強監管下如何重塑更有活力的創新投資

高敏 蘇楊

提 要：

在強監管的趨勢下，促進平臺經濟更健康有序發展，重塑更有活力的創新投資，需要從以下三個方面加強：盡快穩住和增強投資者、平臺企業信心，加快引導平臺經濟企業合規經營和業務重塑，為創新投資提供更多退出通道。

互聯網平臺企業是以計算機網絡技術為基礎，利用網絡平臺提供服務并因此獲得收入的數字經濟企業，其業務范圍通常覆蓋全國甚至全球，注冊用戶至少百萬以上甚至數以億計，發揮著投資龍頭、創新樞紐、發展先鋒等重要作用，是推動我國經濟高質量發展的新動能。①但過去幾年，在推動經濟發展和優化增長質量的同時，互聯網平臺企業也帶來了明顯的壟斷，這不但影響了社會公平和效率，其海量數據及傳播影響力更可能對國家安全造成影響，給經濟社會和諧發展帶來一系列風險，防范資本無序擴張就成為我國政策的重要組成部分，互聯網平臺企業成為監管的重點對象。目前，已有螞蟻金服、滴滴、Boss直聘、滿幫集團、字節跳動等一批互聯網平臺企業受到國家相關行業主管部門的安全審查乃至處罰。

值得重視的是，互聯網平臺企業既是我國互聯網產業投資的重要主體，又吸引了大量境內外科技創新資本，新監管對部分企業生產經營造成了一定影響，也使部分投資者利益受損，導致一些創新資本對投資前景產生疑慮，一定程度上抑制了我國互聯網投資的強度。按照中國信息通信研究院《2021年四季度互聯網投資運行情況》，2021年我國互聯網投融資總體情況呈現逐季度下降趨勢，四季度企業披露融資金額為97.4億美元，同比減少49.2%。在新的發展階段，如何推動平臺企業健康可持續發展，發揮資本作為生產要素的積極作用并減少其消極作用，保持我國互聯網領域投資在全球的活躍度，不但是我國實施創新驅動發展戰略的重要支撐，更對大國博弈背景下中國集聚全球資本具有重要意義，是當下國民經濟管理的重要課題。

我國對平臺企業監管從2018年開始明顯加強，大概經歷了金融防風險、反壟斷和數據安全三個階段：第一階段是防范金融風險，比較典型的事件是關?；ヂ摼WP2P平臺，暫停螞蟻金服上市等；第二階段主要集中于反壟斷，2020年11月10日，市場監管總局公布《關于平臺經濟領域的反壟斷指南（征求意見稿）》，加強對平臺企業反壟斷，對騰訊、阿里巴巴、美團、京東等“二選一”、并購等采取了措施；第三階段則聚焦數據安全，2021年6月全國人大常委會通過《數據安全法》，加強對數據安全監管，比較典型的是滴滴出行、Boss直聘等企業被網信辦審查處罰。

（一）加強對互聯網平臺企業進行嚴格監管的三重考量

對互聯網平臺加強監管的趨勢并非僅在中國，從全球看，世界上主要互聯網平臺企業都正在遭受越來越嚴格的監管審查，其原因有以下三方面：

第一，數據成為新生產要素重要性上升。數字在社會生產中的作用越來越大，基礎設施、社會治理、生產方式、工作方式、生活方式均在加速數字化，出現了數字貨幣、P2P等一系列動搖基本金融秩序、可能引起系統金融風險的新事物新業態，政策監管缺位情況非常明顯。特別是新冠肺炎疫情暴發以來，全球經濟社會數字化進程加速，線上化、智能化、云化平臺逐步成為經濟社會發展的關鍵支撐，數字化正成為世界發展的重要趨勢，相關風險也明顯增大。從歷史看，每一輪生產要素發展都引發了反壟斷監管，農業經濟時期，地主土地兼并帶來土地生產要素壟斷，政府實行均田制等措施抑制壟斷；工業經濟時期，技術和資本壟斷導致了私人壟斷資本主義，于是，1890年世界上第一部反壟斷法《謝爾曼反托拉斯法》問世；當前，與數據息息相關的強監管趨勢也根植于數字經濟的發展。

第二，互聯網平臺造成極致壟斷。互聯網平臺傳播速度快，受眾廣泛，規模效應使其單位成本越來越低，在馬太效應驅使下，形成比傳統產業更加極致的壟斷，對社會公平和效率形成較大挑戰。以國內為例，近幾年，幾大互聯網巨頭高度重視市場份額競爭，對各行各業涌現出的創新龍頭企業采取了入股、收購等方式納入旗下，形成全產業鏈的壟斷，如騰訊投資了美團、拼多多、京東、快手、滴滴等一系列國內巨頭，阿里則投資了優酷、bilibili、高德地圖等龍頭企業，不但擠壓了中小互聯網平臺企業的發展空間，甚至一定程度上阻礙了科技創新。

第三，互聯網平臺企業掌握大量數據涉及國家安全。平臺經濟企業掌握著海量數據資源，如電商平臺可掌握消費者行為大數據，金融科技平臺可掌握消費者信用大數據，滴滴、滿幫、螞蟻金服、微信等平臺至少掌握了所屬行業領域80%以上的深度數據，這些數據可以直接或間接地反映我國各區域人口分布、商業熱力、人口流動、貨物流動、企業經營等情況，由于缺乏監管，存在數據濫用、隱私泄漏、大數據殺熟等一系列問題。從過去幾年看，互聯網平臺企業也存在為自身利益而利用影響力傳播違規言論信息的違法行為，對國家安全造成嚴重威脅。此外，互聯網平臺企業服務對象并不局限于國內，不可避免地存在跨境數據流動問題，因而面臨著數據出境涉及的國家安全問題，特別是在當前大國博弈背景下，互聯網平臺成為中美博弈的重點對象。比如美國證券交易委員會（SEC）基于大國博弈加強中概股監管，發布《外國公司問責法案》，對中概股信息披露提出新的要求（如，要求在美上市中概股必須披露所有權結構和提供審計細節，包括是否由國家所有或控制、有無政府官員任職以及其他敏感細節，即使信息來自外國司法轄區），只要連續三年都被SEC認定為此類企業，就必須從美股退市。SEC在2020年初步篩選的企業中，絕大多數中概股都名列其中，這可能導致200多家中概股在美國被動退市。

（二）加強對互聯網平臺的監管主要集中于三個方面

我國加強互聯網平臺監管主要集中于三個方面，涉及多個部門：一是信息安全監管，主要涉及國家網信辦和工信部；二是反壟斷監管，主要涉及市場監管總局；三是金融風險監管，主要涉及一行兩會等金融監管機構，監管受影響對象主要涉及互聯網平臺企業和投資機構，前者涉及生產經營，后者涉及資金回報。

從反壟斷看，《中華人民共和國反壟斷法》第一條提到“保護市場公平競爭，提高經濟運行效率，維護消費者利益和社會公共利益，促進社會主義市場經濟健康發展”。國務院關于平臺經濟領域的反壟斷指南第一條提到“保護市場公平競爭，促進平臺經濟規范有序創新健康發展，維護消費者利益和社會公共利益”。反壟斷目的是反對經營者的“違法壟斷行為”，而不是反對壟斷狀態或地位。

從數據安全看，政策強調“確保關鍵信息基礎設施供應鏈安全，維護國家安全”，其目的更多是對信息安全威脅較大的企業采取規范措施，而非針對性打壓資本。此外，針對課外教育培訓、意識形態行業的監管更多考慮到社會公平，也并非刻意打壓企業。

從金融風險監管看，十八大提出打贏金融風險防范攻堅戰，在互聯網領域，政策強調將金融科技企業全部納入金融風險管理。比如互聯網金融風險專項整治工作領導小組、網貸風險專項整治工作領導小組聯合發布《關于加強P2P網貸領域征信體系建設的通知》，明確提出將在營P2P網貸機構接入金融信用信息基礎數據庫運行機構，對金融科技公司參照金融機構管理。

總之，無論是基于數據安全和反壟斷，還是金融風險防范，抑或是公益領域的新政策，加強互聯網平臺企業監管已成為趨勢，全球針對大企業數字業務的反壟斷監管和數據安全監管愈發受到重視。從我國來看，黨中央更提出“強化反壟斷和防止資本無序擴張”的政策導向，各部門相繼發布《〈反壟斷法〉修訂草案（公開征求意見稿）》、《關于平臺經濟領域的反壟斷指南》、《網絡安全審查辦法》等政策。從國外來看，歐盟推出《數字市場法》和《數字服務法》草案、《通用數據保護條例》等，旨在保護人們的個人隱私數據，并重塑整個歐盟地區的公司或組織對隱私數據的處理方式，美國眾議院公布《終止平臺壟斷法案》等五項反壟斷草案。但必須認識到，互聯網平臺經濟在我國社會經濟中具有重要作用，依法發展互聯網平臺經濟，防止資本無序擴張和野蠻生長，并非為了限制企業發展，而是通過規范發展，消除資本消極作用，更加兼顧社會公平，一些人認為國家要限制資本，限制互聯網平臺企業發展，這都是不正確的認識。

防范資本無序擴張是為了營造更加良性發展的競爭格局，保障社會公平和國家安全，為我國數字經濟長期可持續發展奠定良好基礎，但短期來看，不可避免對國內創新投資會造成一定影響。

（一）創新投資金額明顯下降

我國是全球跨國資本集聚程度最高的區域，DST、紅杉、真格、KKR等美元基金將全球投資份額的大部分都放在中國，但在本次監管風暴后，投資人資金遭受損失，對國內創新投資的悲觀預期加強，投資信心有所下滑，比如，部分外資投資機構已經降低2022年在大陸地區的投資額度。從數據來看，2018年至今，我國新成立創業公司數量和融資金額出現大幅下降，2021年呈現加速下滑的趨勢（圖1）。

（二）創新投資長期資本預期收益降低

目前，美國證券交易委員會（SEC）已經提出新的信息披露法則，要求披露是否由國家持股和持股比例，同時要求向證監部門提供審計細節和工作底稿，但如果企業向美國提供，不但可能觸犯中國法律，更可能因為披露信息觸及美國法律導致退市，如果中概股3年緩沖期后被集體摘牌，不但損害了投資人利益，更可能對自身經營（股價、估值等）造成較大影響。雖然目前我國正在推動中概股回歸香港上市，但港股市場的流動性和估值與美國仍存在較大差距，且全球投資者逐步將香港市場看作大陸市場的延伸，認為在中美博弈的背景下A股和港股市場的政策風險加大，對于平臺企業來說面臨著資本退出困難和資本收益降低的情況，這一長期趨勢值得關注。

（三）創新投資對地方的帶動能力減弱

對于互聯網平臺企業，嚴格的整改規范會對部分企業收入產生較大影響。互聯網平臺企業大多是地方政府的納稅大戶，比如阿里巴巴占杭州稅收的40%左右，2020年，阿里巴巴被罰款182.28億元，造成四季度出現上市以來首度虧損，一定程度上又影響了對杭州的所得稅繳納。隨著監管范圍的擴大和力度的提升，部分平臺企業在各地的競爭中損失市場份額，出現收入下降、納稅額降低的情況，比如滴滴、Boss直聘在停止新增用戶后，收入出現明顯下滑，類似情況可能會在更多企業出現，影響地方稅收收入的增長。

（四）金融和社會輿情風險有所上升

強監管背景下，擬上市企業上市節奏有所放緩，其中教育培訓機構已不能上市，導致前期投資者投入的大量資金難以退出，眾多投資機構面臨嚴重虧損，比如，猿輔導在2020年末融資22億美元，包括高瓴資本、博裕資本、IDG資本、DST Global、新加坡政府投資公司（GIC）、淡馬錫等企業參與了融資，這些資金都難以退出。從已上市企業來看，由于國際金融資本對中國互聯網企業未來預期不樂觀，可能引起投資者拋售趨勢，造成股價下跌，有可能引發金融風險和社會穩定問題，如美股新東方的股價從最高約20美元在短短幾個月跌到只有1.3美元，好未來股價則從90美元跌到了3美元，創業者和相關投資機構遭遇巨大損失，由此可能面臨天量訴訟和天價賠償。

（五）個別平臺企業面臨生存危機

互聯網企業大多為流量經濟，前期處于虧損狀態，需要融資不斷跟進，在強監管風暴下，上市前審查程序增加、內容增加、周期延長，導致平臺企業IPO進程放緩。由于平臺企業與投資人一般都會簽訂對賭協議，如果未能及時上市，存在較大的資金鏈斷裂風險，并將引發企業大規模裁員等社會穩定問題。目前，有多家擬上市企業出現上市暫停的情況，比如猿輔導、火花思維、作業盒子、Keep等企業受《數據安全法》及教育新政的影響，企業無法上市，面臨投資方撤資、后續融資難導致資金鏈斷裂的風險，強監管措施及未來監管措施的不確定性，企業將延緩上市進程。已上市企業面臨的困難更大，Boss直聘在受到國家網絡安全審查辦公室審查公布的第二日，公司股價下跌15.95%，暫停新用戶注冊后，活躍用戶數銳減，企業經營狀況急速惡化，僅僅7月份當月就損失新增用戶500萬人左右（其中：求職者450萬人左右，招聘者50萬人左右），預計招聘業務減少營業收入1億元以上，如暫停注冊時間較長，還可能引發購買年費服務的用戶加速減少和退款，企業無法持續經營，有退出市場的可能性。58同城表示，強監管措施導致企業短期直接收入減少超過1億元，活躍用戶數減少約100萬，受影響的商家超過1萬家。占出行市場90%的滴滴影響最為典型，公司融資基本停滯，資金鏈明顯惡化，相應專業人才流失加劇，還面臨美國投資者訴訟、監管處罰、惡意做空和摘牌退市等嚴峻挑戰。

創新投資作為科技創新的核心推動力，不僅對社會生活有重要影響，同時對經濟生態也有舉足輕重的作用，互聯網平臺企業作為創新投資的重要主體和主要投資標的，展現出強大的活力和韌性（截至2020年底，全球市值最大的前10名公司中有8家是平臺企業，占前10名的市值比重進一步擴大到74.8%）。近期國家監管部門對平臺經濟實施規范整治，行業短期內會有“陣痛”，可能會進入低谷期，但從更長遠看，這也是提升公平競爭意識和合規意識、推動行業規范發展，重塑創新投資活力的絕佳契機。筆者認為，要將此輪規范整治作為機遇，盡快完善監管的體制機制，為創新投資提供更多機會。在強監管的趨勢下，促進平臺經濟更健康有序發展，重塑更有活力的創新投資，需要從以下三個方面加強：

（一）盡快穩住和增強投資者、平臺企業信心

第一，對因監管導致經營困難的企業采取應急救助支持措施。對因監管政策的實施導致生產經營遭受嚴重困難的企業，有可能影響就業和社會穩定時，政府要在租金、稅款暫緩繳納、研發補助等方面加強支持，幫助企業渡過難關。與此同時，監管處罰尺度、時間等是投資者和企業關注的重點問題，國家相關部門要協調地方政府共同加快審查進度，在完成初步審查并形成正面審查結論建議后，盡快允許相關企業新用戶注冊，推動相關企業恢復經營，盡量將對企業的影響降到最低，從而提振企業信心，鼓勵相關創新資本長期投資。

第二，建立對投資機構和平臺企業的監管常態化預警和反饋制度。有關部門要建立平臺企業風險分級預警機制，將平臺企業按照風險情況（高風險、中風險、低風險）分級登記，建立分級預警機制，根據等級給予不同的政策應對和處理措施，如把用戶量在1000萬以上、處于行業壟斷地位、擬在境外上市的企業列入高風險高度關注，強化監測預警。建立定期的經營監管反饋機制，加強與創新投資機構和平臺企業溝通，建立主管部門與投資機構和平臺企業的定期監管和反饋機制，及時向投資機構和平臺企業傳達監管動向，同步了解投資機構和平臺企業發展面臨的問題和訴求，早發現、早反饋、早解決，特別是對因為政策變化造成重大損失的平臺企業和投資者給予相應的新機遇，增強境內外投資者信心。

（二）加快引導平臺經濟企業合規經營和業務重塑

第一，加強引導平臺企業合規經營。平臺經濟的監管強化對平臺公司的經營戰略和合規制度產生深遠影響，關于平臺經濟領域的反壟斷指南等法律法規已經明確定義了違法壟斷行為，一些違法壟斷行為將被反壟斷機構重點監管。政府要引導平臺企業加快業務調整，完善企業內部合規控制制度，形成更加人性化的管理措施，平臺經濟企業在進行投資并購、設立合營企業等經營行為時，應全面準確把握自身具備的市場力量，準確識別和自我防范可能的壟斷風險，主動評估是否需要開展經營者集中申報，應審慎評估集中是否具有排除、限制競爭效果。

第二，為創新投資提供新的“藍?！薄．斍埃M互聯網發展日趨成熟，新模式新業態加速涌現，平臺經濟與制造、能源、交通等實體經濟深度融合，推動產業鏈、供應鏈、價值鏈重塑和再造，帶來新的機遇。政府要在這些新的領域率先創造應用場景，為企業提供更多場景支持，促進傳統產業數字化轉型發展，通過稅收、財政補貼、人才等政策引導平臺企業和投資機構向生產和服務前后端延伸，更好發揮平臺對實體經濟和中小企業的賦能作用。

（三）為創新投資提供更多退出通道

第一，鼓勵企業到香港上市融資。平臺企業大多由美元基金投資，資金退出往往需在美國上市，但從監管來看，對企業境外上市的要求越來越嚴格，考慮到企業融資現實需求，政府要加強與券商與港交所溝通，支持鼓勵中概企業去香港上市，在合規的情況下盡量縮短上市流程和時間。

第二，進一步完善國內資本市場。進一步支持創業板、科創板、新三板在資金退出中的作用，盡快研究在國內設立以美元交易的國際板，滿足中概股回歸的巨大需求，逐步擴大對全球開放，提高全球資產的配置能力和定價權。此外，在符合監管要求的前提下，還可逐步擴大S基金規模，給予稅收優惠支持，拓展股權投資退出通道，形成良性循環的投資生態。

（作者分別為中輝期貨首席經濟學家、管理世界雜志社副社長。本文是國務院發展研究中心力拓研究基金資助的研究成果）