元，研發人員平均薪酬與其他員工相比沒有明顯差異，或許表明其科創屬性的含金量存疑。

報告期后凈利潤大降

2018-2020年，海正生物的營業收入分別為2.28億元、2.32億元、2.63億元，年復合增長率7.36%;凈利潤分別為871萬元、1006萬元、3038萬元，年復合增長率86.78%，公司盈利快速提升。

海正生物凈利潤增長主要發生在2020年。2020年年初出臺的《關于進一步加強塑料污染治理的意見》刺激了下游需求，與此同時國內企業受丙交酯短缺影響，聚乳酸供給短缺，聚乳酸價格大幅上漲，公司收入及毛利率因此大幅上升。

2021年起，公司利潤增速便開始下滑。2021年1-6月，公司營收和凈利潤分別為2.66億元、2179萬元;公司應收賬款同時快速增長，由2020年年末的295萬元增至1922萬元。

2021年度，公司營業收入5.85億元，同比增長122.72%;凈利潤3524萬元，同比僅增長16.2%，凈利潤增速遠低于營收增速。尤其是2021年下半年以來，公司利潤開始下滑：2021年7-12月，公司營業收入3.19億元，同比增長112.11%，凈利潤1348萬元，同比下降19.92%。

據預測，海正生物2022年1-3月可實現的營業收入區間為1.66億-1.76億元，同比增長32.42%-40.40%;預計可實現的凈利潤區間為800萬-1000萬元，同比下降42.83%-28.54%，利潤下滑趨勢加劇。

對于2021年下半年起的利潤下滑，公司解釋稱，疫情影響下海運費顯著上漲且產品出口受到影響，增加成本且對產品銷售負面影響;主要原材料乳酸2021年采購價格相對2020年處于高位，直接影響產品毛利率;子公司處于產能爬坡階段，導致營業成本中折舊攤銷及燃動費用占比偏高。

據注冊稿，2018-2020年及2021年1-6月，海正生物的運保費分別為477萬元、585萬元、434萬元、656萬元，占當期營業收入的比例分別為2.09%、2.52%、1.65%、2.47%。

另外，海正生物子公司海諾爾年產3萬噸（一期）生產線于2020年12月正式投產，2021年逐步完成產能爬坡，2021年6月末該條生產線的開機率已經達到90%。2021年1-6月，公司主營業務成本中制造費用為4140萬元，占主營業務成本的19.35%，相比2020年的18.11%上升1.24個百分點。

2021年下半年起，海正生物利潤下降的最主要因素或許是原材料價格的上漲。注冊稿顯示，公司主要產品的成本中直接材料占比在70%以上。受玉米價格大幅上漲的影響，公司主要原材料乳酸2021年采購價格相對2020年處于高位，導致公司主營業務毛利率有較明顯下滑，由2020年的26.34%降至2021年1-6月的18.72%。對比之下可知，海運費上漲、產能爬坡因素對公司利潤的影響相對有限。

表面上看，海正生物業績受到外界客觀因素影響;但實際上，對供應商相對弱勢且成本難以轉嫁給下游才是海正生物盈利劇烈波動的主要原因。

供應商高度集中

海正生物生產聚乳酸的原材料為高光純乳酸，在發酵工藝及精餾工藝等方面的要求比普通乳酸更高，目前國內供應商較為集中。2020年及2021年1-6月，公司向前五大供應商采購的合計金額占原材料采購總金額的比例分別為93.23%、92.51%;2020年，公司向星漢生物、金丹科技、豐原生物采購的乳酸金額占比分別為47.16%、37.84%、4.24%，2021年1-6月分別為57.64%、20.49%、4.32%。

金丹科技和豐原生物目前是海正生物的競爭對手或潛在競爭對手，正在自建下游丙交酯（聚乳酸生產的中間體）或聚乳酸生產線。由于豐原生物的乳酸供應量與其自身聚乳酸產能的原材料需求量基本相互匹配，因此海正生物從其采購比例較低;金丹科技生產的高光純乳酸部分供應其自建的丙交酯或聚乳酸生產線后外售;目前公司重要供應商中僅星漢生物無下游生產線建設計劃。

據第二輪審核問詢函回復，經測算，國內高光純乳酸的產能可以滿足國內聚乳酸企業的原材料需求：目前國內聚乳酸產能對應的高光純乳酸外購需求為6萬噸左右，國內可供對外銷售的高光純乳酸產能約18萬噸;未來3年國內需求量為41萬噸左右，供給量約65萬噸。

雖然原材料供應充足，但由于國內可供外銷的乳酸產能集中在金丹科技、星漢生物、寧夏啟玉等少數幾家產能較高的企業，市場價格受其銷售價格影響較大，公司對供應商的議價能力處于相對弱勢的地位。

另一方面，聚乳酸的市場價格仍明顯高于傳統不可降解塑料，2021年，聚乳酸的市場價格在2.5萬-2.9萬元/噸，而傳統塑料的市場價格在0.8萬-1.4萬元/噸，因此，公司下游行業自發采用聚乳酸替代傳統不可降解塑料的動力較低，產品需求仍十分依賴環保法規政策;此外，如上所述2021年以來原材料價格的上漲難以向下游傳導，公司盈利大降，可見海正生物在原材料采購和產品銷售兩方面均不占優勢，面臨兩端受擠壓的尷尬局面。

業績下降是暫時性現象還是一個大周期的肇始？這還需要時間的檢驗。

研發投入低

海正生物在科創板上市滿足的是《科創屬性評價指引（試行）》相關指標二的要求，即符合“獨立或者牽頭承擔……國家重大科技專項項目”、“依靠核心技術形成的主要產品（服務），屬于國家鼓勵……關鍵材料等，并實現了進口替代”。與大多數科創板上市公司不同，海正生物不完全符合科創屬性評價指引中相關指標一規定的4條情形。

海正生物2020年度營業收入2.63億元，最近3年營業收入復合增長率7.36%，不符合“最近3年營業收入復合增長率≥20%，或最近一年營業收入金額≥3億”的要求;2018-2020年，公司研發投入金額累計2502萬元，占最近3年累計營業收入比例為3.46%，不符合“最近3年累計研發投入占最近3年累計營業收入比例≥5%，或最近3年累計研發投入金額≥6000萬元”的要求;

2021年，海正生物營收規模已經超過3億元，但研發投入水平仍然很低。2021年1-6月，公司研發費用僅615萬元，占當期營收的2.32%。注冊稿顯示，2004年設立至今，海正生物累計投入研發費用約8500萬元，每年的研發投入也僅有幾百萬元。

雖然海正生物強調其為國內極少數掌握聚乳酸生產技術并投產的企業之一，但公司研發人員的平均薪酬與其他員工相比也并無明顯差異。

2018-2020年及2021年1-6月，海正生物研發人員人均薪酬分別為15.93萬元、17.43萬元、17.58萬元、21.63萬元，銷售人員人均薪酬為18.62萬元、16.75萬元、18.57萬元、20.91萬元，管理人員人均薪酬為16.65萬元、16.05萬元、16.88萬元、21.76萬元。

而且，海正生物研發人員中高學歷人員占比并不高。截至2021年6月末，公司研發人員合計35人，其中碩士研究生5人，本科17人，大專13人，占比分別為14.29%、48.57%、37.14%。

2021年6月末，海正生物員工合計338人，其中碩士研究生5人，本科77人，大專64人，大專以下192人，占總員工比例分別為1.48%、22.78%、18.93%、56.8%。