房地產企業輕資產運營下的財務風險影響研究
——以保利地產為例

黃嘉豪

（黑龍江大學，黑龍江 哈爾濱 150080）

一、房地產企業轉型背景

（一）我國房地產政策催生輕資產運營

住房難、房價高一直是政府迫切需要解決的民生問題。近年來，政府不斷與房企合作，完善租賃住房的運行機制。許多房地產企業逐漸試點輕資產運營模式，與政府合作，共同推出優質的租賃服務，不僅有利于落實政府政策，還提升了企業的品牌價值。同時，我國政府還不斷放寬租賃住房金融證券政策，提供租賃住房金融證券政策的支持，助力了房地產行業租賃住房業務的發展。許多房地產企業進軍租賃住房金融證券，領頭羊保利地產為第一個發行租賃住房REITs的房企，萬科、龍湖集團也紛紛獲批金融證券發行資格。房地產企業推行租賃住房金融證券，催生了房企輕資產運營模式，有利于解決企業資金需求的燃眉之急。

（二）房地產新形勢的壓力下需要輕資產運營

這些壓力包括兩方面：一是融資壓力。房地產行業前期需要大量的資金投入，且回報時間長的特征促使企業需要依賴外部融資才能滿足資金需求。因此房地產企業自籌資金占比較少，資金大多源于貸款和外部資金。近年來，房地產行業全部到位資金中，自籌資金占比不足50%，呈現下降的趨勢，這間接說明了房地產企業越來越依賴外部融資。但信貸政策的收緊趨勢，使融資壓力日漸增長。二是現金流壓力。房地產在開發過程中，獲取土地使用權和后期的產業開發都需要大量的資金，一旦資金鏈斷裂，便會產生很大的破產風險，且房地產的建造和經營周轉周期都較長，就會帶來巨大的現金流壓力。

二、保利地產輕資產運營模式轉型路徑

（一）公司簡介

保利房地產（集團）股份有限公司是一家房地產開發及銷售集團，同時開辦房地產金融和綜合服務輕資產化業務。保利地產的輕資產商業模式日漸成熟，企業自身的市場化能力持續向好。保利地產于2006年成功在上交所上市。

（二）保利地產輕資產運營路徑

1.房地產金融業務。2010年，保利地產進入金融業務市場，市場業務包括：一是保利地產改變了以銀行為主導的單一融資模式，布局了基金業務，形成以地產與基金相結合的融資模式，逐漸實行商業地產證券化，促進企業規模擴大及企業業績的提升。二是設立信保基金。2010年6月，保利地產和中信證券一同創辦了信保(天津)股權投資基金管理有限公司(簡稱“信保基金”)。信保基金自成立以來發展迅猛，直至2020年基金規模已高達1400億元，給保利地產提供了強有力的資金支持，已連續九年被評為“房地產基金前十強”。三是引入租房REITs。政府對租賃住房的利好政策吸引各大房地產企業投入租賃住房市場。但由于租賃業務前期投入成本高，資金匯報周期長的特點，許多房地產企業在發展租賃業務的同時，向租賃金融債券的融資模式轉變。2017年，保利地產成為第一家引入租房REITs業務的地產企業，實現了租賃住房證券化以及REITs的擴募功能，為房地產開發商提供了自由推出的渠道。四是試水商業地產CMBS（商業地產抵押貸款支持證券）。2017年，保利地產聯合中心證券設立CMBS業務。該產品主要為專項項目計劃提供資產支持，產品優勢不僅拓寬了商業地產的融資渠道，還帶來了長期的資金支持，有利于推動企業由出售向持有經營的轉型升級。

2.社區消費服務業務。保利地產開拓了養老產業和O2O社區消費服務業務。2010年，保利地產進軍養老產業，投入資源遠高于同行業企業。2012年創建了“和熹會”養老品牌，已逐步形成“三位一體”的養老模式。保利地產的養老產業主打居家養老、社區養老、機構養老核心產品，深受老年人的喜愛，滿足了老年人的多樣化需求，發揮了養老產業的綜合效益。

三、保利地產財務風險評價體系建立

借鑒現有相關文獻，有許多學者通過建立財務風險評價模型，對房地產財務風險進行研究。歐國良等（2018）利用因子分析法研究房地產企業的財務風險預警。戚家勇等（2018）通過建立財務風險評價模型，發現房地產上市公司中較低的盈利能力和償債能力導致房地產企業風險抵御能力較差。本文利用因子分析法，選取保利地產2011—2020年的財務數據，進而對保利地產實施輕資產運營的財務風險進行分析（表1）。

表1 財務風險評價指標

（一）實證計算結果與分析

為了確定是否能做主成分分析，需要進行相關性判定。計算得出KMO的檢驗值為0.56，大于0.5，且選取的指標之間具有較高的相關性，符合主成分分析條件。因此，本文采用因子分析法對保利地產的財務風險進行分析。

（二）公因子提取

為了更好地證明所選取的指標變量能涵蓋保利地產的財務信息，進行了變量共同度檢驗。如表2所示，除了資產負債率和凈利潤增長率接近0.8，流動比率接近0.9，其余變量均超過了0.9。各變量信息丟失度較低，說明了所選取的變量具有代表性（表2）。

表2 公因子方差表

（三）確定公因子

在表3中，通過主成分分析法得到變量方差值，并提取3個公因子，公因子方差貢獻率分別從高到低依次為52.307%、25.164%、13.855%，累計方差貢獻率高達91.326%。說明這3個公因子解釋了大部分原始指標，因此采用這3個公因子對保利地產輕資產運營模式下的財務風險是合理可靠的。

表3 總方差解釋

（四）建立因子載荷矩陣

從表4因子載荷矩陣中可以看出：公因子1在資產負債率（Z1）、營業凈利率（Z5）、營業利潤率（Z6）、凈利潤增長率（Z8）的載荷絕對值較大，均大于0.8，因此將F1命名為盈利能力因子。公因子2中僅有應收賬款周轉率（Z3）的載荷絕對值大于0.9，其余都低于0.5，因此將公因子F2命名為營運能力因子。公因子3在總資產增長率Z7的載荷為0.977，遠高于其他指標，因此將F3命名為發展能力因子。

表4 旋轉后的成分矩陣

（五）計算因子變量得分

為了更好地得到更為準確的財務風險評價，還需要計算出保利集團在這三個因子上的得分。所計算出的因子得分矩陣如表5所示。

表5 因子得分系數矩陣

通過因子得分系數矩陣，能夠進一步得出各個因子的財務風險得分公式，并對3個因子加權平均，通過SPSS24和EXCEL計算后，得出保利地產2011—2020年輕資產運營模式下的財務風險的綜合得分（表6）

（六）因子分析的實證結果

從因子分析的最終的得分結果可以看出，保利地產向輕資產運營模式轉型后，有助于提升財務風險的抵御能力，雖然這種提升有限。從表6中可以發現，一是保利地產2011年到2012年財務風險抵御能力有所下降，可能是2009年“國四條”的影響，使房地產進入一個政策性調控周期，限制了房地產投機性消費，許多企業陷入匯款周期長，現金流動性變弱的困境。保利地產也難免會出現資產負債過高的現象，從而導致財保利地產財務風險抵御能力下降的幅度較大。二是2014年，政府施行“930”政策，放寬了對房地產市場的限制。保利地產在2014年加速擴張，固定資產投入比例明顯增長。但2014年財務風險抵御能力下降幅度要小于2011—2012年，主要原因是保利地產在2012年開始了輕資產運營模式。三是2018—2020年期間，保利地產財務風險抵御能力逐漸變強，說明保利地產的輕資產運營模式抵御了由于市場調控機制不確定性帶來的金融風險。這也說明了保利地產在輕資產證券化的過程中，不僅募集到了企業發展的所需資金，優化了財務結構，還增強了抵御風險的能力。

表6 保利地產財務風險綜合評分表

保利地產的輕資產運營模式，不僅提升了企業持續發展的能力，還增強了抵御財務風險的能力。從分析結果可以看出保利地產的輕資產運營模式是成功的。企業在輕資產轉型時，應結合企業經濟實力和發展能力，選擇適合企業發展的運營方式，才能使企業轉型收到事半功倍的成效。