可轉換債券的融資成本研究

2017年證監(jiān)會出臺的再融資政策對定向增發(fā)等股權融資進行了限制，而可轉換債券不受這一政策的限制，其作為一種新型的融資工具，不僅有債券的性質(zhì)還有股票的看漲期權，而且可轉換債券的條款設計也比較靈活，利率較低，投資者還可以在轉股期內(nèi)由債權人轉換為股東，實現(xiàn)身份的轉變，對于投資者來說可轉換債券屬于風險有限但收益無限的投資，在一定程度上降低了投資者的投資風險，滿足了投資者追求利益最大化的需求。本文以同仁堂為例，研究可轉換債券的融資成本。

一、同仁堂發(fā)行可轉換債券的融資背景介紹

北京同仁堂歷史悠久，從創(chuàng)建至今已有三百多年的歷史，是由北京市政府授權經(jīng)營國有資產(chǎn)的國有獨資公司，從1997年上市后經(jīng)過二十多年的發(fā)展，同仁堂已經(jīng)成為國內(nèi)擁有最先進傳統(tǒng)中成藥生產(chǎn)基地且傳統(tǒng)中成藥年產(chǎn)量最大的現(xiàn)代中藥產(chǎn)業(yè)集團。在2011版國家發(fā)改委《產(chǎn)業(yè)機構調(diào)整目錄》中鼓勵加強中藥現(xiàn)代化，在國家“十二五”規(guī)劃中也強調(diào)了支持中醫(yī)藥的發(fā)展，截至2011年，同仁堂已有37種藥被列入了醫(yī)保的范圍，且隨著人民對醫(yī)藥品需求的增長，同仁堂各生產(chǎn)線的產(chǎn)能已達到飽和，為了擴大公司生產(chǎn)規(guī)模，加大市場占有率，同仁堂積極響應國家政策的號召，建設中醫(yī)藥現(xiàn)代化生產(chǎn)基地大興生產(chǎn)基地，解決生產(chǎn)能力和發(fā)展空間受到限制的問題。大興生產(chǎn)基地的生產(chǎn)方式改變了過去依靠手工帶來的強大勞動強度，以及中醫(yī)藥傳統(tǒng)制劑相對落后的生產(chǎn)過程，自動化程度低和質(zhì)量控制難度大等問題，通過對同仁堂內(nèi)部的資源進行整合，堅持中藥產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的經(jīng)營模式，按新版GMP標準要求建設生產(chǎn)車間，實現(xiàn)傳統(tǒng)中藥丸劑生產(chǎn)的現(xiàn)代化、標準化，解決發(fā)展過程中面臨的生產(chǎn)能力不足、發(fā)展空間受限的問題。大興生產(chǎn)基地主要生產(chǎn)市場需求量大的藥品，同時還兼有物流運輸?shù)墓δ埽捎眯录夹g引進新工藝，實現(xiàn)生產(chǎn)方式的升級換代，為未來快速發(fā)展提供了空間。

二、同仁堂可轉換債券發(fā)行方案及實施過程

（一）發(fā)行方案

同仁堂股份有限公司于2012年12月4日正式公開發(fā)行期限為5年至2017年到期的可轉換債券，利率分別0.50%、0.70%、1.30%、1.70%、2.00%，此次發(fā)行債券每張面值為100元人民幣，募集資金總額12.05億元，扣除發(fā)行債券的相關費用后剩余11.76億元。

2.轉股期內(nèi)，連續(xù)30個交易日中至少有20個交易日的收盤價格大于等于轉股價格的130%時或可轉換債債券余額不足3000萬元時，公司按照面值的103%進行贖回

回售條款 在債券最后兩年存續(xù)期內(nèi)，若公司在任意連續(xù)30個交易日的股票收盤價格低于轉股價格的70%，投資者可以將可轉換債券按照面值的103%回售給發(fā)行人

數(shù)據(jù)來源：《同仁堂：公開發(fā)行可轉換公司債券發(fā)行公告》

（1）票面利率：票面利率是可轉換債券發(fā)行條款的重要組成部分。在投資者未轉股時，公司要按照票面利率按時支付固定的利息費用，所以站在公司的角度來看票面利率越低所需支付的利息越少，而站在投資者的角度來看票面利率越高獲得的利息越多，所以公司確定票面利率時需綜合考慮各方面的利益及風險之后，確定一個合適的票面利率。同仁堂可轉換債券的票面利率較低，最高的票面利率為第五年的2%，遠遠低于當時央行五年期貸款基準利率6.5%，所以在可轉換債券存續(xù)期間公司支付利息的壓力不是很大，帶來財務風險也不大，說明同仁堂可轉換債券的票面利率在一定程度上制定得較為恰當。

（2）轉股價格：同仁堂可轉換債券的初始轉股價格為17.72%，在可轉換債券存續(xù)期間對轉股價格一共進行了3次的調(diào)整，如表2-1所示：

總的來說，因為同仁堂在2012年和2013年實施了分紅派息，根據(jù)可轉換債券的條款及證監(jiān)會的相關規(guī)定，先后兩次對可轉換債券的轉股價格進行調(diào)整，從初始轉股價格17.72元/股最終調(diào)整為17.27元/股。

（3）贖回條款：是發(fā)行可轉換債券的公司為了保障自身的利益所指定的條款，當公司股價滿足條款規(guī)定的條件時，發(fā)行人有權決定是否對可轉換債券提前贖回。同仁堂可轉換債券在2013年8月9日第一次觸發(fā)贖回條款，但同仁堂宣布此次不行使贖回權;在2015年2月6日同仁堂可轉換債券第二次觸發(fā)贖回條款，之后同仁堂開始不斷發(fā)布提前贖回的公告提醒投資者進行轉股，并在2015年3月10日在上海證券交易所摘牌退市。贖回條款的制定在一定程度上保障了發(fā)行人的利益。

（二）實施過程

通過整理同仁堂股份有限公司各期的公告，得出了在實際轉股期間（2013年6月5日至2015年3月3日）同仁轉債轉股情況，如表2-2所示：

2015年3月4日起，同仁轉債（轉債代碼：110022）和同仁轉股（轉股代碼：190022）正式停止交易和轉股，尚未轉股的44，150張同仁轉債將以103元/張的價格被贖回。2015年3月10日，同仁轉債（轉債代碼：110022）和同仁轉股（轉股代碼：190022）在上海證券交易所摘牌，同仁轉債正式退市。本次發(fā)行可轉換債券，共有1，200，585，000元可轉換債券轉換為公司股票，轉股數(shù)為69，404，567股，總股本增加至1，371，470，262股。

三、同仁堂可轉換債券融資成本測算

可轉換債券的融資成本主要分為兩個部分，一部分是發(fā)行可轉換債券產(chǎn)生的承銷費、保薦費、審計費等固定的費用，另一部分是可轉換債券的資金的占用成本，隨著可轉換債券轉股進程的推進，該資金占用成本是一個變動的成本。本文主要分析這部分變動的資金占用成本。從可轉換債券發(fā)行條款的設置中，我們可以看到在可轉換債券存續(xù)的五年間利率是逐年上升的，且整體處于較低水平。同仁堂發(fā)行可轉換債券一共募集了12.05億資金，扣除相關發(fā)行費用2904萬元，本次融資初始現(xiàn)金流入量為117596萬元。

（一）同仁堂可轉換債券實際融資成本測算

同仁堂可轉換債券于2012年12月4日發(fā)行，于2015年3月10日摘牌。最后一年存續(xù)期約為三個月，視為0.25年，所以此債券存續(xù)期為2.25年。為了簡化計算，從初始轉股日后每年的轉股價取當年交易日收盤價的加權平均數(shù)。具體數(shù)據(jù)如表3-1所示：

表3-1 同仁堂各期現(xiàn)金流出量

t 1 2 2.25

剩余未轉股（萬元） 104，707.30 104，475.90 441.50

轉股數(shù)（股） 9，031，608 133，445 60，239，514

利率 0.50% 0.70% 103.00%

轉股持有價格（元/股） 22.54 18.58 22.54

轉換價值（萬元） 20，357.24 247.94 135，779.86

現(xiàn)金流出量（萬元） 20，880.78 979.27 136，234.61

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)同仁堂2012年至2015年公告數(shù)據(jù)整理

由表3-1計算得出這種情況下可轉換債券的融資成本為15.37%。

（二）同仁堂可轉換債券不同時間轉股的融資成本測算

根據(jù)可轉換債券在不同的時間轉股，我們可以大致分為3種情況，第一種投資者未轉股，一直持有債券直至到期的融資成本;第二種投資者在開始轉股當天就全部轉股的融資成本;第三種是可轉換債券到期投資者一次全部轉股的融資成本。

（1）投資者并未轉股，一直持有債券到2017年，由同仁堂按面值的103%贖回，由于每年的利率不同，所以每期的資金流出量也不同，具體如表3-2所示：

表3-2 同仁堂每期現(xiàn)金流出量（單位：萬元）

t 1 2 3 4 5

I 0.50% 0.70% 1.30% 1.70% 2.00%

COt 602.50 843.50 1，566.50 2，048.50 124，115.00

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)同仁堂2012年至2015年公告數(shù)據(jù)整理

由表3-2計算得出這種情況下可轉換債券的融資成本為1.93%。

（2）投資者在開始轉股當天全部轉股，即在2013年6月5日投資者將手中12.05億的可轉換債券全部轉為股票，轉股價為17.72元/股，那么總共轉股6800.23萬股，我們以同仁堂當天收盤價22.34元/股為轉股后的股票持有價，則轉股流出現(xiàn)金量為151，917.04萬元，現(xiàn)金流出量如表3-3所示：

（3）若投資者到期一次轉股，假設當時公司的股價已有連續(xù)20天超過轉股價的130%，即22.25元/股，如不進行轉股，將會被強制贖回，投資者為了獲取更多的收益選擇在這個時候全部轉股，轉股價為17.27元/股，轉股數(shù)為6977.42萬股，轉股資金流出為155247.54萬元，此種情況下資金流出情況如表3-4所示：

由上述計算的四種情況可以看出，當可轉換債券一直持有至到期，不轉股的融資成本最低，僅為1.93%，且要比公司債券的融資成本低得多，但這樣可轉換債券就成為呆滯債券，企業(yè)面臨的還本付息的財務壓力較大，也沒有起到延緩股權稀釋的作用;若債券轉股的話，則根據(jù)轉股時債券存續(xù)期的長短有一定的關系，根據(jù)資本成本計算公式可知，轉股時債券存續(xù)的時間越短，融資成本率越高，所以在初始轉股日轉股融資成本最高，為67.55%，當在到期日轉股時融資成本最低，為6.81%。同仁堂實際可轉換債券在第二次觸發(fā)贖回條款時宣布贖回，存續(xù)時間約為2.25年，融資成本為15.37%。可轉換債券由于內(nèi)含期權的性質(zhì)，所以利率普遍比市場上的債券利率都低，一般市場投資者買可轉換債券都是看好公司的前景和發(fā)展，基本最后都會轉股，既然最終都要轉股，那么轉股的事件距離債券發(fā)行日越長，公司的融資成本越低。同仁堂股份有限公司在2013年8月第一次觸發(fā)可轉換債券的贖回條款，但同仁堂卻宣布本次不進行贖回，可能當時債券發(fā)行時間較短，融資成本較高是同仁堂做出不贖回可轉換債券決定的原因之一。

結 語

融資成本是決定企業(yè)選擇融資方式的一個重要因素，由前文的分析可知，發(fā)行可轉換債券的發(fā)行成本和其他幾種融資方式相比，確實不高，但后續(xù)的資金占用成本就不一定了。經(jīng)過前文的計算，當企業(yè)持有可轉換債券一直到債券到期不轉股的話，債券到期后投資者就僅僅得到本金和利息，即呆滯證券資金占用成本最低，僅為1.93%。如果投資者持有債券期間要轉股，那么轉股的時機決定著融資成本的大小，轉股時債券存續(xù)期越短，成本越高，存續(xù)時間越長，成本越低。同仁堂股份有限公司可轉換債券的實際融資成本為15.37%，融資成本還是比較高的，原因是公司的股價漲得太快，很快就達到了發(fā)行條款里的贖回條件，導致可轉換債券的存續(xù)期只有2.25年，時間太短，所以公司發(fā)行可轉換債券時贖回條款的制定也是影響融資成本的一個重要影響因素。只從資金占用成本來看，可轉換債券的融資成本還是要比銀行借款和債券高，但可轉換債券如果條款設計合適，可轉換債券就會在到期前轉為公司的股票，企業(yè)就沒有到期償還債務的財務壓力，對資金流的要求就不那么高。同仁堂在2015年3月選擇贖回可轉換債券，避免了之后隨著股價的上升投資者轉換后的股價更高，造成融資成本更高，把資本成本控制在相對合理的范圍內(nèi)。