企業(yè)套期保值面臨的困境及對策探究

王建軍 中銅國際貿(mào)易集團(tuán)有限公司

一、套期保值理論的發(fā)展概述

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的深入發(fā)展，企業(yè)的業(yè)務(wù)種類和數(shù)量都有了不同程度的增加，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)也越來越復(fù)雜，為了應(yīng)對這些風(fēng)險(xiǎn)，各種風(fēng)險(xiǎn)控制方法層出不窮，套期保值作為其中最具代表性的一種方式，在防控價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)上效果顯著，因而受到眾多企業(yè)青睞。最早提出套期保值理論的是凱恩斯（Keynes）和希克斯（Hicks），他們認(rèn)為商品或資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)通過期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場對同一品種進(jìn)行方向相反、數(shù)量相等且交割時(shí)間相同的交易，即可以實(shí)現(xiàn)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，這一理論被稱為傳統(tǒng)套期保值理論。傳統(tǒng)套期保值理論下，期貨市場與現(xiàn)貨市場價(jià)格走勢完全正相關(guān)，但是由于運(yùn)輸倉儲、交易稅費(fèi)、供求關(guān)系等原因，現(xiàn)貨、期貨價(jià)格變動(dòng)往往不一致。因此，沃金（Working）在1960年提出基差套期保值。基差是某一特定時(shí)點(diǎn)，商品現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格的差。基差套期保值理論的核心在于選擇基差變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)替代現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，如何從期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場的價(jià)格波動(dòng)差異中獲取收益是套期保值者關(guān)注的內(nèi)容。從這個(gè)意義上來說，基差套期保值是對基差變動(dòng)的投機(jī)，所以也稱為基差逐利型套期保值理論。由于傳統(tǒng)套期保值理論和基差逐利型套期保值理論存在各種缺陷，因此需要尋找更有效的辦法管理價(jià)格變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。約翰遜（Johnson）和艾德林頓（Ederington）基于現(xiàn)代投資組合理論提出，交易者進(jìn)行套期保值實(shí)際上是對現(xiàn)貨市場和期貨市場的資產(chǎn)進(jìn)行組合投資。在期貨市場上保值的比例是可以選擇的，套期保值者根據(jù)現(xiàn)貨數(shù)量的一定比例建立期貨頭寸，以使收益風(fēng)險(xiǎn)最小化或效用函數(shù)最大化，這一比例就是最佳套保比率。隨著套期保值理論研究的逐步深入，更多復(fù)雜、精深的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型被用來估計(jì)最優(yōu)套期保值比率和測度套保有效性。

二、套期保值的適用范圍及作用

（一）套期保值的適用范圍

套期保值是一種風(fēng)險(xiǎn)控制手段，但其在幫助企業(yè)規(guī)避商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也會(huì)產(chǎn)生了一系列其他風(fēng)險(xiǎn)，這些風(fēng)險(xiǎn)既包括固有風(fēng)險(xiǎn)，也包括外在風(fēng)險(xiǎn)。因此，對套期保值可能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析就顯得尤為重要。其業(yè)務(wù)范圍如表1所示。

表1

（二）套期保值在企業(yè)的發(fā)展過程中具有重要作用

套期保值是一種通過風(fēng)險(xiǎn)對沖來減少價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來損失的方法，套期保值企業(yè)往往會(huì)在期貨市場買入與現(xiàn)貨市場商品種類相同且數(shù)量相等但方向相反的期貨合約來實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖。套期保值能夠?qū)崿F(xiàn)的原理是某種商品現(xiàn)貨市場價(jià)格和期貨市場價(jià)格的變動(dòng)趨勢大體相同，并且隨著交割日的臨近，現(xiàn)貨市場和期貨市場該商品的價(jià)格會(huì)趨于一致，按照這個(gè)原理，現(xiàn)貨市場有可能產(chǎn)生的損失就會(huì)被期貨市場的盈利抵消；如果現(xiàn)貨市場有所盈利，那么其盈利也會(huì)被期貨市場的虧損抵消。由于市場瞬息萬變，商品價(jià)格往往難以準(zhǔn)確預(yù)測，套期保值能夠幫助套期保值企業(yè)鎖定收益，這就是套期保值的意義所在。一般而言，在牛市，商品價(jià)格持續(xù)上漲，此時(shí)宜選用買入套期保值，而在熊市，商品價(jià)格持續(xù)下降，此時(shí)宜選用賣出套期保值。

三、企業(yè)套期保值面臨的困境

（一）面臨賬面虧損壓力

企業(yè)的套期保值是企業(yè)根據(jù)原材料采購或產(chǎn)成品的銷售并結(jié)合自身的實(shí)際狀況而制定的一種常態(tài)化操作方式，而不是一味地顧及套保賬戶的盈虧。如果以企業(yè)套保賬戶的盈虧作為評價(jià)套保效果好壞的標(biāo)準(zhǔn)，將會(huì)使企業(yè)套保陷入兩難的境地，這對于調(diào)節(jié)市場價(jià)格、維護(hù)大宗商品市場的穩(wěn)定性是非常不利的。但是，在現(xiàn)實(shí)當(dāng)中企業(yè)的套保部門往往面臨一個(gè)很大的現(xiàn)實(shí)壓力，就是被要求必須保持套保賬戶賬面的盈利或穩(wěn)健，如果賬面浮動(dòng)特別大，或公司因正常保值頭寸出現(xiàn)過巨額虧損，就會(huì)被監(jiān)管層介入調(diào)查，公司管理層就會(huì)面臨巨大的輿論壓力，甚至?xí)粏栘?zé)。如果是上市公司套保涉及信息披露的，當(dāng)套期保值出現(xiàn)了虧損影響到公司利潤，就要履行信息披露的義務(wù)，及時(shí)告知投資者。在這種情況下，套保行為往往會(huì)受到投資者的質(zhì)疑，進(jìn)而也會(huì)影響到公司的股價(jià)；如果期貨套保行為大幅盈利貢獻(xiàn)了較大的利潤，又會(huì)讓投資者對公司產(chǎn)生一種不務(wù)正業(yè)的猜想，公司股價(jià)同樣會(huì)受到影響，若參與期貨市場規(guī)模過大還會(huì)受到交易所的問詢，這些會(huì)給企業(yè)開展套期保值業(yè)務(wù)帶來一定難度。

（二）套期保值效果評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)不清

套期保值效果的好壞，要看是否實(shí)現(xiàn)了企業(yè)現(xiàn)貨經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的對沖和轉(zhuǎn)移。然而，現(xiàn)實(shí)當(dāng)中企業(yè)對套期保值效果的評價(jià)有時(shí)還停留在賬面的盈虧判斷標(biāo)準(zhǔn)上，套保賬戶盈利了，套保就是成功的，套保賬戶虧損了，套保就是失敗的。2020年1月，國務(wù)院國資委印發(fā)《關(guān)于切實(shí)加強(qiáng)金融衍生業(yè)務(wù)管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》，其中規(guī)定：“建立科學(xué)合理的激勵(lì)約束機(jī)制，將金融衍生業(yè)務(wù)盈虧與實(shí)貨盈虧進(jìn)行綜合評判，防止片面強(qiáng)調(diào)金融衍生業(yè)務(wù)單邊盈利導(dǎo)致投機(jī)行為。”盡管國家有關(guān)部門從財(cái)務(wù)制度、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)上對套期保值有了一些規(guī)定，但在實(shí)際執(zhí)行過程中，各個(gè)地方、各個(gè)企業(yè)的“尺度”并不一樣，由此對套期保值的效果考核標(biāo)準(zhǔn)也不一樣，這也給實(shí)體企業(yè)的套保帶來了一些干擾。

（三）缺乏訓(xùn)練有素的專業(yè)套保團(tuán)隊(duì)

受企業(yè)內(nèi)部管理機(jī)制的約束，企業(yè)高管作為決策者，專業(yè)能力較弱，財(cái)務(wù)部門人員雖有一定的專業(yè)能力，但與企業(yè)高管缺乏交流，不能提出實(shí)質(zhì)性的建議。因此，匯率風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)效益受損主要由企業(yè)高管承擔(dān)，財(cái)務(wù)部門責(zé)任不大。尤其是部分老板對外匯市場和人民幣結(jié)匯市場關(guān)注程度高、關(guān)注時(shí)間長，對人民幣匯率市場十分自信，企業(yè)匯率交易都是由企業(yè)老板直接向財(cái)務(wù)部門下達(dá)命令。企業(yè)老板專業(yè)能力較弱，與財(cái)務(wù)部門缺少交流，對銀行專業(yè)服務(wù)接受度不高，且存在僥幸心理，沒有對沖套保意識，投機(jī)心理較重，基于以上種種原因，導(dǎo)致企業(yè)匯率交易決策超出企業(yè)主營業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)承受能力，一旦企業(yè)高管決策失誤，失去最佳套保機(jī)會(huì)，企業(yè)損失將不可避免，這對市場競爭力本就不強(qiáng)的中小企業(yè)造成不小的競爭壓力和風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，套期保值交易不是簡單的期貨合約的買賣，風(fēng)險(xiǎn)性非常大。對于逐漸加入的“套保新手”，他們對基差風(fēng)險(xiǎn)、投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)、穿倉風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和操作風(fēng)險(xiǎn)知之甚少。在實(shí)際操作中，企業(yè)參與套保前對期貨的了解程度不一，對套期保值的理解程度也不一樣，初期可能會(huì)不知如何下手。而很多參與期貨套期保值初期的企業(yè)，面臨缺少相關(guān)人才隊(duì)伍和期現(xiàn)貨結(jié)合的體系、權(quán)責(zé)、制度等，在資金管理、期現(xiàn)貨套期保值財(cái)務(wù)處理方面也存在一些欠缺，一些缺乏經(jīng)驗(yàn)的企業(yè)容易把套期保值做成投機(jī)。

四、提高企業(yè)套期保值效果的對策

（一）制定詳細(xì)周密的套期保值方案并嚴(yán)格執(zhí)行

建立一套符合企業(yè)戰(zhàn)略、科學(xué)合理的制度是套期保值的首要步驟。企業(yè)只有建立一套完善的交易制度和嚴(yán)格的交易流程，即構(gòu)建一套符合自身特點(diǎn)的套期保值交易體系，不管交易策略如何都不會(huì)發(fā)生大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，相關(guān)企業(yè)需要結(jié)合業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，對企業(yè)所生產(chǎn)的商品及庫存的商品進(jìn)行核查，確定商品的數(shù)量，定出風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警線，發(fā)揮套期保值的作用。當(dāng)某種商品現(xiàn)貨市場價(jià)格和期貨市場價(jià)格的變動(dòng)趨勢大體相同，并且隨著交割日的臨近，現(xiàn)貨市場和期貨市場該商品的價(jià)格會(huì)趨于一致，按照這個(gè)原理，現(xiàn)貨市場有可能產(chǎn)生的損失就會(huì)被期貨市場的盈利抵消；如果現(xiàn)貨市場有所盈利，那么其盈利也會(huì)被期貨市場的虧損抵消。因此，相關(guān)企業(yè)需要制定詳細(xì)周密的套期保值方案，并根據(jù)市場變化進(jìn)行調(diào)整。

（二）制定科學(xué)合理的套期保值評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)

①將期貨和現(xiàn)貨的綜合損益作為評價(jià)套期保值績效的對象。我們要對套期保值有一個(gè)正確的評價(jià)，要求參與的所有企業(yè)都要對套期保值有一個(gè)正確的認(rèn)識。企業(yè)套期保值工作的目的，主要就是在企業(yè)的日常經(jīng)營中使期貨市場成為轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)場所，并不是把其當(dāng)作盈利場所。對于套期保值所遇到的風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的應(yīng)對方式有：風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和風(fēng)險(xiǎn)控制。如若套期保值的風(fēng)險(xiǎn)處于風(fēng)險(xiǎn)偏好和容量之內(nèi)，可以采取風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式，繼續(xù)按照原先的套期保值方案進(jìn)行操作，此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)可能帶來的損失較小，處于可接受范圍內(nèi)；反之應(yīng)當(dāng)選擇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避方式，例如在即將進(jìn)行套期保值時(shí)如果發(fā)現(xiàn)基差產(chǎn)生異動(dòng)，過度偏離正常值，此時(shí)入場所面臨的基差風(fēng)險(xiǎn)過大，應(yīng)當(dāng)慎重選擇合適的入場時(shí)機(jī)，盡可能規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。或是選擇風(fēng)險(xiǎn)控制方式，主動(dòng)出擊來降低相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)控制措施實(shí)質(zhì)上是對風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對方式的進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)化，應(yīng)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)識評估與對套期保值效果的評價(jià)，來作為套期保值評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，不能簡單地把期貨市場上是否盈利或盈利多少來作為衡量套期保值效果優(yōu)劣的標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，企業(yè)開展套期保值業(yè)務(wù)與不開展套期保值業(yè)務(wù)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的效果是不一樣的。因此我們評價(jià)套保效果的好壞要從期貨和現(xiàn)貨兩個(gè)市場的總盈虧來加以衡量，而不能只以一個(gè)市場的盈虧來判斷。②把企業(yè)套保項(xiàng)目的期貨市場均價(jià)作為評價(jià)對象。管理層應(yīng)當(dāng)將有可能影響套期保值效果的各個(gè)因素找出來，例如市場基差變化、所持有的流動(dòng)資金量、期貨合約的流動(dòng)性等，并分析這些因素所帶來的是有利影響抑或不利影響，如果是有利影響則意味著這是企業(yè)的一次機(jī)會(huì)，企業(yè)可以繼續(xù)按照原先的方案運(yùn)作，如果是消極影響就意味著企業(yè)需要對這些因素進(jìn)行評估，將其在各個(gè)方面有可能造成的不利影響和損失進(jìn)行量化處理，而后由管理層采取一定措施應(yīng)對這些不利變化。

（三）選擇與第三方合作

從目前期貨市場參與主體來看，現(xiàn)貨企業(yè)在數(shù)量、規(guī)模等方面，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍有較大差距。其中的原因除了現(xiàn)貨企業(yè)對期貨有一個(gè)認(rèn)識的過程外，還有兩個(gè)不可忽視的原因：一是近年來一些大型企業(yè)出現(xiàn)的所謂套期保值虧損事件，如中航油事件、國儲銅事件、聯(lián)合石化事件等，對現(xiàn)貨企業(yè)產(chǎn)生了理念誤導(dǎo)，使一些企業(yè)認(rèn)為期貨市場風(fēng)險(xiǎn)太大，只要參與進(jìn)去就會(huì)虧損慘重。這些企業(yè)之所以虧損，其實(shí)與這些企業(yè)沒有嚴(yán)格遵守套保規(guī)則有很大關(guān)系。在套期保值過程中，他們不知不覺地就把套保做成了投機(jī)。二是市場供求關(guān)系。根據(jù)供求關(guān)系定價(jià)理論，商品的價(jià)格取決于市場供求關(guān)系，例如：當(dāng)某商品供大于求時(shí)，商品的現(xiàn)貨價(jià)格就會(huì)下降，同時(shí)期貨價(jià)格也會(huì)隨之下降但往往下降幅度小于現(xiàn)貨價(jià)格，此時(shí)就容易出現(xiàn)基差走弱的現(xiàn)象，會(huì)影響買入套期保值的效果。

五、結(jié)語

綜上所述，如果企業(yè)把套期保值業(yè)務(wù)交給專業(yè)的期貨公司風(fēng)險(xiǎn)管理子公司去管理，就可以從根本上解決這個(gè)問題。期貨公司能夠整合全公司的資源優(yōu)勢，通過專業(yè)的服務(wù)，從套保制度、財(cái)務(wù)制度、風(fēng)控制度、業(yè)務(wù)模式、投研體系等多個(gè)維度去為企業(yè)做專業(yè)的培訓(xùn)和溝通，使新參與套保的企業(yè)能得到一站式的套保服務(wù)。期貨公司和現(xiàn)貨企業(yè)通過簽訂“一對一”的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，利用期貨公司的專業(yè)化優(yōu)勢，專門進(jìn)行套期保值，為現(xiàn)貨企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，避免現(xiàn)貨企業(yè)過度套保或者套保變投機(jī)的錯(cuò)誤操作，鎖定利潤。通過選擇與第三方——期貨公司的合作，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。