戰略選擇、財務績效與企業市值管理

摘要：

2018—2021年，中國豬肉價格經歷大幅漲跌而被稱為“超級豬周期”，生豬養殖行業由此也迎來了一段強勢時期。但在這個期間是否所有生豬養殖公司都迎來大漲，所有公司的市值都顯著增加？這些問題成為重點討論的問題。從超級豬周期背景分析出發，選擇兩家資產規模相近但戰略顯著差異的上市公司為研究對象，圍繞兩家公司的戰略、財務政策和財務績效進行分析，進而探討兩家公司市值顯著差異的原因。希望能為上市公司在新的經濟周期中如何選擇適當的戰略提供思考，也希望能搭建戰略到績效的橋梁，為其他研究提供支撐數據。

關鍵詞：經濟周期;財務績效;市值管理

0 引言

2018—2021年，中國豬肉價格經歷了暴漲—回落—平穩的過程，因漲勢強勁被稱為“超級豬周期”。在這樣的宏觀背景下，生豬養殖行業強勢發展，至今，豬肉價格仍是市場熱門話題之一。值得注意的是，并非所有生豬養殖企業均能從中獲利。因此，本文從解析“超級豬周期”入手，比較相關上市公司的財務數據，尋找差異的原因。

1 超級豬周期背景分析

由于生豬養殖以分散散養為主，供需錯配導致利潤周期性波動，最終豬肉價格也出現了周期性波動?？梢?，豬周期原理與蛛網模型類似，核心在于利用豬肉利潤調節供需變化，從而引起豬肉價格規律性循環變動。由于生豬養殖通常以年為單位，所以豬周期通常也以年為單位衡量豬肉價格波動的大周期變化。

2018年5月—2021年12月的這一輪豬周期，受非洲豬瘟、環保限產政策、新冠肺炎疫情等因素的影響，豬肉價格漲跌速度快、波動幅度大，被稱為“超級豬周期”[1]。最為顯著的細節是自2019年2月起，僅歷時半年豬肉價格就達到周期最高點40.98元/公斤，漲幅達262%?？梢?，這一輪豬周期漲跌的速度極快、波幅極大、波動劇烈。那么在這輪豬周期中，豬肉行業的上市公司是否都獲得了客觀的財務業績和較高市值[2]？

以時間為橫軸，以股價（左軸）和豬肉價格指數同比增長率（右軸）為縱軸，將牧原股份和溫氏股份這兩家豬肉企業的股價與豬肉價格指數同比增長率趨勢進行對比，見圖1。

通過圖1可以發現2個特點：其一，2家公司股價與豬肉價格指數同比增長率波動趨勢和方向是一致的，可理解為兩家公司的盈利、市值與豬肉價格指數同比增長率具有高度相關性;其二，2家上市公司股價波動程度不同，回落時間也不一致，說明在豬肉價格指數同比增長率波動過程中，牧原股份獲益程度顯著高于溫氏股份。造成這種現象的原因是什么？本文結合兩家公司所選擇戰略、財務政策、財務績效探討這種差異形成的原因。

2 超級豬周期背景下戰略選擇比較

2.1 豬肉行業的產業鏈特征

生豬養殖行業產業鏈分為育仔催肥屠宰等環節。由于生豬養殖技術和資金需求量較小，所以散戶進出養殖行業相對簡單。這就造成了豬肉價格呈現周期性波動。盈利狀況是決定周期結束和開始的關鍵[3]。從細節來看，可利用SWOT分析法對整個行業進行簡要的了解。

行業內部特征可以從優勢和劣勢2個維度來分析：

（1）優勢（S）。產業鏈簡單包括育仔、催肥、屠宰等環節，整條產業鏈技術含量較低。

（2）劣勢（W）。第一，由于生豬新增產能需要時間，所以行業內部去產能存在較長時滯;第二，行業內部有養殖企業、養殖場、散養農，整體呈現散養無序、行業成熟度低的特征。因此，這2個方面的劣勢增加了生豬養殖行業供給端波動性。

行業外部特征可以從機會和威脅2個維度來分析：

（1）機會（O）。人均可支配收入增長，高品質豬肉需求擴張。

（2）威脅（T）。進入門檻低、疫情、周期性行業、價格波動大、環保政策擠壓。

2.2 樣本公司的戰略選擇

結合SWOT分析法可以獲得2種戰略：SO戰略（縱向一體化：自繁自養）和（WO）戰略（橫向一體化：公司+基地+養戶）[4]。那么在超級豬周期背景下是否有上市公司選擇類似戰略呢？

2.2.1 牧原股份的縱向一體化戰略

自繁自養是牧原股份縱向一體化戰略核心，該戰略體系的核心思想是將公司的經營活動延展到原材料供應和銷售終端。2018—2020年，其主營業務收生豬養殖平均占比98%。實踐層面獲取利潤的具體來源為：以自繁自養為核心，外購豬仔和中大豬進行二次催肥，調整出欄豬的供給量，最大限度地獲取產業鏈大部分利潤。通過對利潤來源的分析不難看出，自繁自養企業雖然需要更長經營周期，也面臨更高經營風險，但其供給端能夠提供仔豬和育肥豬2種利潤兌現方式，增加了自繁自養企業經營的靈活性。尤其是處于豬周期時往往仔豬價格漲幅最大，出售仔豬兌現利潤不僅能降低企業未來經營風險，而且還提高了當期利潤兌現。2019年牧原股份就憑借仔豬銷售提前兌現了養殖利潤，并一度領跑行業。

2.2.2 溫氏股份的橫向一體化戰略

“公司+農戶”是溫氏股份橫向一體化戰略核心。公司利用先進的養殖技術和現代化信息系統為農戶搭建養殖平臺，穩定出欄豬的品質和產量;農戶通過養殖平臺提升養殖效率、降低市場和技術風險，增加自身收益。二者利用協同效應增加盈利空間。溫氏股份的盈利來源主要為收購生豬進行出售的差價，由于可以根據生豬價格波動預判庫存，一般可順利兌現預期利潤，可謂“所見即所得”。由于橫向聯合農戶，其收購品類也可以實現多元化，因此該公司收入來源中，禽類養殖占比33%，豬類養殖占比61%。

3 樣本公司財務特征與公司市值比較

3.1 資產與資本結構分析

牧原股份與溫氏股份2018—2020年資產與資本結構見表1。

通過表1的數據比較，可以得到以下判斷：

其一，截至2020年，2家公司的財務政策趨同，其資產負債率均超過40%且低于50%。3年間2家公司主要融資渠道為債權融資，但牧原股份更為激進，原因在于其固定資產可以作為抵押物為其獲取更多貸款，這是橫向一體化的溫氏股份不具備的優勢。因此，牧原股份在2018—2020年這3年實現了更為快速的擴張，當然其也承擔了更大的財務風險。

其二，截至2020年，牧原股份資產規模增速快于溫氏股份，原因在于牧原股份采用一體化養殖，在此過程中需要構建大量固定資產，所以牧原股份固定資產占總資產比例高達52%，而溫氏股份僅為33.35%。

3.2 樣本公司成本結構與利潤率比較分析

牧原股份與溫氏股份2018—2020年利潤率見表2。

對表2數據趨勢進行分析不難發現，隨著豬肉價格的瘋狂上漲，牧原股份的毛利率快速打開，但溫氏股份毛利率卻沒有得到很好改善，原因在于牧原股份的一體化戰略能有效控制成本，所以隨著豬肉價格上漲其毛利率快速增長;相反，溫氏股份采用的橫向一體化需要每年與養殖戶簽訂新的收購合同，這使其無法控制成本端價格，這樣一來毛利率并不會隨著豬肉價格上漲而增長。

縱向分析表2數據，也就是從成本收入結構進行分析可以發現，橫向一體化和縱向一體化戰略的顯著區別也能從財報數據中獲得印證，具體而言有以下3個方面：

其一，毛利率異同比較分析?？v向一體化戰略下，相關成本以主營業務成本確認，成本來源主要是種豬、飼料、人力及房屋折舊，飼養過程具有較高經濟增加值，因此牧原股份毛利率較高;溫氏股份是通過與農戶簽訂收購協議完成豬肉收購，之后再進行銷售，這一過程經濟增加值較低，而其優勢在于橫向聯合農戶能夠快速增加庫存，提高周轉率，實現盈利。

其二，營業利潤率異同比較分析。溫氏股份的橫向一體化戰略會產生大量居間費用，所以其企業期間費用率高于牧原股份。

其三，銷售凈利率異同比較。通過前兩點的比較其實答案不言而喻，采用縱向一體化戰略的牧原股份銷售凈利率高于采用橫向一體化戰略的溫氏股份。

3.3 資產回報率比較分析

牧原股份與溫氏股份2018—2020年資產回報率見表3。

通過表3數據比較可以看到：

其一，隨著2019年年初豬肉價格的暴漲，牧原股份的投資回報率高于溫氏股份的投資回報率。

其二，比較2家公司的銷售凈利率可以看到，超級豬周期背景下牧原股份縱向一體化戰略能更加有效地控制成本。因此，隨著豬肉價格的快速上漲，牧原股份的銷售凈利率也同步暴漲。相反，溫氏股份的橫向一體化戰略需要每年與農戶簽訂協議，所以成本端的浮動導致其在本輪超級豬周期中并未兌現可觀利潤。

其三，比較2家公司的總資產報酬率可以看到，牧原股份總體獲利能力強于溫氏股份，也就意味著在超級豬周期背景下縱向一體化戰略營運效率高于橫向一體化戰略。

其四，比較2家公司的凈資產收益率可以看到，雖然豬肉價格上漲，類似財務政策下，牧原股份的縱向一化戰略為企業股東帶來了更多回報。

3.4 利潤增長速度與市值增長率比較

在超級豬周期背景下，2家公司由于采用了不同戰略并獲得了不同利潤，那么這部分利潤能否在股票市場兌現？對2018—2021年年末2家公司市盈率進行統計，具體情況見表4。

結合圖1和表4相關數據，可以觀察到以下特點：

其一，雖然在超級豬周期起點2家公司均受益于豬肉價格的上漲，但牧原股份受益持續時間和股價上漲高度均優于溫氏股份。結合前文分析可判斷是因為牧原股份在超級豬周期中選擇了更為有效的縱向一體化戰略。

其二，溫氏股份股價在2019年先于牧原股份回落，主要原因在于其與農戶簽訂的采購合同到期，這導致其成本端先于牧原股份增加。因此橫向一體化并不能從超級豬周期中充分獲益。

總體而言，在超級豬周期背景下，牧原股份不但獲得了更多利潤，其市場表現也優于溫氏股份。究其原因在于，牧原股份選擇了更適合超級豬周期背景的縱向一體化戰略。

4 結語

人們的普遍共識是不同戰略選擇有不同財務績效，但戰略本身如何反映到財務數據中？本文通過收集2家上市公司的戰略與財務績效進行分析研究，反映了戰略到財務績效的過程。此外，通過論證發現，戰略前瞻對企業財務及市值管理具有重要影響。戰略是否適用取決于周期背景，需要在預判周期的前提下才能選擇適當的戰略，最終獲得較好的財務績效和企業市值。然而，如何做到戰略前瞻又成為新的思考方向。

參考文獻

[1]王俊.農林牧漁行業深度報告：豬周期回顧與展望歷次豬周期回顧及本輪周期展望[EB/OL].（2021-06-16）[2022-02-22].https：//finance.sina.com.cn/money/future/fmnews/2021-06-16/doc-ikqciyzi9864077.shtml.

[2]郭永清.財務報表分析與股票估值[M].北京：機械工業出版社，2018.

[3]周金濤.濤動周期論[M].北京：機械工業出版社，2017.

[4]朱向萍，付博文.財務報表分析[D].北京：首都經濟貿易大學，2022.

收稿日期：2022-02-23

作者簡介：

付博文，女，1985，碩士研究生，講師，主要研究方向：政策研究、財務報表分析。