代理理論視域下終極股權結構對企業績效的影響研究

摘要：

代理問題是當前中國上市公司存在的普遍問題，嚴重影響了企業績效，盡管已有研究重點分析了代理問題下股權結構和企業績效的關系，但采用的都是直接股權結構，分析結構不夠精確。立足公司治理中的經典理論——委托代理理論和逐漸取得主流地位的終極股權結構理論，基于中國上市公司的樣本數據，采用多元回歸模型實證分析代理問題下終極股權結構對公司績效的影響。

關鍵詞：代理理論;終極股權結構;企業績效

0 引言

交易成本理論認為，公司是一系列契約的集合，在這個集合中，最重要的關系莫過于股東與管理層之間的委托代理關系。代理理論認為，委托代理問題主要是說在信息不對稱或容易受外界因素影響的環境下，代理人因為和委托人利益目標出現偏差而和委托人預期出現差異的利益目標函數，在這一過程中委托人并不能全面監督和發現其中的問題，進而產生了代理人損害委托人利益的情況。而以上內容是企業在開展治理工作時需要重點解決的問題，很早之前就有學者開始重視代理問題，相關研究成果也變得越來越成熟。但許多學者都是結合直接股權結構研究代理問題，并且以此為切入點研究股權結構與代理問題、業績之間的具體聯系。但終極控制理論表明，在研究股權結構的過程中需要關注終極控股股東，并將其作為研究的重點，由此學者從原先結合直接股權結構開展研究轉向以終極股權結構展開探究。基于此，本文參考終極控制理論下的終極股權結構，探索代理理論視域下終極股權結構與企業績效之間的關系。

1 理論基礎

根據代理理論，股權分離是產生代理問題的根源，基于終極股權結構，終極股東及大股東一方面可以有效搜集信息、監督管理者，實現共享收益，緩解管理者代理問題;但另一方面大股東與管理者之間由于信息不對稱無法實現有效監督，管理者因經營權存在自利動機，從而產生代理問題。為解決代理問題，終極股東會增加現金流量權，維護管理層利益，讓企業獲得更多業績。但如果終極股東控制權比現金流量權大，那么控股股東將很容易侵犯小股東的利益，最終導致企業的業績減少。簡單來說，即企業控股股東所有權提高的過程中會緩解管理層和股東之間的關系，處理一部分代理矛盾，讓企業的業績得到提升;但如果股東控制權比所有權高，將使雙方之間的代理問題變得更加突出，進而減少企業業績。由此可見，代理問題下股權結構必然對企業績效產生影響。

2 文獻回顧

對股權結構和企業績效來說，站在總體進行分析，當前股權結構與企業績效的關系并不明確。對股權集中度來說，一些學者站在第一大、前三或前五股東持股比例和股權制衡的角度研究上市企業直接股權結構和企業績效之間的聯系[1]。一些學者認為股權集中度和企業績效之間存在正相關聯系[2];一些學者則通過實證分析定量驗證了股權集中度與公司績效存在非線性或“倒U形”關系[3];還有學者重點探究了代理問題下股權結構對企業績效的影響，結果發現股權集中度與公司績效之間根本不存在相關關系[4]。對其中原因進行分析，在排除樣本結構、計量誤差等因素后，發現忽略股權結構內生性是造成這一現象的主要原因，也可能因為學者采取的是傳統研究方式展開研究。在終極股權結構理論知識越發普及的背景下，很多學者開始關注終極股權結構的內容并對此展開深入探究，驗證“利益協同效應”和“隧道侵占效應”，指出終極股權結構對企業而績效具有顯著影響。盡管學者基于終極股權結構重點分析了股權結構的內生性問題，并且站在內生性角度分析股權結構變量模型，提倡用滯后變量和創建聯立方程方法處理內生性問題。但學術界關于終極股權結構對公司績效的影響研究較少。基于終極股權結構分析的欠缺和中國上市公司的代理問題，分析中國上市公司終極股權結構與企業績效的影響關系。希望本研究一方面能為中國公司的代理問題研究提供借鑒;另一方面也能為公司管理層解決的代理問題提供思路。

3 研究目的

自證監會制定《上市公司治理準則》后，上市企業治理結構就變得越來越科學，但上市企業的治理問題卻一直存在，股權結構、代理問題和企業績效矛盾需要得到重視。所以，本文的主要目的是分析代理問題下中國上市公司的終極股權結構與公司績效是否存在影響，以及存在怎樣的影響。基于此，本研究的主要目標包括：

（1）在終極股權結構方面，讓上市企業終極控股股東身份、所有權、控制權，以及“兩權”偏離程度、方式和特點變得更加具體，是研究企業終極控股制度的重點。

（2）探究代理問題下終極股權結構對公司績效影響，為上市企業的治理工作提供參考借鑒。

4 研究設計

4.1 研究方法

本研究主要采用定量研究方法分析代理問題下終極股權結構對企業績效的影響，研究模型為多元回歸模型，即

Y=α+βX+γZ+ε

式中，X為終極股權結構;Y為公司績效;Z為控制變量;ε為隨機誤差;α、β、γ分別為相關系數。

4.2 變量設定

關于研究變量，除了自變量終極股權結構、因變量企業績效，還包括諸多控制變量，如公司規模、資產負債率、公司年限、企業成長性等。之所以選擇這些變量作為控制變量，是因為它們對企業績效也有著重要影響。公司規模越大，越容易產生規模效益，從而提高企業績效;資產負債率越高的企業負債程度越高，可能產生更多債務成本，從而影響企業經營績效;公司年限意味著不同的經營經驗，一般來說，企業生存時間越長，經營績效越穩定;企業成長性也是企業績效的重要影響因素，成長性越強的企業，財務績效越高。結合相關學者的研究成果，本研究所有變量的測量方式見表1。

4.3 數據來源

關于數據，本研究采用的數據均為二手數據，數據來源包括中國CSMAR數據庫和上市公司的財務報告。鑒于CSAMR數據庫的權威性、學術性和可獲取性，本研究從CSAMR數據庫獲取公司績效、公司規模、資產負債率、公司年限、企業成長性等二手數據。同時，在研究終極股權結構的過程中需要對終極所有權、控制權比例等結構展開深入分析，這些信息可以通過上市公司的財務報告予以補充。

5 實證分析

在分析2個變量之間的定量關系時，經常采取回歸分析方式，利用變量因果聯系和影響對二者之間關系進行衡量。其中，Beta系數代表影響方向和程度，正值反映出積極影響，負值反映出消極影響，數值越高表明影響程度越明顯;Sig代表顯著水平，比0.01小說明非常顯著，在0.01～0.05說明比較顯著，在0.05～0.1說明一般顯著。

采用多元回歸模型分析中國上市企業終極股權結構與企業績效的關系，模型擬合度檢驗結果見表2，模型顯著性檢驗結果見表3，回歸系數顯著性檢驗結果見表4。

從模型的顯著性檢驗可以看，R達到0.901，判定系數R2為0.812，調整R2達到0.803，表明企業績效有80.3%可以被終極股權結構、公司規模、資產負債率、公司年限、企業成長性所揭示。這就意味著終極股權結構、公司規模、資產負債率、公司年限、企業成長性對企業績效具有較強的解釋能力。

從模型的顯著性檢驗結果可以看出，該模型的F值為46.780，在0.000水平顯著，說明解釋變量（終極股權結構、公司規模、資產負債率、公司年限、企業成長性）與被解釋變量（企業績效）有較明顯的線性相關關系，可以建立線性回歸模型做進一步分析和檢驗。

終極股權結構的Beta系數為0.859，大于0，Sig顯著性水平為0.000，小于0.01，說明終極股權結構通過了T顯著性檢驗，在1%的顯著性水平對企業績效具有顯著的正向影響。也就是說，企業終極股權結構程度越高，企業績效越高。

公司規模、公司年限、企業成長性的Beta系數分別為0.853、0.807、0.815，均大于0，Sig顯著性水平分別為0.004、0.009、0.008，均小于0.01，說明公司規模、公司年限、企業成長性均通過了T顯著性檢驗，均在1%的顯著性水平對企業績效具有顯著的正向影響。也就是說，公司規模越大，年限越長，成長性越好，企業績效越高。

資產負債率的Beta系數為-0.798，小于0，Sig顯著性水平為0.012，小于0.05，說明資產負債率通過了T顯著性檢驗，在5%的顯著性水平對企業績效具有顯著的正向影響。也就是說，資產負債率越高，則企業績效越低。

綜上，從代理的角度分析，發現終極股權結構和企業績效之間存在非常明顯的關系，二者之間產生了積極影響，由此可見，企業可以利用完善終極股權結構的方法來有效促進企業績效的提升。

6 結語

研究上市企業股權結構、代理問題和企業績效之間的具體聯系非常有必要，不僅可以使企業的實際需求得到滿足，還具備非常高的理論研究價值。

理論研究方面，公司績效不僅受股權結構的影響，代理問題、資本結構等也會在一定程度上影響企業績效，而公司績效反過來也會對以上影響因素產生反饋效果。所以，僅從股權結構、企業績效、代理問題單方面研究其與企業績效之間的聯系，很難綜合展現這些變量與績效之間的聯系。所以，本文以代理問題為切入點，建立終極股權結構與公司績效之間的分析模型，豐富了當前理論研究。

現實意義方面，從微觀角度看，研究股權結構、代理問題和企業績效之間的聯系可以讓投資者通過企業的經營數據了解企業在經營過程中的治理情況，有利于企業投資者進行科學決策，有效減少投資者在投資過程中面臨的潛在風險。宏觀角度而言，研究上市企業股權結構、代理問題與企業績效之間的具體聯系，可以增強研究的針對性，企業管理者可以通過研究得出的負面影響因素有針對性地完善應對措施，進一步增強企業的抗風險能力，使企業能夠在證券市場平穩經營，從而推動國民經濟不斷發展。

參考文獻

[1]唐睿明，邱文峰.股權結構與公司績效關系的實證研究[J].南京審計學院學報，2014（3）：70-75.

[2]孫海波.制造業上市公司終極控制股權結構與企業績效關系研究[D].廈門：集美大學，2016.

[3]姚貝貝，林愛梅.股權結構、代理成本與企業績效[J].財會通訊，2018（27）：56-59.

[4]王洪盾，岳華，張旭.公司治理結構與公司績效關系研究：基于企業全要素生產率的視角[J].上海經濟研究，2019（4）：17-27.

收稿日期：2022-02-14

作者簡介：

楊薇，女，1981年生，博士研究生，講師，主要研究方向：企業績效管理。