信貸違約對資產證券化風險自留比例的影響研究
——基于委托代理的視角

郭江山，秦 蓉

（1.河北經貿大學 金融學院，河北 石家莊 050061；2.河北經貿大學 金融與企業創新研究中心，河北 石家莊 050061）

一、引言

自金融危機爆發以來，各國對金融危機出現的原因進行了研究。許多學者和監管機構認為金融危機是由于在資產證券化過程中，商業銀行等證券化產品的發起者與投資者之間存在信息不對稱，導致發起者傾向于出售低質量的貸款，或是放松對貸款的篩查和監督，只是將信用風險轉移給購買者，使投資者蒙受損失。我國自2005年正式啟動資產證券化以后，證券化的逆向選擇、道德風險和基礎資產池資產惡化問題一直備受爭議。2008年美國金融危機發生，我國暫停了資產證券化。2012年我國恢復資產證券化后，中國人民銀行等部門聯合出臺了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，并在2013年進行修正完善，其核心條款之一是強制發起機構自留部分資產支持證券，與投資者共擔風險，進而降低發起機構的道德風險，滿足金融機構風險監管要求，促進我國資產證券化市場的健康發展。

雖然政府規定了資產證券化發起機構風險自留比例的下限，但是發起機構在此基礎上可以選擇提高自己的風險自留比例，這自然而然引申出來的問題是發起機構愿意持有更高比例的資產支持證券還是更低的資產支持證券？本文基于銀行信貸資產證券化資產池的信用風險變量，從理論與實證層面探討資產池信用風險是否影響商業銀行資產證券化風險自留比例；如果存在影響，那么這種影響是正向還是負向影響？再進一步，這種影響程度受到哪些有關銀行自身特征因素的調節，其作用機制是什么？本文首先借助委托代理理論，嘗試構建風險自留比例最優化的數學模型，并得出正向影響的理論結果。其次，為了檢驗理論層面的結果，繼續將風險自留比例作為被解釋變量，信用風險作為解釋變量，分別構建面板模型和Logit模型進行實證檢驗與穩健性分析，并在此基礎上研究商業銀行信用風險影響風險自留比例的調節效應。研究結果表明：（1）通過委托代理模型分析發現，商業銀行資產支持證券的信用風險正向影響風險自留比例，當資產證券化資產池風險較高時，商業銀行通過主動保留相對較多的資產證券化產品，實現與投資者風險共擔；（2）面板模型與Logit模型從實證層面進一步支持商業銀行資產證券化資產池的信用風險與資產證券化風險自留比例正相關的結論；（3）商業銀行信用風險對資產證券化風險自留比例的影響存在異質性，即隨著商業銀行信用風險的上升，盈利水平低、資本充足率低、流動性風險低及國有的商業銀行風險自留比例相對更高。

資產支持證券的發行者與購買者之間存在信息不對稱問題，我國實行風險自留政策是為了防范由此產生的風險。自2012年我國實行風險自留政策以來，它的實際效果受到學術界的關注。通過研究我國商業銀行資產證券化產品的信用風險對風險自留比例的影響及其異質性，對商業銀行面臨不同質量的資產池時實行何種比例的風險自留有一定的借鑒意義，同時也有助于監管部門防范信用風險，促進證券化市場的健康發展，具有一定的現實意義。由理論和實證模型可知，資產證券化產品的信用風險對風險自留比例有正向影響，且這種影響存在異質性。針對這種情況，建議短時期應細化和完善我國現行5%的風險自留政策；長期應依據商業銀行個體風險與收益特征對該政策進行調整，銀行選擇差異的風險自留比例，降低資本占用，提高經營效率，同時有效激勵發起機構對資產證券化資產池的監管。

與之前的研究相比，本文的創新點在于：（1）構建委托代理理論模型，研究商業銀行最優風險自留比例與資產證券化資產池違約風險的關系，從理論層面證明了基礎資產信用風險越大，商業銀行信貸資產證券化風險自留的比例越高，為政府部門制定證券化風險自留政策提供了堅實的理論基礎；（2）首次用我國商業銀行的數據構建面板模型研究商業銀行信用風險對資產證券化風險自留比例的影響及其異質性，更加深入地分析了這種影響的各種調節機制特征。

二、文獻回顧

自從開展資產證券化以來，商業銀行能否通過證券化業務轉移信用風險是學術界研究的重點，有些學者認為商業銀行資產證券化發行的目的在于轉移高風險貸款，將信用風險轉移出去，減少商業銀行的信用風險；有些學者認為商業銀行資產證券化增加流動性時不可避免地增加了自身的信用風險；也有學者認為商業銀行的資產證券化業務不會影響信用風險。本文認為商業銀行開展資產證券化業務時的信息不對稱問題會使銀行傾向于轉移信用風險，必須建立行之有效的方式弱化商業銀行的道德風險，即風險自留政策。風險自留政策最初在國外實行，2012年我國恢復資產證券化業務后也實行風險自留，國內外學者都對此有一些研究，即分別針對風險自留的效果、固定風險自留的比例是否合適及風險自留比例的異質性進行研究，這些也成為本文研究的基礎。

（一）資產證券化與信用風險

將貸款銷售到資本市場是商業銀行風險管理的主要手段（Cebenoyan和Strahan，2004）[1]。具體銷售方式可以是直接出售貸款或者將其信貸資產證券化。比較而言，因為資產證券化提高銀行盈利能力和杠桿率，同時通過降低銀行的貸款損失撥備率，降低銀行的風險水平使銀行受益（Ambrose等，2005；Jiangli等，2007）[2-3]，因此銀行更喜歡資產證券化而不是貸款出售。商業銀行在不同階段進行資產證券化的目的不同。雖然長期來說商業銀行信貸資產證券化的動機是信用風險管理（吳庭與葉蜀君，2020）[4]，但是關于資產證券化是否有利于減輕商業銀行的信用風險承擔，學術界還存在爭議。

1.資產證券化降低銀行信用風險

一些學者認為資產證券化在一定程度上會降低銀行的信用風險。商業銀行發行資產支持證券的目的在于將高于總資產風險的貸款資產出售（Purnanandam，2011；Agarwal等，2012）[5-6]，增加其流動性，同時獲取收益。此外，商業銀行開展資產證券化業務，可以進行資產轉讓，將信用風險轉移出去，減輕其風險承擔水平（Elul，2016）[7]。Sobel中介效應檢驗法顯示資產證券化行為對銀行風險承擔具有顯著的抑制效應（蘇明政和肖航，2021）[8]。

2.資產證券化增加銀行信用風險

一些學者認為資產證券化會增加銀行的信用風險。銀行在進行資產證券化時可能會改變經營行為，刺激其開展風險較高的業務。因為較高的貸款流動性使銀行在出現危機時更容易清算，所以銀行會持有更多的高風險資產，這種行為抵消了資產證券化過程中轉移資產負債表風險的積極作用（Franke和Krahnen，2005）[9]。一些學者通過構建理論模型，發現風險資產的流動性較小，銀行進行資產證券化增加流動性時不可避免地增加了信用風險，甚至降低銀行穩定性（孫安琴，2011）[10]；學者進一步的實證結果顯示無論在一般情況還是特殊情況下，商業銀行進行資產證券化都會引起流動性的增加，提高銀行的風險承擔水平（倪志凌，2011；張曉嵐和楊默，2018）[11-12]。

3.資產證券化與信用風險無關

有些學者認為資產證券化不會影響銀行的信用風險。從貸款角度來說，盡管商業銀行開展抵押貸款類資產證券化產品可能會放松貸款的必要條件，降低審核標準，導致信用風險增加；但是商業銀行開展其他類型資產證券化業務時不會明顯降低貸款標準，積極開展資產證券化業務的銀行信用風險沒有變化（Casu等，2011；Kara等，2016）[13-14]。從道德風險角度來說，資產證券化雖然會刺激銀行擴張信貸，但是與信用風險沒有明顯的關系，發行資產支持證券既不會降低銀行的監管水平，也不存在道德風險問題（屈劍峰，2019）[15]。

因為在資產證券化過程中，商業銀行通過資產證券化活動將表內信用風險轉移到資本市場，而無須承擔所有的資產違約后果，所以資產證券化存在兩個問題。一是資產證券化降低了貸款標準，使發起機構缺乏篩選和監督借款人的動機。二是資產證券化增加了金融系統的系統性風險，即銀行發行資產支持證券的同時可能會購買其他金融機構發行的信用違約互換產品，增加其他銀行的風險（Nijskens和Wagner，2011）[16]，從而擴大整個金融系統的信用風險。由此可知，商業銀行開展資產證券化業務的同時，由于發起機構與投資者之間存在的信息不對稱將增加其他機構與投資者的信用風險，因此必須建立有效的機制弱化商業銀行的道德風險。

（二）信用風險與風險自留比例

1.國內外學者對風險自留效果的爭議

資產證券化中存在逆向選擇和道德風險問題，這是因為發起機構在貸款發放過程中使用的大部分信息都不會傳遞到市場，所以在沒有約束的情況下，發起者存在將質量較差的貸款進行證券化的動機（Affinito和Tagliaferri，2010）[17]。為了緩解信息不對稱問題，一些學者提出風險自留政策，建議發起人自留部分資產，從而向投資者傳遞風險共擔的信號，促進商業銀行對基礎資產池的調查，減少部分道德風險（Fedder和Mitchell，2009；Kiff和Kisser，2014）[18-19]。通過比較不同國家風險自留效果，可以發現商業銀行保留一定比例的風險自留，將強迫發起機構監督基礎池風險（宋明和張元萍，2016）[20]。如美國在出臺風險自留規則后，資產證券化引起的動機扭曲問題和道德風險問題被緩解，同時金融市場得到穩定發展（陳瑋和傅亞平，2017）[21]。

雖然基于解決信用風險問題而設計了風險自留機制，但是部分學者對風險自留效果提出了不同看法，認為風險自留不能實現發起者與投資者之間的風險共擔。因為資產支持證券產品質量不同，所以對高質量產品進行風險自留會帶來監管成本，引起社會福利水平的下降，削弱銀行進行資產證券化的動機（Hattori和Ohashi，2011）[22]；對低質量產品進行風險自留可能會加劇逆向選擇，降低證券化產品的有效信息含量（郭桂霞等，2014）[23]。因此，無論是高質量產品還是低質量產品，風險自留都將降低商業銀行資產證券化資本管理意愿（吳庭和葉蜀君，2020）[24]。

國內外學者對風險自留效果的效果各有爭議，但是這些研究集中在國內外風險自留情況對比等理論層面、兩期模型等數學模型上或運用國外數據的實證模型，缺乏針對我國風險自留的實證研究，因此需要填補這部分空白研究。

2.國內外學者對固定風險自留比例的爭議

近年來學者們圍繞資產池信用風險與風險自留比例的最優比例及內在關系開展了系統的理論研究。基于銀行期望利潤最大化理論，只有銀行自留權益部分充分大時，風險自留機制才能更好地激勵銀行對信貸資產的努力監管（Kiff和Kisser，2014）[19]。利用帕累托最優理論分析風險自留促進銀行對信貸資產的監管從而保證基礎資產質量，而基礎資產質量的提高進一步降低銀行風險自留的比例，減少銀行資本占用，提高銀行盈利水平（Kaptan，2011）[25]。利用委托代理模型證明當道德風險存在時，資產證券化合約中必須包含風險自留條款（Malekan和Dionne，2014）[26]，而且最優風險自留比例受到分層與信用增強因素的影響。如果銀行通過改進風險管理措施影響違約損失率，那么銀行持有固定的劣后級風險自留比例將不是最優的選擇。

在實踐中，2009年歐盟、2020年美國等國以及國際貨幣基金組織先后規定資產證券化發起機構風險自留的比例不能低于5%。但是，學者們認為資產池種類多樣，且風險水平各不相同，實行統一的風險自留比例缺乏合理性，應該根據不同的背景實行不同的自留比例。固定的風險自留比例不利于金融資本資源配置（Dugan，2010）[27]。如果不考慮金融機構的自身特征與外部經濟周期而僵硬地執行統一5%的風險自留比例，將降低金融機構的經營效率（Malekan和Dionne，2014）[26]。如果制定統一的最低風險自留比例，削弱風險自留比例的信號傳遞功能，那么需要根據發起人信貸資產特征設定相應的最低風險自留比例，實現發起人與投資者收益的最優化。基于量化模擬證實證券化發起者“資產預留比例與基礎資產的質量特征呈兩邊低、中間高的橄欖狀結構”，因此，用資產違約率代表銀行的信用風險，當信用風險達到臨界點之前，商業銀行自留較高比例的風險資產將向投資者傳遞可靠的風險共擔信號，增加投資者購買資產證券化產品的信心。雖然國內外有關于風險自留比例的實證研究，但是缺乏對我國資產證券化現實情況的研究。

風險自留比例的確定與兩方面有關。一是產品資產池不同檔次的資產質量。資產池的資產違約率越高，風險自留比例越高（Kaptan，2011）[25]，但是違約率到達一個頂點后，資產池質量惡化反而會引起自留比例的下降。二是產品資產池整體風險。因為風險自留是為了激勵發起者有效監督貸款資產，所以當風險自留比例與資產池的整體風險水平正相關時才能降低道德風險（周大勝和戴曉淵，2014）[28]。因此，在資產違約率達到臨界點之前，商業銀行自留較高比例的風險資產有利于實現發起者與投資者之間的風險共擔。

總之，國內外研究認為商業銀行資產證券化不應自留固定比例的次級資產，有的學者認為風險自留比例越高越好，也有學者認為風險自留比例有一個臨界點，在臨界點之前自留較高比例風險資產有利于商業銀行與投資者的風險共擔。這些研究為本文的研究提供了理論基礎，但是國內外文獻對商業銀行風險自留比例的研究集中在理論和模型層面，實證研究都是基于國外的數據，與我國的實際情況還有差別，需要進一步運用我國商業銀行數據做出分析。

3.商業銀行風險自留比例的調節機制

即使在資產池違約的情況下，對于不同規模、盈利水平、資本充足率以及流動性風險的商業銀行，其資產證券化風險自留比例也不同。部分學者將商業銀行分為不同類型，分析銀行最優風險自留比例行為的異質性。基于銀行規模的視角研究發現，小型銀行信用風險較高，將自留更多部分資產支持證券，這反過來又增加了小型銀行的系統性風險，即小型銀行風險自留后實現了與投資者的風險共擔（Arif，2020）[29]。流動性差的銀行更有可能自留較大比例的資產，同時增加自身的信用風險，也就是說流動性差的銀行以信用風險的增加來換取流動性風險的減少（Valverde等，2017）[30]。資本充足率低的商業銀行資產證券化資產池質量較低，違約風險相對較高，銀行證券化自留風險比例較高（Abdelsalam等，2017）[31]。已有的文獻是從銀行規模、流動性、資本充足率的角度分析商業銀行風險自留比例的調節機制，仍然存在空白。本文增加盈利能力這一調節變量，認為盈利能力也是影響商業銀行信用風險的關鍵因素。從收益角度來說，盈利水平低的銀行更可能為增加融資渠道選擇將質量較差的貸款證券化，同時選擇較高的風險自留比例，增加銀行收益。

簡言之，已有的文獻認為資產證券化增加了金融系統的風險偏好，導致更多風險資產的產生。然而商業銀行在資產信用風險較高時自留較大比例的次級資產，將向投資者傳遞出盡管資產組合質量欠佳，但是發起者將努力監管，與投資者共擔風險的信號，從而增加投資者購買產品的意愿。已有的文獻也存在一些不足，從研究方法來說，對資產證券化風險自留比例的研究主要集中在期望收益、帕累托最優理論層面，實證研究較少，而這些實證模型運行結果與我國的實際情況也存在一定的距離；從研究內容來說，國內外文獻從銀行規模、流動性風險和資本充足率的角度分析商業銀行風險自留比例的異質性，仍有部分變量尚未加入模型，如盈利水平。本文在已有文獻的基礎上，將增加這兩方面的內容，重點研究我國自2012年開展資產證券化并實行的風險自留政策，并基于投資者委托、發起者受托的委托代理視角研究我國商業銀行信用風險對其風險自留比例的影響，在此基礎上優化5%的風險自留比例，降低銀行資本占用，增加其收益。

本文接下來的安排如下：第三部分構建委托代理模型，即資產證券化投資者是委托人，商業銀行作為發起者是代理人，分析商業銀行決定風險自留的比例是否受到資產池信用風險的影響，這種影響是正向還是負向；第四部分是實證研究設計，構建面板模型和Logit模型驗證影響效果；第五部分是實證結果，研究信用風險較高的商業銀行是否會自留較大比例的次級資產，并深入探討盈利水平、資本充足率、銀行性質與流動性風險因素對商業銀行風險自留比例的影響機制；第六部分是結論與建議。

三、理論模型

（一）基本模型

假設資產證券化發起者（例如商業銀行）為風險厭惡型，且持有一個風險完全分散化的資產池。該資產池只存在系統性風險，發起者可以選擇將貸款全部保留在資產負債表上（即不開展資產證券化），也可選擇將其全部貸款資產以資產證券化方式整體打包出售。但是在打包后，由于貸款資產已經從銀行資產負債表剝離，因此銀行可能存在對貸款監督管理弱化等道德風險問題，這將損害資產證券化市場投資者的利益。因此銀行資產證券化風險自留比例是解決發起者與投資者矛盾的關鍵變量，將通過委托代理理論與效用最大化方法嘗試解決這個問題。

x為資產證券化資產池的違約風險率，e為監管努力程度，R(x)為資產證券化風險自留比例。雖然資產證券化發起者提高貸款監管努力程度e，將減少資產池違約風險x，但是要付出貸款監管成本C(e)。假定貸款監管成本函數2階連續可微且凸，即C(0)=0，C′(e)＞0，C″(e)＜0。在假定發起者通過努力監管可以影響違約率與條件損失分布的基礎上，根據分布函 數 參 數 化 方 法（Holmstrom，1979；Mirrlees，1999）[32-33]，令F(x,e)為累計分布函數，f(x,e)為分布密度函數，其特征是密度函數處處大于0，關于x與e為2階連續可微，且fe(x,e)/f(x,e)關于x遞減（不恒為常數），這就是說監管努力通過密度函數間接地導致違約風險率的下降。根據單調似然比（monotone likelihood ratio，MLR）性質，更低的違約風險率（x）意味著監管努力程度高（e1）與低（e2）兩種狀態之間更高的單調似然比，即。換言之，如果發起者對資產池的信用風險實施較強的審慎監管措施，那么證券化資產的違約風險概率將降低。令x∈當e1＞e2時，F(x,e1)＞F(x,e2)，這意味著分布函數在違約風險集合上一階隨機占優。

假設資產證券化投資者初始財富為1，其效用函數是V(x)=V[1-(x-R(x))]，其中x-R(x)表示資產證券化投資者承擔的貸款資產信用風險部分，投資者的效用函數滿足V′＜0＜V″。假設資產證券化發起者的初始財富為1，風險偏好為風險厭惡型，R(x)、C(e)分別表示銀行作為發起者的風險自留比例與監督管理的付出成本，其效用函數為監管努力與違約風險可分離函數，即：

滿足U′＜0＜U″。

（1）參與約束意味著：資產證券化發起者的效用應該大于或等于發起者沒有進行資產證券化時的效用，這是發起者參與資產證券化的必要條件。本文將μ作為參與約束條件的拉格朗日乘子：

（2）激勵相容約束保證發起者存在道德風險存在時，銀行努力監管的有效性，即銀行對貸款事后的檢查與監督促進投資者與銀行的利益一致。本文對資產證券化發起者效用函數中的監管努力(e)求導，可以得到激勵相容約束條件，并將λ作為激勵相容約束條件的拉格朗日乘子：

（二）風險自留比例的最優設計

風險自留比例最優化可以通過以下委托代理規劃求解。因為發起者的監管努力程度屬于不可觀測信息，因此發起者通過風險自留比例的選擇使得投資者與發起者的效用最大化，此時發起者監管努力付出的邊際成本等于邊際收益（即違約風險的降低）。

對R(x)求導得：

對x求導并化簡得：

令：資產證券化的投資者與發起者的阿羅-普拉特絕對風險厭惡系數分別是根據前文對資產證券化投資者與發起者的效用函數假定，可知V′(m)＜0，V″(m)＞0，所以a＞0；U′(n)＜0，U″(n)＞0，所以b＞0。絕對風險系數越大，意味著投資者參與項目投資的獲取較高收益的概率更大。

對式（7）進行整理得：

上述理論結果意味著如果銀行努力監管資產證券化中的信貸資產，從而降低信貸違約概率，并且這種努力帶來的信貸損失可以被投資者觀察到，那么投資者就有充足的意愿參與資產證券化產品的購買，這進一步激勵銀行實施最優化的風險監管行為。下面以我國商業銀行的資產證券化數據對上述理論結果進行實證檢驗。基于上述理論模型分析與推導，本文提出如下命題。

命題1：我國商業銀行信貸違約對其資產證券化風險自留比例存在正向影響。

命題2：由于我國銀行之間存在較大的盈利水平、資本充足率水平、流動性風險管理等差距，因此商業銀行信貸違約對資產證券化風險自留比例的影響存在異質性。

四、實證研究設計

（一）樣本選取和數據來源

如前所述，我國在2012年恢復資產證券化并出臺風險自留政策，但是2012年沒有商業銀行在發行資產支持證券時實行風險自留，因此本文選擇2013年到2020年這8年的數據，研究在此期間實行風險自留政策的商業銀行。風險自留方式包括垂直自留、水平自留和L形自留。數據來源于wind數據庫、國泰安數據庫和國家統計局，缺失值從銀行年報中補充，剔除風險自留比例不明確的銀行，最終得到127個觀察值。

（二）變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量是商業銀行自留資產支持證券次級檔產品的比例。最優的風險自留形式中一定包含部分次級檔產品。雖然自留較高次級檔需要付出更高成本，但是只有這樣才能促使銀行盡職調查，向投資者傳遞風險共擔的信號（彭飛和朱建林，2017）[34]。本文將風險自留比例作為被解釋變量，并在穩健性檢驗時將風險自留比例分為自留比例為5%和自留比例大于5%的虛擬變量。參照Arif（2017）[35]，當銀行發行資產證券化產品后風險自留比例大于5%時，之后年份的數據將不被包括在樣本中，觀察首次風險自留比例超過5%的銀行，有助于厘清商業銀行信用風險承擔和較高風險自留比例之間的關系。這是因為商業銀行信貸風險水平重大變化顯而易見時，會顯著影響商業銀行風險自留比例，使其增加風險自留比例。

2.解釋變量

解釋變量為銀行信用風險。用資產違約率代表銀行的信用風險，當信用風險達到臨界點之前，商業銀行自留較高比例的風險資產將向投資者傳遞可靠的風險共擔信號，增加投資者購買資產證券化產品的信心。度量商業銀行信用風險的常見指標包括ZSCORE、不良貸款率、風險資產占比等。本文選取ZSCORE衡量商業銀行信用風險，并在穩健性檢驗時將不良貸款率、風險資產占比作為替換指標。ZSCORE越大，商業銀行的經營越穩定，信用風險越小。

3.控制變量

控制變量包括平均凈資產收益率、風險自留方式、成本收入比、凈利差、資本充足率、國有銀行、上市銀行、流動性比例、貸存比、銀行規模和GDP增長率。其中，平均凈資產收益率和凈利差表示銀行的盈利水平；風險自留方式包括垂直自留、水平自留和L形自留；成本收入比表示銀行收入和成本結構；資本充足率表示銀行的監管資本；流動性比例和貸存比表示銀行流動性風險。

被解釋變量、解釋變量、控制變量的詳細說明如表1所示。

表1 變量名稱和定義

（三）變量描述性統計

本文將所有變量做描述性統計，結果如表2所示。商業銀行2013—2020年的風險自留比例最小，為5%，符合我國規定的風險自留比例不小于5%，最大值為100%，即商業銀行自留資產證券化產品全部次級資產；將風險自留比例處理為虛擬變量后均值為0.268，說明大多數商業銀行風險自留的比例為5%；國有銀行均值為0.118，上市銀行均值為0.740，說明大多數銀行為非國有銀行和上市銀行，符合實際情況。

表2 變量描述性統計

（四）計量方法

為研究商業銀行信用風險對風險自留比例的影響，本文構建面板回歸模型。將回歸模型設定如下：

其中，yit是被解釋變量，表示商業銀行i在t期的風險自留比例；xit是解釋變量，即商業銀行的信用風險，用ZSCORE表示；Xit是控制變量，μi表示個體效應，λt表示時間效應，εit為模型誤差項。鑒于模型尚存在其他未考慮到的并且隨時間變化的不可觀測因素，因此模型中加入了年度虛擬變量來估計雙向固定模型。

為研究商業銀行信用風險對風險自留比例的異質性，本文加入交互項，將回歸模型設定如下：

其中，Zit表示商業銀行i在t期的盈利水平、資本充足率、國有性質和貸存比。

在穩健性檢驗中，當風險自留比例為5%時，被解釋變量值為0，當風險自留比例大于5%時，被解釋變量值為1。鑒于被解釋變量是虛擬變量，因此采用面板Logit模型：

其中，p表示風險自留比例大于5%的概率，1-p表示風險自留比例為5%的概率。

五、實證結果

資產證券化有助于商業銀行轉移信用風險，產生道德風險問題；而投資者無法觀察到資產證券化產品的質量，產生信息不對稱問題。為減輕信息不對稱和道德風險，使商業銀行和投資者都有意愿參與資產證券化，商業銀行可以自留部分次級資產，與投資者風險共擔。由前文的委托代理模型可知，發起者持有優先層級證券化產品時，可以自留風險比率較低；相反當持有劣后層級證券化產品時，必須保留相對較多的資產證券化產品，做到與投資者風險共擔。因此，接下來的實證分析主要包括三個方面：（1）根據面板回歸模型結果，分析信用風險較高的商業銀行是否會自留更大比例的次級資產；（2）研究商業銀行信用風險影響不同類型銀行風險自留比例的異質性特征；（3）穩健性檢驗。

（一）基本回歸結果

由前文的理論模型可知，商業銀行的信用風險越高，資產證券化產品的風險自留比例越大，表3中模型（1）的實證結果也顯示了這一結論。模型（1）被解釋變量是風險自留比例，解釋變量為信用風險ZSCORE，系數為-0.044，且在5%的水平上顯著。這說明商業銀行的信用風險越高，在發行資產證券化產品時風險自留的比例就越高。如上所述，商業銀行信用風險較高時，自留較大比例的次級資產主要有以下兩個作用。

一是信號傳遞作用。商業銀行作為發起者發出將與投資者共擔風險的信號，使投資者愿意付出較多資金購買資產證券化產品。

二是激勵銀行監管作用。資產證券化存在信息不對稱和道德風險問題，風險自留可以督促商業銀行事前盡職篩選和事后監督貸款，保證投資者的利益，減少金融系統風險。

（二）銀行信用風險對風險自留比例影響的異質性分析

本部分對上述回歸結果進行異質性的擴展分析。基于盈利水平、資本充足率、銀行性質及流動性水平等視角，考察商業銀行信用風險對其風險自留比例的影響如何依賴于銀行微觀特征。

表3中模型（2）在模型（1）的基礎上，加入商業銀行信用風險和盈利水平的交互項。從回歸結果可以看出，交互項的系數為-0.922且在5%的水平上顯著。這說明隨著商業銀行信用風險的上升，盈利水平低的銀行風險自留比例越高。盈利水平低的商業銀行融資渠道少，資產證券化使銀行的融資渠道增加，融資成本降低，收入增加，盈利水平較低的商業銀行更愿意以增加信用風險為代價換取融資的增加（王曉晨，2020）[36]，而盈利水平較高的銀行犧牲自身的信用換取融資增加的意愿較小。因此，隨著信用風險的增加，盈利水平較低的商業銀行為增加融資渠道，獲得更多利潤，可能會將質量差的資產進行證券化。此時自留較高比例的次級資產有利于增加投資者的信心，給投資者商業銀行與其共擔風險的信號；隨著信用風險的增加，盈利水平高的商業銀行不需要通過融資獲取更多收益，為降低信用風險，商業銀行會對貸款進行謹慎篩選和監督，資產證券化產品的質量較高，風險自留比例隨之降低。

表3中模型（3）加入商業銀行信用風險和資本充足率的交互項。從回歸結果可以看出，交互項的系數為2.259且在10%的水平上顯著，說明隨著商業銀行信用風險的上升，資本充足率低的銀行風險自留比例越低。資本充足率反映銀行的監管資本，當資產證券化產品的貸款人違約時，商業銀行資本充足率越高，以自有資本承擔損失的能力越強，該指標是為了抑制商業銀行的風險資產，避免其過度膨脹。因此，隨著信用風險的增加，資本充足率較低的商業銀行以自有資本承擔損失的能力較弱，風險自留的比例相對較低；隨著信用風險的增加，資本充足率較高的商業銀行以自由資本承擔損失的能力強，風險自留的比例相對較高。

表3中模型（4）加入商業銀行信用風險和國有銀行的交互項，從回歸結果可以看出，交互項的系數為-0.246且在1%的水平上顯著，說明隨著商業銀行信用風險的上升，國有銀行的風險自留比例大于非國有銀行。商業銀行出于轉移風險的考慮，傾向于發行資產支持證券，將風險較高的資產轉移出去。非國有銀行表內風險較高，通過資產證券化將低質量貸款剝離出去的意愿更大。但是隨著信用風險的增加，非國有銀行自留部分次級資產后被強制與投資者風險共擔，進行資產證券化時轉移低質量貸款的意愿減少，風險自留比例降低；而國有銀行由于規模較大，監管嚴格，隨著信用風險的上升，必須自留較高的次級資產，給投資者其有意愿共同承擔信用風險的信號。因此商業銀行信用風險對風險自留比例的影響在國有和非國有銀行上存在異質性，國有銀行隨著信用風險的增加，風險自留比例高于非國有銀行。

表3 回歸結果

表3中模型（5）加入商業銀行信用風險和貸存比的交互項，從回歸結果可以看出，交互項的系數為0.216且在10%的水平上顯著，說明隨著商業銀行信用風險的上升，貸存比越大的商業銀行風險自留比例越低，即流動性風險越低的商業銀行風險自留比例越高。商業銀行流動性高，更愿意承擔高風險貸款的信用風險（Wagner，2007）[37]，進行資產證券化時自留較大比例次級資產；商業銀行流動性不強，流動性風險高，愿意承擔的信用風險小，進行資產證券化時會優先選取資產質量較好的貸款，風險自留比例隨之降低。因此商業銀行信用風險對風險自留比例的影響在流動性上存在異質性，流動性強的銀行隨著信用風險的增加對風險自留比例的影響高于流動性不強的銀行。

（三）穩健性檢驗

為進行穩健性檢驗，本文將被解釋變量替換為風險自留比例虛擬變量，當風險自留比例等于5%時為0，風險自留比例大于5%時為1，構建面板Logit模型，結果如表4所示。解釋變量ZSCORE的系數為負且在10%的水平上顯著，說明隨著商業銀行信用風險的增加，資產證券化產品風險自留比例大于5%的概率更大，即信用風險越高的商業銀行風險自留比例越大，與前文結論一致。

表4 穩健性檢驗

另外本文將核心解釋變量ZSCORE替換為不良貸款率、風險資產占比，核心解釋變量系數均在10%的顯著性水平上保持為負，說明更換核心解釋變量和被解釋變量的度量指標并不改變基本結論。為了防止反向因果等內生性問題的產生，采用了將核心解釋變量滯后一期，所得結果依然穩健。

六、結論與建議

（一）結論

商業銀行開展資產證券化的目的之一是轉移信用風險。為保護投資者利益，緩解商業銀行道德風險問題，我國實行了風險自留政策。本文通過理論和實證模型研究商業銀行信用風險的大小對資產證券化風險自留比例的影響及其異質性。并在理論層面構建了委托代理模型，研究商業銀行風險自留的最優比例，這是實證分析的理論基礎。實證部分基于商業銀行2013—2020年的數據，分析信用風險較大的商業銀行發行資產證券化產品時是否會自留較大比例的次級資產及其異質性。根據理論和實證模型，得到以下結論。

（1）通過委托代理模型分析發現，商業銀行信用風險對資產證券化風險自留比例存在正向影響，這意味著發起者（商業銀行）持有優先層級證券化產品時，可以考慮降低風險自留比例；相反當持有劣后層級證券化產品時，必須保留相對較多的資產證券化產品，做到與投資者風險共擔。

（2）構建面板模型實證結果證實商業銀行的信用風險與資產證券化風險自留比例正相關。

（3）商業銀行信用風險對資產證券化風險自留比例的影響存在異質性，隨著商業銀行信用風險的上升，盈利水平低、資本充足率低、流動性風險低及國有的商業銀行風險自留比例更高。

（二）建議

（1）由于短期內廢除2013年政策所規定的5%自留標準比例可能對銀行資產證券化業務沖擊較大，監管部門可以根據銀行持有的優先級情況以及風險整體情況等細化完善規定內容。

第一，根據銀行持有的優先級，細化標準的具體設想。資產支持證券的資產池包括次級檔、中間檔和優先檔。我國現行的政策規定發起機構持有不低于資產支持證券發行規模的5%，持有最低檔次的比例不低于5%，且持有除最低檔次之外的資產支持證券時，各檔次證券都應該以相同比例持有，即允許水平自留和垂直自留。但目前政策只對持有最低檔次的證券做了強制性規定，尚未對優先檔和中間檔的進行明確限制。建議根據銀行持有的優先級，細化相關的規定。首先，在保持次級檔證券5%自留比例的前提下，建議對其他檔次的資產支持證券比例給予更大程度的靈活性，要求發起機構持有總發行規模的比例不低于5%，但可以根據自身實際情況持有不同比例的其他檔次證券，而不是實行固定的自留比例，即L形自留。其次，建議可以嘗試中間檔和優先檔證券的自留比例與資產池的風險水平掛鉤，當資產池風險較低時，發起機構自留最低檔次證券可以激勵銀行努力監管；但是當資產池風險高時，自留超過5%甚至全部的次級證券都無法起到激勵銀行監管的作用，此時強制自留部分中間檔和優先檔效果更好。

第二，根據產品風險整體情況，細化標準的具體設想。一些國家在制定風險自留政策時，引入了風險自留豁免及減緩規則，這值得借鑒。實際上，不是所有的資產支持證券都無法抵御危機，有些優質的產品始終表現良好。如果仍然對其實行風險自留，將會造成這部分資金的浪費，銀行也會傾向于發行低質量的產品，使自留成本與產品風險水平相匹配，這可能不符合實行風險自留規則緩釋信用風險的初衷。因此，建議根據銀行產品風險整體情況，細化現行的風險自留規則。一方面，對一些優質資產證券化產品實行風險自留豁免及減緩，激勵銀行發行優質產品，減輕銀行甚至整個金融系統的風險水平；另一方面，對優質資產證券化產品之外的產品，仍然實行5%的風險自留規則，并按照上述所說銀行持有的優先級進行細化。

（2）從長期來看，我國現行5%的“一刀切”風險自留政策應依據商業銀行個體風險與收益特征進行調整，不同類型的商業銀行適宜選擇不同比例的風險自留比例，降低資本占用，提高經營效率，同時有效激勵發起機構對資產證券化資產池的監管。

第一，商業銀行應積極實行風險自留政策。雖然商業銀行自留較大比例的次級資產確實能夠實現風險共擔，但是我國商業銀行不應該局限于風險自留5%的水平，而是根據實際情況自留不同比例的資產。首先，當基礎資產池的整體風險較小時，貸款違約率低，發起機構自留較低比例的次級貸款可以節約資本成本，獲得更高收益。其次，當基礎資產池的整體風險處于中等水平時，商業銀行自留不少于5%的優先級資產，并自留部分次級資產，次級資產比例不低于優先級資產，使發起機構持有較多的劣后級貸款，強制發起者有效篩選和監督貸款。再次，當基礎資產池的整體風險處于較高水平時，商業銀行自留優先級規模不少于總發行規模的5%，而不是自留優先級規模的5%，且自留更高比例的次級資產，甚至將次級檔資產全部自留在表內。這是對商業銀行選擇高風險資產進行證券化的懲罰，防止商業銀行將較大比例的信用風險轉移到資本市場，同時激勵商業銀行對貸款進行持續監管，有利于保護投資者的利益。

第二，不同類型的商業銀行應選擇不同的風險自留比例。不同類型的商業銀行實行風險自留的效果不同，商業銀行根據自身實際情況有針對性地保留不同比例的資產支持證券。隨著信用風險的增加，盈利水平低、資本充足率低、流動性風險低以及國有的商業銀行保留較高水平的風險資產，實行高比例的風險自留將給投資者傳遞資產質量良好的信號，有利于資產證券化產品的發行和投資收益的獲取；盈利水平高、資本充足率高、流動性風險高以及非國有的商業銀行保留較低水平的風險資產，節省成本，合理控制發行數量，在進行風險自留的同時謹慎篩選和監督貸款。此外，不同類型的商業銀行應該利用自身優勢，合理選擇風險自留比例。如大型商業銀行具有資金優勢和金融創新優勢等，有利于吸引優質貸款。依據自身風險與經營管理情況選擇風險自留比例將最大化地增加社會福利。

第三，加強對資產證券化產品的監管。商業銀行自留部分次級資產后與投資者風險共擔，必須采取行之有效的措施降低風險，需要發起機構和監管機構的共同努力。首先，發起機構對基礎資產池進行信用分級，商業銀行可以選擇質量較差的資產重點篩選和監督，適當放松對優質資產的監督，從而節約成本，創造銀行篩選和監督的額外激勵。其次，相關監管部門應該結合發起機構的特點、經濟環境、資產質量等制定風險自留政策，保證風險自留政策的針對性和有效性，減少成本，增加社會福利。再次，監管部門可以引入資產證券化各個環節的風險自留，打破發起人“單一”風險自留的限制，使資產證券化過程中各個機構都保留部分次級資產，實現各個環節的風險共擔，減少信息不對稱和道德風險問題。