債權人訴訟與企業投資效率：機制與路徑

王語嫣 李玉環

一、引言

“依法治國”是當前的重要戰略議題。中國的發展，始終堅持法律是治國之重器，良法是善治之前提。2014年10月第十八屆中央委員會第四次會議通過《中共中央關于全面推進依法治國若干重大問題的決定》，之后十九大又把“全面推進依法治國”確立為新時代建國方略之一。強調法治中國建設的“法治國家、法治政府、法治社會”三位一體，更將法治中國建設的目標定位在“科學立法、嚴格執法、公正司法、全民守法”，形成“完備的法律規范體系、高效的法治實施體系、嚴密的法治監督體系、有力的法治保障體系”，促進國家治理體系和治理能力現代化。中國目前的一系列司法改革措施，無疑會對資本市場發展造成影響，也會影響資本市場廣大參與者的行為與決策，而企業的投資行為是能直接反映企業行為決策變化的一個重要方面，因此，正是基于一系列司法改革背景之下，本文通過檢驗訴訟之后上市公司投資效率的變化來檢驗債權治理和訴訟治理在我國資本市場中是否具有經濟后果，試圖為現階段的法治改革能否提高債權人保護水平提供經驗證據。

投資活動是企業創造價值的重要戰略決策(江軒宇和許年行，2015[1])，有效投資是保證企業穩健成長和持續發展的基礎，而非效率投資通常只能滿足少數群體的短期利益的同時給企業的整體價值帶來負面影響(李云鶴，2014[2])，最終侵害股東及債權人的利益。非效率投資會降低企業價值，但從目前我國上市公司投資情況來看，卻已經成為一種普遍現象(詹雷和王瑤瑤，2013[3])。部分學者基于代理理論、行為金融學等，對企業非效率投資行為的影響因素進行研究(童盼和陸正飛，2005[4]；辛清泉等，2007[5]；魏明海和柳建華，2007[6]；王彥超，2009[7]；張麗萍和楊興全，2012[8]；李云鶴，2014[2])，也有學者從非效率投資的經濟后果展開研究(江軒宇和許年行，2015[1])，但鮮少有學者從外部治理的視角對企業的投資效率進行研究。企業的生存和發展是以內部的治理監督機制為基礎，但是資本市場等外部環境同樣會對其生存和發展帶來劇烈的影響，外部環境的變化能夠影響公司改變其經營行為。法律保護、政府治理、市場競爭等公司外部治理環境是比公司內部治理機制更為基礎的層面，公司外部治理環境因素會影響到企業契約的順利簽訂和執行，外部治理環境的改善能夠促使企業價值的提升(夏立軍和方軼強，2005[9])。債權治理便是眾多外部治理機制的其中一種，債務契約也是公司治理的主要方式之一。本文在現有文獻的研究基礎上，以債務訴訟為著眼點，檢驗債權治理對企業非效率投資的影響作用，試圖從外部治理角度對我國上市公司投資行為提供一種合理的解釋。

本文通過閱讀上市公司年報信息手工搜集了2003—2017年間在深圳交易所和上海交易所的上市公司債權人訴訟數據，以債權人訴訟為切入點，重點檢驗債權人訴訟之后上市公司投資效率的變化情況。實證結果發現，當債權人提起訴訟之后，上市公司的投資效率得到了顯著的改善。那么投資效率的改善，是否只是因為涉訴企業陷入財務困境而無力進行投資而產生的統計結論假象？為了解答這個問題，在穩健性檢驗中，本文將投資效率指標進一步區分為過度投資和投資不足來進行深入分析。本文認為，一般情況下，涉及債務訴訟的公司大致可以歸納為兩種情況：一種是因為公司本身陷入財務困境無力償還債務而被債權人起訴，這種情況下，由于財務情況不佳的限制涉訴公司通常會面臨投資不足的問題；另一種是本身的財務狀況沒有問題，但因為債務糾紛被債權人訴訟，在這種情況下，涉訴公司往往會面臨過度投資的問題。盡管涉及訴訟公司的兩種類型面臨的投資低效率問題完全不同，但公司內部治理的無效率卻是二者共同的特點，這正符合本文試圖證實債權人訴訟外部治理機制的檢驗情景。從穩健性檢驗中發現，無論過度投資或是投資不足，在債權人訴訟之后都得到了不同程度的改善，而且在使用PSM后的樣本進行檢驗時，實證結果依然是穩健的，證明債權人訴訟的治理作用，無論針對過度投資或是投資不足引起的低效率投資行為，都能產生顯著的治理效果。接下來，為了厘清債權人訴訟的治理機制，進一步的研究發現，將樣本區分為銀行類債權人和非銀行類債權人兩種類型進行檢驗，結果表明，銀行類債權人發起訴訟后，投資效率的改善更顯著，債權治理的影響作用更大；將樣本區分為國有上市公司和非國有上市公司進行分組回歸后，非國有企業分組中投資效率的改善更顯著，債權治理的影響作用更大。同時，在訴訟的債權治理路徑的研究中發現，被債權人起訴之后，上市公司管理層變更的概率顯著提高，管理層的變更提高了公司的內部管理水平，加強了對公司行為的約束和監督，最終提高了公司的投資效率。

本文的研究貢獻可以歸納為以下四點：第一，中國是處于經濟轉軌時期的發展中國家，在由La Porta等(1998)[10]開啟的法與金融研究領域中，中國一直被視為是弱法律保護的國家，現有的法律制度和司法體系無法對投資者、債權人提供有效的保護。本文的研究正是在我國一系列司法改革的背景之下進行的，較好地檢驗了債權人訴訟在中國資本市場中的治理作用，提供了在我國的資本市場中法律層面提高債權人保護水平的經驗證據，為中國司法改革和進一步全面推進“依法治國”戰略提供了重要依據。第二，本文以債權人訴訟事件進行債權治理機制的研究，豐富了中國資本市場中債權治理的相關文獻。債權治理在中國的實證研究中并未得到一致的結論，我們認為，債權治理的作用無法達成一致結論的主要原因是現有研究大多使用資產負債率等表征負債程度的變量進行研究(謝德仁和陳運森，2009[11]；田侃等，2010[12])，而負債程度并不能完全代表債權人的權力以及債權的治理效果。債務契約賦予債權人的權力往往是在違約事件發生之后達到最大化，因此，我們認為，債務訴訟是檢驗債權治理機制的最理想事件，本文的研究結論為債權治理在中國資本市場中的效率效果提供了有力的經驗證據。第三，本文豐富了訴訟治理機制的研究，以往對于訴訟治理機制的研究大多是來自于西方發達國家的股東訴訟視角(Skinner，1994[13]；Francis等，1994[14];Skinner，1997[15]；Johnson，2001[16]；Rogers和Buskirk，2009[17]；Rogers和Zechman，2011[18]； Arena和Julio，2015[19]；Subrahmanyam等，2017[20])，與股東一樣，債權人也是企業的重要組成部分，但債權人與股東的治理機制存在很大差異，股東治理是緩解管理層、控股股東與中小股東之間的代理沖突，債權治理是緩解管理層、控股股東與債權人之間的代理沖突，本文的研究從債權人的視角豐富了法律訴訟的治理機制提供了全新的經驗證據。第四，本文豐富了投資效率領域的研究，從債權治理的視角，為企業投資行為的變化提供了合理的解釋，有助于資本市場中的參與各方更好地理解債權訴訟治理機制。

本文的余下內容安排如下：第二部分為制度背景、理論基礎與研究假設；第三部分為研究設計；第四部分為實證結果分析；第五部分是研究結論。

二、制度背景、理論基礎與研究假設

(一)制度背景

目前，中國關于債權人保護的法律主要有《中華人民共和國證券法》(以下簡稱《證券法》)、《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)、《企業破產法》(以下簡稱《破產法》)和《物權法》。改革開放40年以來，中國在資本市場建設過程中日益重視法治體系建設，上述與債權人保護相關的法律也被不斷地進行修訂和完善。

《證券法》于1998年12月29日第九屆全國人民代表大會常務委員會第六次會議通過，在2005年10月27日第十屆全國人民代表大會常務委員會第十八次會議第一次修訂，此次修訂通過明確法律責任來實現投資者權力的保護，其中，刑事責任具有威懾作用，能夠防范證券犯罪；民事責任則更側重補償投資者的利益損失，依法設立了證券投資者保護基金，提供了投資者保護的制度性資金來源，將債權人利益的保護落到實處。2019年12月28日第十三屆全國人民代表大會常務委員會第十五次會議對《證券法》進行了第二次修訂。第二次修訂的《證券法》完善了證券市場基礎制度，體現了我國資本市場進一步朝著市場化、法治化和國際化的方向發展。此次修訂，提高了投資者保護制度在《證券法》中的地位，增設了投資者保護制度的專門章節，不僅完善了股權投資者的權益，也進一步規范了債權人的相關權利，如新《證券法》中規定了債券持有人會議和債券受托管理人制度，對于公開發行公司債券籌集的資金，必須按照公司債券募集辦法所列資金用途使用，改變資金用途，必須經債券持有人會議做出決議。同時，新《證券法》探索了適應我國國情的證券民事訴訟制度，規定投資者保護機構可以作為訴訟代表人，按照“明示退出”“默示加入”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事損害賠償訴訟。

《公司法》(2005)的修訂加強了對公司控股股東、實際控制人以及管理人員的約束，具體體現在明確規定，公司為公司股東或者實際控制人提供擔保的，必須經過股東會或者股東大會的決議。公司的控股股東、實際控制人、董事、監事和高級管理人員不得利用關聯關系損害公司利益。股東應當遵守法律、行政法規和公司章程，依法行使股東權力，不得濫用公司法人獨立地位和股東的有限責任損害公司債權人的利益。即主要約束了關聯方交易的利益輸送以及大股東濫用權力對公司和公司債權人利益侵占的行為。《破產法》(2006)修訂后承認了擔保權力人的優先受償地位，明確指出當企業破產時，擔保權利人有優先享有受償擔保財產的權力，為進一步保障破產企業和債權人的雙方利益引入了重整制度，對于陷入財務困境但仍有希望的企業能夠通過重整和和解的方式清償債務、度過危機。《物權法》(2007)的頒布擴大了擔保財產的范圍，首次準許應收賬款可以作為擔保資產，同時，不僅對債權人享有的抵押財產給予更多的保護，在企業發生違約時，更給予債權人權力去更大程度地保障自己依法獲得抵押財產(Berkowitz等，2015[21])。

自改革開放40年以來，中國一直在不斷完善投資者法律保護體系的建設。一個有效的投資者保護制度體系的形成，必然需要一個長期不斷改進和完善的過程。盡管目前我國的法律制度尚未完善、執法的效率有待增強，但現有的法律已經對我國資本市場的發展產生了積極的影響，2007年實施重新修訂后的《中華人民共和國企業破產法》和《中華人民共和國物權法》更被認為顯著提高了我國債權人保護水平(魏鋒和薛飛，2010[22]；Berkowitz等，2015[21])。所以，本文認為，在我國現階段的制度體系下，法律能夠發揮外部治理作用，有效監督和約束上市公司的行為。

(二)理論基礎與研究假設

在投資者保護水平較低的環境下，公司的核心代理問題是內部人和外部投資者之間的利益沖突(Shleifer和Vishny,1997[23];La Porta等，2000[24])。中國是處于經濟轉軌時期的新興市場，高度集中的控制結構(Claessens等，2000[25])，集團化經營由大股東控制更是一種普遍現象，大股東常常通過資金占用來侵占外部投資者利益(Jiang等，2010[26]；Wang和Xing，2011[27]；Jiang等，2015[28])。與此同時，由于中國資本市場的特殊性，上市公司主要依靠銀行等金融機構貸款進行融資(王彥超和姜國華，2009[29])，債務融資是主要的融資渠道，債權人在企業中的地位舉足輕重。在這種背景之下，股東與債權人的利益沖突是我國上市公司中更為突出的代理問題。

與股東一樣，債權人也是上市公司的重要組成部分。但與股東不同的是，基于債務契約的條款，債權人可以對受到契約約束的相關經營活動進行監督和約束，但卻無法直接參與公司的經營活動。而契約賦予債權人的擔保物優先清償、再談判以及控制權轉移等的權力，往往是在債務違約發生之后才能夠發揮作用(Shleifer和Vishny,1997[23])。因此，一旦債權人的利益受到嚴重侵害，代理沖突達到極限時，更為有效的方式是直接采取訴訟的手段來維護已經遭受損害的自身利益(Kroszner和Strahan，1999[30]；魏峰和薛飛，2010[22]；王彥超和游鴻，2018[31])，法律保護作為外部治理的其中一種方式，為債權人參與公司治理提供了機會。

債務融資在企業公司治理中的約束和監督作用得到了學者們一定程度上的認可(Shleifer和Vishny,1997[23];Hart,2001[32];田利輝，2004[33]；Nini等,2009[34];Nini等，2012[35];馮旭南，2012[36]；Tan,2013[37])。也有學者研究發現債務契約發揮了部分債權治理作用，謝德仁和陳運森(2009)[11]指出，債權融資的治理作用依賴于公司所處的金融生態環境，田侃等(2010)[12]研究發現，債務契約并不能抑制預算軟約束下的代理成本。本文認為，債權治理功能在中國上市公司中未能得到一致結論的主要原因是現有研究大多使用資產負債率等表征負債程度的變量進行研究，而負債程度并不能代表債權人的權力以及債權的治理效果。

本文認為，債權治理能夠對上市公司發揮監督和約束的作用，而債務訴訟正是檢驗債權治理機制的理想事件，原因有以下幾點：

第一，一般來講，債權人可以通過債務契約的法律條款來約束公司管理層行為，但由于債務契約的不完備，一旦債權人的利益受到嚴重侵害，代理沖突達到極限時，更為有效的方式是直接采取訴訟的手段來維護已經遭受損害的自身利益(Kroszner和Strahan，1999[30]；魏峰和薛飛，2010[22]；王彥超和游鴻，2018[31])。同時，基于債務契約賦予債權人的擔保物優先清償、再談判和控制權轉移等權力，也使得債權人在上市公司發生債務違約后才能夠擁有更多的控制權。債務訴訟正是由債務違約導致的最直接事件，訴訟之后，上市公司的行為變化正是債權治理發揮作用后的結果。

第二，從企業的角度來看，訴訟能夠增加上市公司后續的經營風險(林斌等，2013[38]；Arena和Julio，2015[19])，提高再融資的難度，為了保障其未來的正常經營和穩定發展，企業有動機改善公司治理環境、提高內部監督水平，進而抑制非效率的投資行為。另一方面，一旦進入訴訟程序，企業將會面臨巨額的違約賠償、訴訟金額，內部資金更有可能會被強制凍結，訴訟之后，企業信譽受損，負面的信號傳遞到資本市場，其他債權人會調整其對被訴企業的借貸行為，這必然導致大量的資金需求難以得到及時的滿足，產生一定程度的融資約束，此時，無論是迫于融資約束的壓力還是緩解債務訴訟帶來的聲譽損失，股東和管理層有動機約束自己的行為，利用企業的現有資源進行更有效率的投資。

第三，從控股股東和管理層自身角度來看，當企業被債權人起訴后，會使企業面臨更多的約束和破產風險，如果企業仍不能按期償還債權人的債務，企業的控制權將歸債權人所有，那么控股股東和管理層不僅會失去從企業獲得私利的機會，也會喪失企業股東和管理層職位所賦予其的正常報酬。在這種壓力之下，為了迎合債權人的需求，企業會主動緩和與債權人之間的利益沖突，約束自己對債權人的利益侵占行為，有助于抑制非效率投資的行為。

第四，從信息透明度的角度來看，上市公司與債權人之間的信息不對稱是控股股東通過非效率投資來侵占債權人的利益的主要原因，而債權人訴訟能夠提高企業的信息透明度。基于債務契約，債權人只是關心自己是否能夠按時收到利息和本金。因此，當企業正常經營時，利息和本金能夠得到保障，債權人不會對企業進行過多的關注。相反，如果企業經營的業績變差，債權人需要明確他的權益能否得到保障，尤其是當企業由于發生債務違約而被訴訟之后，債權人需要更多的信息以便自己在訴訟中掌握主動權，而債務契約賦予債權人獲取債務人會計賬簿和相關人事安排信息的檢察權(Tan,2013[37])也使得債權人有能力獲得更多債務人的信息，進一步增強企業的信息透明度，抑制非效率投資行為。

綜上所述，提出本文研究假設1。

假設1：其他條件不變時，債權人提起訴訟之后，上市公司的非效率投資能夠得到抑制，投資效率得到改善。

本文認為，一般情況下，涉及債務訴訟的公司大致可以歸納為兩種情況：一種是因為公司本身陷入財務困境無力償還債務而被債權人起訴，這種情況下，由于財務情況不佳的限制，涉訴公司通常會面臨投資不足的問題。如果公司財務狀況不佳甚至陷入財務困境，這已經反映出該公司的內部治理存在缺陷，是低效率的，正常來講，擁有較高治理水平的公司，財務狀況不應惡化到會被債權人訴訟的程度。另一種是本身的財務狀況沒有問題，但管理層出于某種私利拒絕償還債務而迫使債權人提起訴訟，這種類型的涉訴公司在經營過程中存在嚴重的違規行為，內部治理也同樣是低效率的，在這種情況下，涉訴公司往往會面臨過度投資的問題。因此，盡管涉及訴訟公司的兩種類型面臨的投資低效率問題屬于兩種不同的類型，但公司內部治理的低效率卻是二者共同的特點，基于前面的分析，本文認為債權人訴訟是能夠有效發揮治理作用進而彌補內部治理存在的缺陷。

綜上所述，提出本文的研究假設2和研究假設3。

假設2：其他條件不變時，債權人提起訴訟之后，被訴上市公司的過度投資行為得到抑制。

假設3：其他條件不變時，債權人提起訴訟之后，被訴上市公司的投資不足行為得到抑制。

三、研究設計

(一)樣本選擇

本文以2003—2017年間在上海、深圳證券交易所A股上市的公司為研究對象，研究模型中涉及的財務數據均來自CSMAR數據庫，債權人訴訟數據是根據上市公司年報和公告中披露的信息通過手工搜集得到的。得到數據之后，本文進行了以下數據處理：(1)關于訴訟數據，根據證監會《上市公司信息披露管理辦法》的規定，上市公司必須在年度財務報告中對本年度重大訴訟事件進行詳細披露，本文從上市公司的年度報告和公告中手動搜集了A股上市公司涉及訴訟的基礎數據，在獲得的債權人訴訟的原始數據中存在上市公司在同一年度發生多次債權人起訴的事件，為了便于統計分析，對于同一年度發生多次的合并記為一個公司/年度觀測，表1 列示了訴訟樣本的分布情況，上市公司年平均的涉訴概率為4.70%；(2)剔除了ST公司樣本；(3)剔除了金融類公司；(4)剔除研究所需其他財務數據缺失的樣本。最終獲得23 723個公司/年度觀測。為避免極端值的影響，對研究模型中涉及的連續變量進行了1%的縮尾處理，令連續變量的小于1%分位數(大于99%分位數)的值等于1%分位數(99%分位數)。

表1 2003—2017年訴訟樣本分布情況

(二)研究模型

1.企業投資效率的估計。

本文借鑒Richardson(2006)[39]關于非效率投資的計算方法，并參考陳運森和謝德仁(2011)[40]、陳運森、黃健嶠(2019)[41]的研究，通過如下模型(1)來計算上市公司的非效率投資水平：

INVi,t=β0+β1Lnagei,t-1+β2Levi,t-1+β3Cashholdi,t-1

+β4Sizei,t-1+β5Returni,t-1+β6Growthi,t-1

+β7INVi,t-1+year+ind+εi,t

(1)

其中，INV=(構建固定資產、無形資產和其他長期資產支付的現金+取得子公司及其他營業單位支付額現金+投資支付的現金-處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金凈額-處置子公司及其他營業單位收到的現金凈額-收回投資收到的現金)/總資產。其他控制變量包括公司的上市年限Lnage、公司規模Size、成長性Growth、現金及現金等價物占公司總資產比重Cashhold、杠桿率Lev、股票的年度回報率Return，以及年度固定效應year和行業固定效應ind。對模型(1)回歸之后，若殘差為正，則表示過度投資水平Overinv；若殘差為負，則為投資不足Underinv(在穩健性檢驗中為了便于理解實證結果，對回歸方程中的Underinv進行了取絕對值的處理，這樣，Underinv值越大，投資不足越嚴重)；殘差取絕對值表示上市公司未預期的投資水平Absinv，即上市公司實際投資水平與理論預期投資水平的偏離程度，殘差絕對值越大表示上市公司實際投資水平的偏離程度越高，也就是非效率投資水平越高，公司的投資效率越低。

2.債權訴訟與企業投資效率。

為了檢驗本文提出的研究假設，參考王彥超(2009)[7]、陳運森和謝德仁(2011)[40]的研究，結合債權人訴訟的特點，構建了研究模型(2)：

Absinvi,t=β0+β1Postn+β2Qi,t+β3Levi,t+β4Cashi,t

+β5Sizei,t+β6Returni,t+Yearfe+Firmfe+εi,t

(2)

其中，Absinv是被解釋變量，企業非投資效率的衡量指標，由模型(1)估計得出；Postn是債權人訴訟的代理變量(n取1、2、3，表示企業被債權人訴訟后1、2、3年)，因為債權人訴訟影響企業投資行為的改變需要一定的時間，所以本文在構建債權人訴訟指標時考慮了跨期因素；其他控制變量包括公司規模Size、第一大股東持股比例Tshare、兩職合一Dual、董事會規模Bsize、董事會獨立性Rinde、管理層持股比例Mshare、財務杠桿Lev、經營活動現金流Cash和公司上市年限Lnage；模型中還控制了公司和年份的固定效應。

(三)變量定義

研究模型中所需要的各個變量定義詳情見表格2。

表2 變量定義表

四、實證結果

(一)描述性統計結果

表3是研究樣本的描述性統計情況。Absinv的均值為0.060 6，中位數為0.040 7，標準差為0.065 8。上市公司的規模Size以及第一大股東持股比例Tshare都存在波動率較大的情況。從總體來看，2003—2017年間上市公司的經營活動現金流/期初總資產比率為4.37%，資產負債率為48.29%。

表3 樣本描述性統計

(二)回歸結果分析

表4列示了債權人訴訟與上市公司投資效率的檢驗結果，列(1)列示了上市公司涉及債務訴訟當年以及之后一年作為訴訟變量的實證結果，Post1的回歸系數為-0.004，在10%的水平上顯著。列(2)列示了上市公司涉及債務訴訟當年以及之后兩年作為訴訟變量的實證結果，Post2的回歸系數為-0.004，在10%的水平上顯著。列(3)列示了上市公司涉及債務訴訟當年以及之后三年作為訴訟變量的實證結果，Post3的回歸系數為-0.004，在5%的水平上顯著。結果表明，在控制了一系列影響上市公司投資行為的因素后，債權人訴訟能夠發揮外部治理的作用，降低非效率投資水平，提高企業的投資效率。同時，從實證分析的結果來看，債務訴訟的治理作用具有持續性，能在一段時間內顯著影響上市公司的投資行為，符合本文的理論預期，驗證了研究假設。

表4 債權人訴訟回歸結果

(三) 穩健性測試

1.考慮區分過度投資與投資不足的影響。

從主回歸、PSM和替換解釋變量的衡量方法的回歸結果來看，債權人訴訟之后，非效率投資得到抑制，上市公司的投資效率得到改善。對于非效率投資的估計，本文參考了Richardson(2006)[39]的計算方法。在Richardson(2006)[39]的計算方法之下，非效率投資同時包括了過度投資和投資不足兩種情況，由于發生債務訴訟上市公司財務狀況的特殊性，導致其更可能存在投資不足的問題。為了進一步檢驗債務訴訟的債權治理機制，參考江軒宇和許年行(2015)[1]的方法，將上市公司投資效率拆分成過度投資(Overinv)和投資不足(Underinv)進行重新回歸(變量的具體計算方法見研究模型中的企業投資效率估計部分)。表5列示了債權人訴訟與過度投資和投資不足的回歸結果。從回歸結果來看，被債權人起訴之后，上市公司的過度投資和投資不足的行為在一定程度上都得到了抑制，改善了投資效率，進一步驗證了債務訴訟的債權治理作用，驗證了本文的假設2和假設3。

表格5 過度投資與投資不足的回歸結果

2.傾向匹配得分(PSM)。

本文以債權人訴訟為切入點，通過檢驗訴訟對上市公司投資效率的影響作用來驗證債權人訴訟的治理機制。上市公司被債權人起訴不是隨機發生的，更可能是由于公司本身的財務狀況所導致，財務狀況能夠直接影響公司的投資行為。因此，內生性問題很可能對本文的研究結論產生影響。為了盡可能控制內生性問題，本文按照財務困境(Zscore)、企業規模、債務水平和行業對訴訟樣本進行了1∶1配對，選擇與訴訟樣本財務狀況處于相同水平的配對后的樣本重新回歸。本文選擇了兩個代理變量來衡量配對后的債務訴訟，分別是post(-1,1)和post(-2,2)。post(-1,1)在企業被債權人訴訟的當年以及之后的一年取值為1，企業被債權人起訴的之前一年取值為0；post(-2,2)在企業被債權人訴訟的當年以及之后的兩年取值為1，企業被債權人起訴的之前兩年取值為0。變量treat是虛擬變量，實驗組取值為1，控制組取值為0。在傾向匹配得分的回歸中，主要關注的是post與treat交乘項的情況。實證結果顯示，交乘項系數顯著，進一步印證了本文的研究假設(1)。

3.替換解釋變量。

本文使用上市公司年度涉訴次數lncount(一個會計年度涉訴次數的自然對數)和涉訴金額Amount(一個會計年度涉訴總金額的自然對數)作為債權人訴訟的替代指標，重新檢驗本文的研究假設。研究結果表明，如果公司的涉訴次數越多、涉及的金額越大，治理作用更加顯著，對非效率投資的抑制作用更加明顯，符合我們的理論預期(2)由于篇幅所限，此處略去了穩健性測試的實證結果。。

(四) 進一步研究

本文發現，債權人訴訟能夠發揮治理作用，進而改善上市公司的投資效率。那么，債權人訴訟的外部治理作用又是通過什么途徑實現的呢？變更管理層是促進內部治理水平改善的一種方式，現有研究發現，管理層變更之后上市公司會表現出更穩健的會計活動，如進行調減盈余和資產減值計提等會計處理(杜興強和周澤將，2010[42]；朱星文等，2010[43]；李增福和曾曉清，2014[44])。現代企業的兩權分離，相較于控股股東，管理者是企業經營投資計劃以及一系列控制活動的最直接執行者。被債權人起訴的企業，說明其內部代理沖突嚴重，靠企業內部現有的治理機制已經無法保障債權人的利益，上市公司股東有動機通過變更管理層向債權人傳遞調整內部治理機制的信號來緩解與債權人之間的利益沖突。基于以上分析，我們認為，上市公司的控股股東很可能是通過變更管理層來迎合債權人的監督和約束，提高內部治理水平，改善股東與債權人之間的利益沖突。

為此，本文對債權人訴訟與管理層變更的關系進行了檢驗。選擇在債權人訴訟事件發生的下一年度是否變更管理層作為被解釋變量。模型如下：

Ceochange1/2=β0+β1Post+β2Bsize+β3Rinde+β4Mshare

+β5Lev+β6Tshare+β7Return+β8Lnage

+β9Q+β10size+ε

(3)

表6列示了相關結果。從實證結果來看，當Ceochange1作為被解釋變量時，訴訟變量Post的回歸系數為0.264，在1%的水平顯著為正；當采用剔除退休情況的Ceochange2，訴訟變量Post的回歸系數為0.258，在1%的水平顯著為正。即債權人訴訟更容易引起管理層的變更，說明債權人訴訟的外部治理機制是通過變更管理層來調整內部治理水平的。

表6 管理層變更回歸結果

(五)拓展性研究

1.考慮不同債權人類型的影響。

債權人訴訟是否能夠影響上市公司的投資行為，取決于債權人提供債權融資的能力。基于我國資本市場現狀，上市公司通常會在以下情況與債權人建立債權債務關系：一是通過與供應商、客戶因日常的經營業務發生的臨時債權債務關系，所獲得的資金通常用于日常的生產經營活動；二是公司為了滿足經營發展，專門從銀行類金融機構貸款或者通過在債券市場發債，所獲得的資金通常用于投資活動。目前，我國上市公司的債權融資存在如下特點：(1)債券市場發展比較緩慢，還不能夠充分滿足上市公司發展的需求(肖作平和廖理，2007[45])；(2)在《公司法》《證券法》以及《企業債券管理條例》中，對企業發行債券融資的條件進行了嚴格的規定，這就導致了企業債券的籌資能力要遠遠低于銀行貸款；(3)王彥超和姜國華(2016)[29]的研究發現，長久以來，我國企業是大量依靠銀行等金融機構的貸款進行融資的。綜合我國現階段全部的債權融資渠道來看，銀行類金融機構的貸款仍然是上市公司主要的融資渠道，銀行類債權人在上市公司中的地位也是尤為重要的。

為了進一步厘清債權人訴訟的治理機制，本文按照是否為銀行類金融機構將涉訴企業的債權人分為銀行類和非銀行類同時放進研究模型中進行回歸，試圖檢驗不同類型債權人治理效果的差異情況。表7列示了債權人分類的回歸結果，從結果來看，銀行機構債權人的三個代理變量Post1_bank、Post2_bank、Post3_bank的系數分別為-0.013、-0.011、-0.009，均在1%的水平上顯著，而非銀行類債權人的回歸結果并不顯著。結果說明，銀行類債權人對上市公司投資行為的影響，不僅從程度上顯著于非銀行類債權人，從影響的時間范圍來看也是更加長期的。在債權人發起訴訟之后的三年內，其外部治理機制的影響都是存在的。由此可見，銀行類債權人的治理效果明顯顯著于非銀行類債權人的治理效果，具體體現為銀行類債權人訴訟對上市公司投資效率的影響程度更深、時間范圍更長久。實證結果同樣說明了，債權人對于上市公司越重要，債權治理的效果越顯著。

表7 債權人分類回歸結果

2.考慮不同企業性質的影響。

對于企業性質，本文主要關心的是上市公司是否為國有企業。相較于非國有企業，國有企業存在較強的預算軟約束(田利輝，2004[33])，當國有企業財務狀況惡化時，政府會傾向于要求銀行放棄對企業的懲罰，從而迫使銀行繼續向虧損企業貸款，目的是維持企業的正常運作(田利輝，2005[46])。當政府同時作為上市公司和商業銀行的控股股東時，國有企業預算軟約束的效應的影響會更加顯著，謝德仁和陳運森(2009)[11]將國有企業的預算軟約束稱之為政府的“父愛效應”。一方面，國有控股的商業銀行迫于政府產權控制的壓力，會放松對國有企業貸款的前期審查和后期監管，即便國有企業的財務狀況惡化，仍不會影響其從國有商業銀行獲得貸款；另一方面，國有企業受惠于預算軟約束，在獲得貸款和充足的資金運營企業后，一旦發生狀況無法償還貸款，在政府的幫助之下仍可進行債務重組，這種融資的便利，降低了國有企業關注自身財務風險并進行合理控制的需求。在這種背景之下，極大地降低了負債對于國有企業的治理效應。而非國有企業并不享受政府的預算軟約束，對于非國有企業的貸款，銀行更加關注企業的信貸風險，會進行嚴格的貸前審查和貸后監督，一旦貸款出現問題，企業的信譽遭到損失之后便會增加其未來再融資的難度，因此，非國有企業會更加注重自己的聲譽，有意識地加強自身財務風險的控制，負債融資在非國有企業中更能發揮債權治理的作用。基于以上的分析，本文認為債權人訴訟的治理作用在非國有企業中更加顯著，也就是在被債權人起訴之后，非國有企業的投資效率會得到明顯的改善。

本文按企業性質對研究樣本分組之后分別進行回歸。表8列示了按企業性質分組之后的回歸結果。從回歸結果來看，國有企業債務訴訟代理變量Post1、Post2和Post3的回歸系數均不顯著，而非國有企業中Post1、Post2和Post3的回歸系數分別為-0.007、-0.008 和-0.009，在5%、5%和1%的水平上顯著。實證結果表明，相較于國有企業，被債權人起訴之后，非國有企業非效率投資的抑制是顯著的，債務訴訟的債權治理作用在非國有企業中發揮了更強大的作用，顯著改善了企業的投資效率。

表格8 企業性質分組的回歸結果

五、結論

“法治”是保障金融發展和經濟增長的關鍵因素。隨著我國法治化進程的逐步推進，在制度層面，《公司法》《證券法》《破產法》和《物權法》等一系列法律制度得到完善；在司法效率層面，法官員額制、庭審實質化以及人民陪審員制度等一系列旨在提高司法執行效率的改革措施得以實施。法律的外部治理機制能否有效發揮作用？債權人保護水平是否得到顯著提高？本文的研究對此提供了答案，我們以債務訴訟事件構建回歸模型，研究了債權人訴訟與企業投資效率的關系。實證結果發現，訴訟之后，企業高管的變更率明顯提高，而管理層的變更是改善企業內部治理結構的主要手段之一。同時，債權人訴訟能夠有效提高企業的投資效率，并且在一定程度上對過度投資和投資不足行為都存在顯著的影響。進一步的研究表明，不同債權人類型和不同的企業性質債權治理的效果存在一定差異，具體來講，在銀行類金融機構債權人和非國有企業中，債務訴訟的債權治理作用更加顯著。

本文的研究具有理論與現實的雙重意義。理論方面，本文從法律執行層面豐富了債權人保護與企業投資行為領域的研究并提供了經驗證據，揭示了法律訴訟外部治理的作用機制。現實意義方面，本文的研究結果表明，在法治化進程中，更應注重法律制度執行的效率，進一步促進我國資本市場的健康發展，提高債權人保護水平。