大通脹時代：反思現代貨幣理論

邵宇　陳達飛

2008年全球金融危機之后，西方世界陷入“公共債務陷阱”，政府債務杠桿率達到了二戰結束以來的峰值——遠遠超過馬斯特里赫特條約所認定的60%可持續水平，但是，并未發生主權債務危機。如同持續的低通脹為寬松的貨幣政策創造了空間一樣，零利率或負利率也提高了積極財政政策的可持續性。兩者形成了一個閉環，為現代貨幣理論（Modern Monetary Theory， MMT）及其政策主張——“財政赤字貨幣化”提供了現實依據。

兩年前，受新冠肺炎疫情的沖擊，西方國家紛紛采取財政、貨幣雙寬松政策，這是典型的“財政赤字貨幣化”。中國也出臺了減稅降費、貨幣（或信用）寬松等支持政策。由于財政壓力較大，有學者開始呼吁在中國實施MMT。支持與反對的聲音都有，但以反對為主。反對的原因包括：政策還有足夠的空間、通脹壓力、損害央行獨立性，或中國尚不具備實施MMT的條件等。兩年后，通脹大時代回歸，在當前環境下重新討論MMT或許會有新的啟示。

若將聯邦政府財政赤字率和美聯儲資產負債表（或持有政府債券）規模的同時提升視為MMT的實踐，那么在美聯儲100多年的歷史上共有四個案例：第一次世界大戰、第二次世界大戰、2008年全球金融危機和新冠大流行。其中，前兩次的財政赤字率顯著高于美聯儲擴表規模，后兩次規模相當，且可以看出美聯儲擴表的主要方式是購買政府債券。除2008年全球金融危機以外，另外三次都導致了明顯的通脹壓力，整體CPI同比增長的高點分別為20%、13%和8%，并且持續時間均較長，從首次突破3%到首次降至3%以下，一戰用了60個月，二戰為34個月，新冠大流行目前已經持續11個月——根據美聯儲關于通脹期限結構的預測，還需12個月左右才能降到3%以下。上世紀60年代中期開始的通貨膨脹之所以演變為70年代的“大滯脹”，雖然直接驅動因素是財政赤字的擴張，但美聯儲也起到了推波助瀾的作用，只是沒有以擴表的形式表現出來。

理解MMT需要從貨幣的本質與起源談起，這基本決定了方法論和政策立場。

關于貨幣的起源與演化有兩種敘事：經濟學和人類學。經濟學敘事中的貨幣演化史強調的是交易媒介職能，關注的是貨幣的物理形態的演化——從有價值的實物商品、金屬到可兌換的紙幣，再到不可兌換紙幣和數字貨幣，背后的邏輯是降低交易成本。這也是教科書里講的故事。人類學敘事完全不同。由于考古上沒有發現物物交換存在的證據，人類學家認為，貨幣起源的“物物交換”說純屬虛構（參考：格雷伯，《債》;馬汀，《貨幣野史》）。反而大量地考古證據證明，貨幣最原始的職能是記賬單位，而非交易媒介。

MMT對貨幣的起源或本質的認識符合人類學敘事。MMT認為，是否具有實際價值并非貨幣的必要條件。貨幣的物理屬性在持續變化，但本質都是發行者的借據，流通中的貨幣都是這種借據的“代幣”。這一認識來源于“貨幣國定論”（又稱“名目主義”），由德國經濟學家克納普在1905年出版的《國家貨幣理論》一書中首次提出。克納普對主流的“貨幣金屬論”提出了質疑，認為“貨幣是國家的產物”，充當一種票券式（chartal）支付手段，源于國家管理經濟活動的需要。

“貨幣國定論”回答了貨幣的供給問題，沒有回答的是：貨幣的需求來自哪里？

MMT認為，立法強制并不足以讓人們接受沒有內在價值的貨幣。人們之所以需要貨幣，是因為國家規定了貨幣的用途，幾乎所有的交易行為和債務清償行為都需要用貨幣，其中一些行為是強制性的。在所有這些需求中，稅收是最重要的機制，稅收驅動貨幣——政府只有先將錢花出去，人們才有錢納稅。

MMT認為，這是稅收的主要功能，而不是為財政支出融資。邏輯很好理解，既然政府壟斷了貨幣發行權，唯一需要思考的就是如何創造貨幣需求，因為這直接決定著政府可以花多少錢——相當于“木桶”的短板。所以，通貨膨脹或貨幣貶值才是MMT的“軟肋”，因為人們總是想盡快把貨幣換成實物，進而形成“通脹螺旋”。

在債務金字塔結構中，信用最高的政府債務處于金字塔的頂端。它不僅是央行發行貨幣的基礎，也是銀行和非銀行機構發行債務的基礎，是金融市場中折扣率（haircut）最低的抵押品。在“充足準備金”框架下，債券利率比準備金利率更高，于商行而言，用準備金置換國債是有利可圖的。債務金字塔對應著貨幣金字塔（圖1）——貨幣就是央行的債務，“高能貨幣”（現金和準備金）層級最高。綜合而言，政府債務和主權貨幣都是稀缺的安全資產。

資料來源：巴蒂亞，2021，《貨幣金字塔》，東方證券財富研究中心。制圖：顏斌

MMT想用這種等級結構來說明，在稅收機制之外，市場對政府債務和貨幣的需求是真實存在的。它們是其他私人部門資產負債表擴張的基礎。

稅收驅動貨幣的提法和貨幣金字塔的構想表面上為“財政赤字貨幣化”提供了邏輯支撐，卻從根本上損害了貨幣的信用。因為它提倡財政主導，模糊了財政與貨幣的邊界，損害了央行獨立性。歷史上，無論是政治體制層面的代議民主制，還是貨幣制度層面的金本位，都是通過在財政與貨幣之間建立“防火墻”而建立國家信用。MMT主張，在有效需求不足和通脹壓力較小的情況下，為滿足充分就業目標，貨幣政策應當為財政赤字創造無限的融資空間和低利率的融資條件。這本質上與鑄幣時代財政部直接發行紙幣無異。通脹或貶值可能會遲到，但難以避免，也必將損害國家信用。

從交易關系或借貸關系的對等性和貨幣的“記賬單位”職能出發，MMT在方法論構建上與主流經濟學不同。主流經濟學的分析范式是代表行為者約束條件下的最優化行為，宏觀是微觀的加總。MMT認為，個體最優并不等于全局最優，這就是“合成謬誤”，代表性案例就是“節儉悖論”（paradox of thrift）——個人可通過節儉來增加儲蓄，但如果每個人都很節儉，消費和生產就會萎縮，儲蓄計劃也沒法實現。

所以，MMT并不刻意追求宏觀經濟學的微觀基礎，也不需要假定行為者是理性的，而是直接從經濟活動本身出發，以宏觀經濟賬本和基本會計學原理來闡述經濟運行的邏輯，并據此提出相應的政策建議。

部門分析法是MMT的常用分析工具。任意開放經濟體的實體經濟都可被劃分為四個部門：政府（包括央行）、非金融企業、居民（和非營利機構）和對外部門，也可根據需要簡化為三個部門：公共部門、私人部門（含非金融企業和居民）和對外部門。

宏觀會計學原理表明，不可能所有部門同時實現盈余，也不可能同時出現赤字，即一個部門的盈余必然對應著另一個或多個部門的赤字（也可以同時處于均衡狀態）。并且，在任意時期內，所有部門的盈余或赤字之和必然等于零。生產活動中的盈余可被用來增加資本（物質資本或金融資本），也可用來清償債務，這些行為都會體現在資產負債表當中，如債務杠桿的下行或凈資產的增長等。赤字部門正好相反。以三部門為例，假如政策目標是降低私人部門的杠桿率，政策選擇空間無非是用公共部門的赤字還是對外部門的赤字來實現這一目標。當對外部門赤字足夠大時，可以同時實現國內公共部門和私人部門的盈余（表1）。

資料來源：筆者繪制

每個部門都有凈投資、均衡和凈負債三種狀態，所以共有62種組合。如果國內支出大于國內收入，就只能對外負債。反之，如果國內支出小于國內收入，則會出現對外凈投資，增加對外投資頭寸。所以，凈儲蓄、凈資本流出和經常賬戶順差是等價的，這就是內、外循環的嵌套和鏡像關系。

MMT在經濟學流派上屬于后凱恩斯主義（post-Keynesianism，PK），屬于“蕭條經濟學”范疇，故有其適用的環境——有效需求不足、非充分就業、流動性陷阱、低通貨膨脹等等。政策目標是充分就業。后凱恩斯主義者大多認為PK才是凱恩斯經濟學的正統。他們沿著凱恩斯的方向走得更遠。當然，除了凱恩斯，MMT還綜合了馬克思、米切爾·英尼斯（A. Mitchell Innes）、克納普、阿巴·勒納、明斯基、韋恩·戈德利（Wynne Godley）的見解。

筆者認為，要理解MMT的政策立場，需要回到凱恩斯的《通論》，還要重視布雷頓森林體系談判中的“凱恩斯方案”——集中體現了“以我為主”的政策導向，具體表現在國際收支上的反重商主義?？梢酝ㄟ^以下四組關鍵詞的比較來厘清MMT的政策立場，它們在邏輯上是相通的：

第一，穩健財政VS功能財政

財政政策是MMT的支柱。在MMT看來，以平衡預算為特征的“穩健財政”原則是一種教條主義，不能把私人部門的約束套用在政府部門，因為私人部門沒有貨幣發行權。

MMT支持的是勒納（Lerner A.）在上世紀40年代提出的“功能財政”原則：第一，如果國內收入水平過低，政府需要增加支出。換言之，如果存在非自愿失業，政府就應該繼續擴大支出。第二，如果本國利率過高，政府（含央行）應該提供更多以銀行準備金形式存在的貨幣來降低利率。組合起來是財政赤字加量化寬松。兩次世界大戰時期、2008年金融危機期間和2020年新冠肺炎疫情沖擊時期都是功能財政原則的應用。MMT反對預算硬約束，認為“債務上限”沒必要存在。因為在發行主權貨幣且貨幣政策有自主權的國家，政府的清償力幾乎是無限的，不會破產。

MMT在貿易上持反重商主義立場，認為“出口即成本，進口即收益”。因為國際收支逆差意味著內需大于總產出，是福利水平的提升。出口導向型政策對內是福利損失，對外是“以鄰為壑”。MMT不認同國際收支赤字等于“失衡”，因為國際收支賬戶始終是平衡的。國際收支逆差與資本賬戶順差相對應，在資金屬性上等價于貨幣寬松，可緩解財政融資和央行貨幣投放的壓力。

雖然資本賬戶順差意味著外債的積累，但只要債務以本幣標價，外債與內債并無差別。對于儲備貨幣發行國而言，優勢就更加明顯了。國外持有的美國國債份額在2009年峰值時達到了47%，即使后來有所下降，但2019年仍維持在40%以上，在出現全球性的“黑天鵝”事件時，投資者對美債的需求都會上升。美國更不應該擔心外債的問題。MMT的反重商主義立場是功能財政原理在國際收支問題上的投射。

從支持“貨幣名目論”和反對“貨幣金屬論”的立場出發就可以推導出MMT是反對固定匯率制的，因為這等于給央行戴上了“緊箍咒”。在“三元悖論”框架下，貨幣政策獨立性、匯率穩定和資本自由流動三者不能兼備，固定匯率制必然會限制貨幣政策獨立性，從而約束了功能財政的發揮。布雷頓森林體系的組合是：匯率穩定、貨幣政策獨立和資本賬戶管制。

實踐已經證明，只要經常賬戶是自由兌換的，固定匯率制就難以實施。實踐也證明，充足的外匯儲備可以增加貨幣政策的彈性，中國就是典型案例，但還遠比不上浮動匯率下的自由度。所以，MMT的前提不僅是擁有主權貨幣，還有“印鈔的自由”，而這種自由正是功能財政所需要的。因此，對于歐元區的實驗，MMT自然是悲觀和批判的，

MMT認為，政府逆周期政策要想發揮“穩定器”的作用，政府的規模要足夠大。以稅收占國民收入的比例衡量，大政府的標準約在20%到50%之間。西方主要經濟體基本都超過25%，歐洲明顯高于美國。MMT的“大政府”主張繼承自明斯基，主要出發點是用逆周期政策“穩定不穩定的經濟”（明斯基，2015）。明斯基認為，相比居民部門的消費而言，企業部門的投資是經濟中最不穩定的部分，政府支出規模至少要與投資相當。

基于企業利潤恒等式（企業稅前利潤=投資+政府赤字+利潤稅），明斯基認為，大政府還是穩定企業利潤的基石。企業的還款承諾以預期利潤的實現為前提。在經濟不景氣時期，利潤會低于預期。企業再融資需求會擴張，但銀行可能會“惜貸”，或要求更高的利率，或降低授信額度。融資難、融資貴問題會凸顯。隨著經濟復雜度的提升，除了投資和政府赤字之外，決定企業利潤的因素越來越多，利潤的波動性也越來越大。如果政府奉行不干預政策，經濟可能會陷入飲鴆止渴式的龐氏循環。明斯基認為，“大蕭條”的發生就與政府規模太小有關。1929年，美國政府支出占GDP的比重僅為3%。

MMT的政策目標是在實現充分就業的同時維持物價穩定，具體實現的途徑是“就業保障/最終雇主”計劃。政府承諾為任何符合資格、已經準備好且有工作意愿的公民提供工作機會的計劃，向勞動者提供統一的時薪和福利標準。用央行的修辭來說，政府應扮演“最后雇傭者”（employer of last resort）角色。

如果能夠常態化地實施，統一的時薪可以充當市場的最低工資，因為沒有勞動者會接受比政府最終保障計劃更低的工資了，機制類似于美聯儲構建的利率“地板”（floor）——向超額準備金支付利息?？紤]到美國兩黨在“最低工資法”提案上的僵持局面，這算是另辟蹊徑了，只是不知道這意味著多大的政府規模。

明斯基曾提出一條公共開支的基本原則：用資源創造型的公共支出代替轉移支付和福利。所以，相比近年來備受關注的全民基本收入（UBI）計劃，MMT更提倡以創造就業的方式實現充分就業。

MMT必須正面回應批判者關于“財政赤字貨幣化”會引發通脹的問題，但MMT的回應是模棱兩可的，也沒有充分的經驗證據支撐。

MMT不認同菲利普斯曲線顯示的充分就業與通貨膨脹的替代關系，認為“最終雇主”計劃可兼顧物價穩定目標（因為統一的工資標準會顯著低于市場平均工資）。MMT反對貨幣學派僅僅用“貨幣太多”來解釋高通脹的成因，承認無節制的財政開支會導致通脹，認為削減政府開支或提高稅收是對抗高通脹/惡性通脹的方法之一。

但與此同時，MMT也反對將惡性通脹僅僅歸因于“財政赤字貨幣化”，而是認為原因是多重的，如社會或政治動蕩、戰爭、弱勢政府、以外幣或黃金計價的外債的積累等。在這個問題上，薩金特（Sargent，1982）認為，20世紀上半葉全球四大惡性通脹——奧地利、匈牙利、波蘭和魏瑪德國——的罪魁禍首就是濫發鈔票和債務貨幣化，即使債務是以本國貨幣計價。Bordo和Levy（2021）用近兩個世紀的經驗說明了擴張性財政政策與通脹的因果關系，而美國1965年-1983年的經驗就出現在和平時期。其實，不管是不是MMT的政策主張導致了通脹，只要有通脹壓力的存在，無論是供應鏈壓力還是房價上漲壓力帶來的，MMT都難以實踐。

芝加哥布斯商學院IGM論壇曾對50位最受人尊敬的學術經濟學家進行調查，發現沒有一個受訪者同意MMT關于財政赤字、債務貨幣化或通貨膨脹的核心主張，甚至像薩默斯和克魯格曼這樣的左傾凱恩斯主義經濟學家也激烈地譴責MMT的主張是“危險的”和“明顯站不住腳的”。

但在政治上，MMT卻頗受青睞。在美國，進步民主派就旗幟鮮明地支持MMT。左翼民主黨代表伯恩·桑德斯、“綠色新政”（the Green New Deal）的旗手沃倫（Warren）、國會眾議員科特茲（Ocasio-Cortez）都是擁護者。2016年桑德斯參選總統時就聘用了MMT支持者、美國石溪大學教授Stephanie Kelton作為經濟顧問。

在2020年總統大選中，由于受到新冠疫情的沖擊，政府需要為擴大財政赤字或提高債務上限尋找理論支持。MMT名聲大噪。MMT是目的導向的，從目的正義反推工具理性，其邏輯與政治或道德意識形態運動更有共同之處。MMT遵循的并不是經濟學當中約束條件下的最優決策范式，而是首先拋出“政治正確”的政策目標：為所有人提供工作，為所有人支付大學學費，以及保障全民基本收入（UBI）等等，而后再論證政策可行性。

通向所有目標的道路都是由貨幣——印鈔鋪就的。如同物理世界不存在永動機一樣，經濟世界也沒有永動機。一旦通貨膨脹最終推動利率中樞的抬升，進而打破“稅收-美元-美債”閉環，全球都將為此埋單。債務貨幣化、美聯儲獨立性和美元信用是一個“不可能三角”：維護美元信用要求保持美聯儲獨立性，卻與債務貨幣化不相容。全球金融危機和新冠疫情時期一系列的緊急信貸支持計劃模糊了貨幣與財政的邊界。美聯儲應警惕財政主導（fiscal dominance）權力的回歸，保持貨幣政策獨立性。“美聯儲龐大的和不受貨幣政策規則約束的資產負債表為政治創造了采取預算外財政和信貸分配政策的機會和動機。”

“我們從歷史研究中得到的教訓是：避免戰爭;審慎使用貨幣政策來維持財政赤字;避免財政主導;保持央行獨立性;穩定通脹預期;并推行有利于增長的經濟政策……忽視歷史教訓可能會給政策制定者帶來風險?！绷钊藫鷳n的是，政策制定者在被歷史裹挾著向錯誤的方向前進。理論上，在MMT的框架內，主權信用貨幣發行國不會出現主權債務違約，尤其是像美國這樣的國際貨幣發行國。這并不符合歷史經驗。英鎊的教訓還歷歷在目。美國長期以來的財政與國際收支“雙赤字”仍在侵蝕著美元的信用，這是美元體系固有的矛盾。實際負利率是美國國債透支美元信用的一種表現。隨著美國經濟份額的下降、中美經濟相互依賴性的弱化和俄烏沖突催化的國際儲備貨幣多元化，美元信用靠什么來重建？

（編輯：蘇琦）