估值的彈簧已壓至最低

林莎

估值的彈簧已壓至最低。在疫情反復、經濟弱勢、寬松不及預期的多重沖擊之下，市場繼續下跌。但觀察估值和風險溢價，我們可以看到已出現安全邊際。

回顧今年以來的市場，A股主要指數年初至今跌幅超過20%，其中估值收縮貢獻超過80%。對比發現大部分指數的估值都處于2019年以來的歷史新低位置。風險偏好角度來看，A股的風險溢價近期在加速上行，上證指數風險溢價已經接近2018年市場底部時期、創業板指也接近2020年年中的水平。雖短期沖擊猶在，但市場下跌空間已極為有限。

4月18日公布經濟數據，3月除基建有支撐外，投資、地產、制造業和消費等分項全面回落。因疫情陰影也影響4月的生產和消費，經濟數據繼續下行壓力還在。經濟下行不止的同時，政策寬松的力度卻低于市場預期。

投資分項中僅基建復合增速抬升，3月投資整體、房地產、制造業復合增速分別為1.0%、5.3%、3.9%，邊際分別回落3.2、1.0、0.5個百分點，僅基建復合增速大幅上行3.1個百分點至5.4%。消費復合增速環比下行1.7個百分點至2.6%，限額以上零售額分項中，3月通訊器材、日用品、糧油食品復合增速環比降幅最大，分別下行4.7、2.6、0.5個百分點。

政策寬松力度低于預期——4月15日央行下調金融機構存款準備金率0.25個百分點，歷史上幅度均為0.5-1.0個百分點，調降幅度低于市場預期。2022年房地產銷售增速始終未現改善，穩增長基調下市場存在調降20日LPR預期，20日5年期LPR保持4.6%水平不變，低于市場預期。

通脹約束和外部壓力是寬松難以加碼的主要約束。當前中美利差加劇、俄烏沖突推升大宗商品漲價背景下，我國寬松力度較為克制。中美利差方面，截至22日，中美利差為-6BP，倒掛已持續6天;俄烏沖突推升通脹預期，4月22日央行會議指出“高度重視并大力支持農業生產和煤炭、石油、天然氣等重要能源的生產和供給暢通，保持物價基本穩定”。

流動性視角來看，北向資金和ETF的流入較之上周進一步放緩，杠桿資金還在凈流出。截止4月22日，公募基金的一季報已披露完畢，一季度偏股型基金發行份額同比、環比回落88%、45%，同比回落幅度創2016Q2以來的新高。

4月以來公募基金的發行還處于“冰點”，短期難有明顯增量資金。疫情發展和防控政策的變化是當下市場關注的焦點。近期上海疫情出現新增數據的拐點，股票市場也有所反應。過去兩周線下消費出現明顯的修復。如果疫情出現拐點，消費可能并非唯一解。

復工復產相關的制造業的修復機會可能不亞于消費。如果疫情得到控制，此前受沖擊較為嚴重的線下消費會有明顯修復預期。最近拐點日漸明顯的新增數據出現之后，線下消費確實迎來了一波修復。對比發現，當下來看，線下消費可能并不是唯一解。在消費之外，與復工復產高度相關的制造業也有修復機會。

從估值的視角來看，當下A股整體估值已經處于低位，但行業間的分化極大。盡管因為疫情反復沖擊，線下接觸型消費受到較大的沖擊，但估值水位看來，制造業整體處于更低的位置。

上海的汽車產業鏈、集成電路、生物醫藥等行業在我國制造業中占據重要位置。上海是中國最龐大的汽車集群地之一，有著上汽、一汽、特斯拉等重要車企，共有17家已上市的自主零部件企業以及多家外資零部件企業，此外上海已經聚集了寧德時代、均勝電子、地平線、翌擎智能等100多家新能源車企業。

第一、當下A股整體估值已處于底部，但行業間分化極大。大量的制造業處于20%以下的分位數，消費盡管去年以來持續調整，但估值水位并不低;

第二、上海的制造業產業占比較大，疫情之后的沖擊也極為顯著，包括汽車、集成電路和生物制藥等行業。由于物流運輸梗阻嚴重，拖累效應更加明顯;

第三、對照2020年的經驗，在3月疫情得到控制之后，武漢復工復產白名單發布后2周左右，企業基本恢復到正常的生產狀態。制造業的復工率恢復速度實際上是高于餐飲、住宿和家政等。可能原因是“報復性的消費”需要信心的重新建立，而企業的恢復生產更加迫在眉睫，反應速度更快。

短期市場走出底部的宏觀條件不足，關注行業的結構性機會。

其一是疫情如果出現修復，關注復工復產相關的制造業（汽車、機械、集成電路和生物醫藥）和線下消費;

若疫情出現拐點，部分行業將出現估值修復機會：1）供應鏈恢復、逐步復工復產的制造業：汽車產業鏈、集成電路、生物醫藥等;2）受益于消費場景恢復的線下消費相關行業：餐飲和酒店、旅游、商貿零售、交通運輸、食品飲料、紡織服裝;3）疫情影響下港口特別是上海港等東南沿岸出口受阻的：塑料制品、紡織制品、通用機械、計算機及通信設備。

其二是供應短缺帶來的漲價效應下的糧食和化肥。此外，延續此前報告推薦的地產和基建發力產業鏈，房地產依然處于基本面還未改善、政策托底仍將延續階段，基建是當下支撐經濟的主要力量，關注基建相關的建筑、建材。