國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)公司融資結(jié)構(gòu)分析

文/孟祥發(fā)（北京工商大學(xué)）

一、研究背景及意義

（一）研究背景

自2008年金融危機(jī)以來(lái)，我國(guó)采取積極的財(cái)政貨幣政策來(lái)緩沖其對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，相關(guān)舉措在穩(wěn)定我國(guó)總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的同時(shí)，也對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)起到了非常大的促進(jìn)作用，自2008年到2013年，國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展十分迅猛，同時(shí)房?jī)r(jià)上漲也是非常快，這給我國(guó)正常的經(jīng)濟(jì)生活帶來(lái)了不利影響。

國(guó)家為了能夠抑制房?jī)r(jià)的上漲。出臺(tái)政策管控。但是嚴(yán)格的管控政策也使房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到很大影響。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)陷入低迷的狀態(tài)。投資增長(zhǎng)率不斷降低。

2015年以來(lái)，我國(guó)又逐漸減輕對(duì)房地產(chǎn)的管控。使得房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展逐漸回暖。此后，房地產(chǎn)的相關(guān)管控政策也逐漸趨于穩(wěn)定。房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)開(kāi)始保持一個(gè)穩(wěn)中有升的態(tài)勢(shì)。相應(yīng)的，房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求也在穩(wěn)定上升。

（二）研究意義

房地產(chǎn)企業(yè)的特點(diǎn)是期限長(zhǎng)、需求量大，如果其現(xiàn)金流不夠充裕，將會(huì)嚴(yán)重影響正常經(jīng)營(yíng)，而房地產(chǎn)企業(yè)當(dāng)前總體利潤(rùn)率水平并不高，其在進(jìn)行融資的時(shí)候要充分考慮資金量、成本及期限，之前房地產(chǎn)企業(yè)一直依靠舉債來(lái)籌集資金，而隨著國(guó)家監(jiān)管趨嚴(yán)，其融資面臨非常大的問(wèn)題，那么對(duì)其融資行為的研究就顯得尤為必要。

二、融資相關(guān)理論概述

（一）融資方式

1.內(nèi)源性融資

內(nèi)源融資最主要的構(gòu)成部分是自有資金。包括權(quán)益資本、應(yīng)收賬款、預(yù)收定金等。通過(guò)降低股利等，企業(yè)可以對(duì)自有資金進(jìn)行補(bǔ)充。這部分資金是自有資金的重要來(lái)源。

房地產(chǎn)的提前銷售，是在企業(yè)經(jīng)常使用的籌資方式。房地產(chǎn)建設(shè)階段就將其出售，來(lái)進(jìn)一步支撐建設(shè)的持續(xù)推進(jìn)，這是當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)普遍采用的一種資金籌集方式。它一方面能夠保證房產(chǎn)最終的收益，另一方面還能讓房地產(chǎn)企業(yè)有一個(gè)充足的現(xiàn)金流。

內(nèi)源融資的主要優(yōu)點(diǎn)在于：一方面，成本極低，減少股利發(fā)放以及房地產(chǎn)的預(yù)售，企業(yè)不需要支付任何的融資費(fèi)用，也不用承擔(dān)相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，內(nèi)源融資不會(huì)改變企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)以及對(duì)于企業(yè)的控制權(quán)。但是根據(jù)當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的實(shí)際情況，內(nèi)源融資無(wú)法完全滿足企業(yè)的資金需要，那么在這種情況下，企業(yè)就不得不借助于外部融資。

2.外源性融資

一般情況下，企業(yè)融資就是指外源融資，企業(yè)借助外界的方式來(lái)籌集資金。

（1）股權(quán)融資

股權(quán)融資一般包括公開(kāi)募集和私募發(fā)售股票兩種方式，公開(kāi)募集就是在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行股票的發(fā)行，所面對(duì)的對(duì)象是全體社會(huì)公眾。這種方式也是目前股份制企業(yè)最基本的資金籌集方式。其特點(diǎn)是，一方面募集資金對(duì)象范圍較廣，有利于籌集更大規(guī)模的資金；另一方面，公眾對(duì)公司股票的持有，會(huì)大大分散公司的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還沒(méi)有定時(shí)還款的要求。極大降低公司的現(xiàn)金流壓力。但是這種籌集方式的局限性在于大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)并沒(méi)有達(dá)到公開(kāi)上市的條件。私募發(fā)售股票針對(duì)的對(duì)象主要是一些大型企業(yè)和民間機(jī)構(gòu)等。相對(duì)于公募發(fā)行門檻較低，但發(fā)行成本較高，同時(shí)會(huì)對(duì)企業(yè)股權(quán)產(chǎn)生稀釋，嚴(yán)重情況甚至導(dǎo)致企業(yè)喪失控制權(quán)。

（2）債券融資

債券融資是一種重要的融資方式。就是指企業(yè)通過(guò)發(fā)行債券來(lái)籌集資金。債券籌資已經(jīng)成為我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)最主要的融資方式之一。

一方面，當(dāng)前股權(quán)融資等融資方式難度相對(duì)較大，企業(yè)達(dá)不到發(fā)行的門檻；同時(shí)國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)的嚴(yán)格管控，導(dǎo)致銀行信貸的申請(qǐng)也變得十分困難。而債券融資又有其自身的優(yōu)點(diǎn)：成本較為穩(wěn)定，有利于企業(yè)制定長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃。

另一方面?zhèn)l(fā)行靈活性較高。有利于企業(yè)結(jié)合自身情況，發(fā)行適合自身情況的債券。因此受到了廣大房地產(chǎn)企業(yè)的歡迎。但是目前債券融資也存在一些問(wèn)題。目前我國(guó)債券發(fā)行方面的審核十分嚴(yán)格。房地產(chǎn)企業(yè)想要通過(guò)債券發(fā)行來(lái)進(jìn)行融資也并不容易。同時(shí)還會(huì)受到企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債情況以及融資成本的影響。

（3）銀行貸款

銀行貸款是指企業(yè)通過(guò)向銀行申請(qǐng)借貸獲取資金。是當(dāng)前國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)最主要的融資方式。一般包括信用、抵押或者擔(dān)保的方式來(lái)進(jìn)行貸款。并且在近期發(fā)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)擔(dān)保和抵押貸款的占比在不斷提升。

這種融資方式的優(yōu)勢(shì)在于能夠滿足企業(yè)的各種需求。同時(shí)，審批程序較為簡(jiǎn)單，放款十分迅速。但是在中央121號(hào)文件發(fā)布之后。貸款要求變得更加嚴(yán)格。同時(shí)，容易導(dǎo)致企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債程度過(guò)高。因此，當(dāng)下國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)在銀行貸款融資這一渠道也面臨較大壓力。

表1 主要股東持股比例

（二）融資結(jié)構(gòu)理論

1.優(yōu)序融資理論

優(yōu)序融資理論是指基于信息不對(duì)稱理論，由于企業(yè)管理者掌握著更多的企業(yè)信息，投資者會(huì)認(rèn)為，如果企業(yè)選擇發(fā)行股票，說(shuō)明當(dāng)前企業(yè)股票被高估。而此時(shí)發(fā)行股票會(huì)使市場(chǎng)上產(chǎn)生拋售該公司股票的傾向，從而不利于股價(jià)穩(wěn)定。

同時(shí)，債券融資具有較高的發(fā)行成本，因此，企業(yè)在選擇融資的方式會(huì)按照這樣的順序來(lái)進(jìn)行，首先是選擇內(nèi)源融資，其次是債券融資，最后才會(huì)選擇股權(quán)融資。

2.代理成本理論

代理成本是指企業(yè)管理層、股東以及債權(quán)人三方之間存在利益不一致。其中某一方可能為了自身的利益而損害其他兩方或者某一方的權(quán)益。那么由于三方利益以及行為的不一致，可能會(huì)給企業(yè)帶來(lái)很多負(fù)面的影響，這就屬于代理成本。其中既包括損害公司利益的成本，也包括監(jiān)督行為所帶來(lái)的成本。

用典者所要表達(dá)的典義是一樣的，但為了符合不同詩(shī)文創(chuàng)作語(yǔ)境的需要，就會(huì)創(chuàng)造出具有同義關(guān)系的多個(gè)典面。例如：

對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)而言，其對(duì)代理成本的承受能力也決定了其資產(chǎn)負(fù)債水平的調(diào)整范圍，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)融資渠道的選擇產(chǎn)生相應(yīng)的限制。比如，當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)負(fù)債水平過(guò)高的時(shí)候，可能會(huì)導(dǎo)致債權(quán)人與股東的利益不一致，從而產(chǎn)生很大的代理成本，影響企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

三、L地產(chǎn)公司融資結(jié)構(gòu)分析

（一）地產(chǎn)公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀

1.負(fù)債結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)負(fù)債率反映著一個(gè)企業(yè)當(dāng)前的負(fù)債水平。并且能夠體現(xiàn)一個(gè)企業(yè)未來(lái)舉債的能力。從L地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債表可以看出。在近三年的發(fā)展過(guò)程中，L地產(chǎn)公司的總資產(chǎn)快速增加，公司規(guī)模迅速擴(kuò)大。但同時(shí)，企業(yè)的負(fù)債壓力也是不斷增大，漲了三倍之多。在這種情況之下，未來(lái)公司想要通過(guò)舉債來(lái)籌集資金將會(huì)變得十分困難，也會(huì)影響到企業(yè)通過(guò)其他渠道來(lái)籌集資金。

可以看到，流動(dòng)負(fù)債隨著總負(fù)債水平的增長(zhǎng)而不斷增長(zhǎng)。這也從側(cè)面反映了L地產(chǎn)公司資金占用量較大，同時(shí)籌集來(lái)的資金利用率較低。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)反映著公司的股權(quán)集中度水平以及大股東的持股比例。從L地產(chǎn)公司的當(dāng)前股東持股情況來(lái)看，從數(shù)據(jù)可以看出，第一大股東的持股比例相對(duì)較大，故而其在公司事務(wù)決策過(guò)程中具有很高的權(quán)力。

分析數(shù)據(jù)可以得知。如今，M控股公司已經(jīng)成為L(zhǎng)地產(chǎn)公司的最大股東。同時(shí)前4名大股東所占的股數(shù)已經(jīng)占總股數(shù)的66%。特別是大股東，M控股公司持股比例已經(jīng)達(dá)到58%。那么當(dāng)前這種情況，L地產(chǎn)公司股權(quán)已經(jīng)過(guò)度集中。

（二）地產(chǎn)公司融資結(jié)構(gòu)存在的問(wèn)題

1.負(fù)債水平過(guò)高

通過(guò)查看L地產(chǎn)公司近三年的資產(chǎn)負(fù)債情況可以得知，其當(dāng)前負(fù)債水平過(guò)高，已經(jīng)大幅高于安全水平。在這種情況下，一方面，企業(yè)可能面臨資金無(wú)法及時(shí)周轉(zhuǎn)，影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)；另一方面，也影響其開(kāi)展其他方面籌資，特別是當(dāng)前L地產(chǎn)公司流動(dòng)負(fù)債所占比率不斷提高，也使企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增大。

2.短期融資比例過(guò)大

從L公司的財(cái)務(wù)報(bào)表可以看出，當(dāng)前L公司的短期融資不斷增加，這是因?yàn)槠涓嗟夭捎勉y行貸款等方式來(lái)籌集資金，從而使短期負(fù)債過(guò)多，導(dǎo)致公司在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能會(huì)隨時(shí)面臨集中還款，這會(huì)對(duì)公司的現(xiàn)金流帶來(lái)非常大的壓力，甚至影響到正常的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)。

另一方面，短期融資存在的明顯缺點(diǎn)就是融資成本過(guò)高，會(huì)給企業(yè)的財(cái)務(wù)帶來(lái)更大的壓力。

3.股權(quán)過(guò)于集中

根據(jù)L地產(chǎn)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)分析可以得出，其大股東在前4名控股股東中占據(jù)首要地位，持股比例已經(jīng)達(dá)到58%。這種股權(quán)過(guò)度集中的好處是決策更快。但其存在巨大的危害和隱患，一方面，大股東可能會(huì)對(duì)中小股東的利益產(chǎn)生侵害行為；另一方面，大股東可能會(huì)出現(xiàn)獨(dú)斷專行的情況。

四、融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化建議

（一）降低資產(chǎn)負(fù)債率

當(dāng)前L地產(chǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債率過(guò)高，會(huì)帶來(lái)很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不利于公司的經(jīng)營(yíng)，所以公司需要降低資產(chǎn)負(fù)債率。

筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面來(lái)進(jìn)行努力。一方面引進(jìn)優(yōu)質(zhì)股東，可以采取私募股權(quán)的方式，來(lái)找尋優(yōu)質(zhì)的合作企業(yè)，引入戰(zhàn)略投資者，改善自己的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)；另一方面，階段性地降低負(fù)債水平，降低企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)

L地產(chǎn)公司當(dāng)前短期負(fù)債占總負(fù)債的比重過(guò)高。成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)增加，所以公司應(yīng)逐步降低流動(dòng)負(fù)債的比重。一方面減少短期負(fù)債的籌資，公司有資金需求時(shí)，盡量采取長(zhǎng)期籌資的方式進(jìn)行資金募集。另一方面，合理規(guī)劃當(dāng)前短期投資的還款進(jìn)度，避免產(chǎn)生較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）拓寬融資渠道

當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)的發(fā)展依然需要巨大資金量的支撐。但是目前一方面銀行對(duì)于貸款相關(guān)的審核趨嚴(yán)，通過(guò)銀行貸款來(lái)籌集資金變得更加困難；另一方面，國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)企業(yè)債券發(fā)行監(jiān)管也是更加嚴(yán)格，通過(guò)債券來(lái)募集資金門檻也逐漸變高。因此，L房地產(chǎn)公司需不斷拓寬融資渠道來(lái)滿足資金需求。一方面可以充分利用私募股權(quán)市場(chǎng)；另一方面，利用房地產(chǎn)投資基金以及合作開(kāi)發(fā)等形式，來(lái)緩解資金緊張。

五、總結(jié)

本文對(duì)當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資的實(shí)際情況以及本文的研究意義進(jìn)行了具體的闡述。

對(duì)于融資相關(guān)基礎(chǔ)理論進(jìn)行了概括論述，同時(shí)針對(duì)L房地產(chǎn)公司目前的融資情況進(jìn)行了針對(duì)性分析，同時(shí)分析了其當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題。并且針對(duì)提出的問(wèn)題，給出了可行性的改進(jìn)意見(jiàn)。