企業影子銀行投融資測度：困境與改進

李世輝 江歡 李香花 賀勇

摘 要：影子銀行現象受到學術界的極大關注，其快速發展是由供給和需求共同推動的，企業影子銀行投融資相應地分為影子銀行化和影子銀行融資，而如何精確識別和測度影子銀行業務是研究中的關鍵問題。關于影子銀行的測度散見于各類實證研究中，本文基于文獻梳理發現，與宏觀層面的影子銀行易于觀測與統計不同，我國企業影子銀行化和影子銀行融資測度普遍存在著不精確、不完整、難識別的困境，影響了影子銀行業務的監管與發展。鑒于此，可運用殘差法與倒扣法測度影子銀行業務，為微觀層面影子銀行測度提供方法論，促進影子銀行經濟后果的研究。

關鍵詞： 影子銀行化;影子銀行融資;影子銀行測度

中圖分類號：F832.5?? 文獻標識碼： A??? 文章編號：1003-7217（2022）02-0076-06

一、引 言

影子銀行被認為是金融危機的“罪魁禍首”之一，受到監管層與學術界的極大關注。2008年，“四萬億”計劃和寬松貨幣政策促使國內影子銀行迅速擴張[1，2]。截至2017年初，我國影子銀行規模已突破100萬億元①。紐約聯邦儲備銀行（2010）和金融穩定委員會（2011）指出，西方的影子銀行是銀行體系之外的非銀行金融機構，這些機構從事類銀行業務但沒有銀行牌照，且西方的影子銀行融資與銀行借款差別較小。相比之下，我國影子銀行體系更像是傳統商業銀行的影子，是商業銀行為了規避監管、謀取額外利潤所形成的“通道業務”[3]。商業銀行通過銀行間交易、委托貸款和其他掩飾方式等向企業發放貸款，證實了影子銀行是“變相的銀行貸款”[4]。當前，我國影子銀行更多從事的是以各類金融機構為監督主體、以非金融企業為業務主體的游離在金融監管體系之外的套利活動。已有研究表明，影子銀行的發展有利有弊[5-8]，需要合理地引導和監管。為規范影子銀行業務，我國出臺了《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱《資管新規》），旨在拆解風險較大的通道類業務，促使其良性成長，以期為經濟發展助力?！顿Y管新規》頒布后，相關部門有效整治了同業、理財等部分影子銀行業務，但由于影子銀行活動的隱蔽性和金融創新發展的新挑戰，許多影子銀行業務仍未納入監管范圍，難以精確識別和度量企業間各種形式的資金拆借行為。因此，要準確研判我國非金融企業參與影子銀行活動的經濟后果，就必須精確測度微觀層面的影子銀行規模。

國外相關文獻主要針對西方影子銀行規模測度進行探討，如早期歐美主要以資產證券化、回購市場、貨幣市場基金等核心影子銀行業務加總測度其影子銀行規模[9，10]。隨后，學者們提出了以證券化資產融資的西方影子銀行模型[11]、根據不同類型金融中介的資金流數據衡量影子銀行的金融資產[12]、利用兩種識別策略探討中東歐國家非金融機構參與的特殊形式的影子銀行業務[13]、采用股權性質的過手證券和債券性質的資產支持證券代理影子銀行規模[14]等方法，為西方影子銀行的研究提供基礎。國外影子銀行系統的信貸活動往往發生在銀行體系之外的非銀行金融機構，其業務主要通過證券化的方式進行。我國的影子銀行活動則與銀行系統內部有著千絲萬縷的聯系，其業務主要以理財產品和信托產品為主。目前，學者們主要在宏觀層面就我國影子銀行的不同問題進行討論[15-17]，相關測度方法可以概括為宏觀資金流量分析法、業務加總法以及負債核算法三種。宏觀資金流量分析法基于國民經濟核算，根據農戶、私營企業、個體工商戶等中小經濟主體所創造的GDP值推算出該類借款人全部的信貸總額后，扣除其正規金融機構的融資額度，余額即為影子銀行規模[18，19]。業務加總法是在界定影子銀行業務主體和業務范圍的基礎上，對各主體參與影子銀行活動的資金或各類影子銀行業務進行加總的方法[20]。此外，負債核算法也是學者們測算國內影子銀行規模較為常見的方法。有研究從銀行的負債方著手，用可能的負債扣除所有“非影子資產”（如貸款、外匯、企業債券等傳統資產），以此推算國內影子銀行規模[4]。也有研究在詳細分析各類影子銀行業務的交易結構、業務主體、業務實質、資金來源等的基礎上，構建影子銀行資產負債表，從負債端加總沒有重復計算的影子銀行活動[21]。

綜上，現有研究大都著眼于宏觀層面的影子銀行測度的討論，尚無對國內微觀層面的影子銀行測度的充分研究。影子銀行的快速發展是由供給和需求因素共同推動的[13，22]。非金融企業作為現階段微觀視角下參與影子銀行活動的重要主體，其業務參與形式也可按照資金的供需兩側劃分為非金融企業影子銀行化（供給側）和非金融企業影子銀行融資（需求側）兩種模式。將“非金融企業”“影子銀行”作為關鍵詞進行檢索，通過篩選比較宏、微觀層面的影子銀行發文量及微觀層面的影子銀行化和影子銀行融資發文量可以看出，已有文獻多從宏觀層面探討我國影子銀行活動。截至2021年底，宏觀層面的影子銀行發文量為4347篇，而微觀層面的影子銀行發文量僅35篇②。此外，細分微觀層面的研究，針對影子銀行化的探討遠超過影子銀行融資。宏微觀層面的影子銀行發文量差異巨大的重要原因之一是現有研究對微觀層面影子銀行的測度不夠精準，特別是對非金融企業影子銀行融資測度的討論僅停留在探索階段，影響了學術界對微觀層面影子銀行活動的深入研究。

因此，為全面且準確地考察國內影子銀行活動的經濟影響，微觀層面影子銀行測度問題亟待梳理和解決。鑒于此，本文分別對微觀視角下的非金融企業影子銀行化測度和非金融企業影子銀行融資測度進行梳理，指出現有微觀層面影子銀行測度面臨的困境，以期為全面探討影子銀行活動的經濟后果提供進一步的方法參考;同時，也為政府及相關部門正確規范和引導影子銀行發展提供新的政策啟示。

二、微觀層面影子銀行測度的研究現狀和困境

（一）微觀層面影子銀行測度的研究現狀

1.非金融企業影子銀行化測度。由于實體經濟的低迷和金融投資的高額回報，眾多具有信貸優勢的大型非金融企業紛紛扮演金融中介角色，為中小微經濟主體提供信用資金，成為微觀層面影子銀行活動的重要參與者[23]。借鑒相關研究對會計準則的理解[24]，學者們往往通過挖掘非金融企業參與影子銀行活動所對應的會計科目，用科目金額衡量非金融企業影子銀行化的程度，以探討非金融企業影子銀行化行為的驅動因素和經濟后果。gzslib202204011529

具體來說，較早有研究認為，融資優勢企業將超募資金用于以銀行理財、委托貸款和地下融資等形式參與的“類金融業務”，可視為非金融上市公司從事的影子銀行活動范圍，從而通過估算非金融企業持有的類金融資產的規模和收益狀況，即根據“交易性金融資產”“買入返售金融資產”“可供出售金融資產”“持有至到期投資”“發放貸款及墊款”五個科目的年末余額之和，粗略測算非金融企業參與影子銀行業務的規?？偭縖25]。盡管該測度方法開辟了國內衡量非金融企業參與影子銀行放貸活動的先河，但該法并未考慮委托貸款和過橋貸款這兩類較為活躍的影子銀行業務。隨后，基于融資優序理論，有研究通過分析企業資產負債表的變化，識別出我國非金融企業參與影子銀行活動主要記錄在“其他應收款”科目中[23]。進而，后續研究延續了該方法，并采用其他應收款與銷售收入的比率減去美國同行業的中值的方法，測算非金融企業影子銀行化規模[26]。由于該方法僅選取單一的會計科目金額，導致測算范圍過窄，且需要求助國外數據庫，加大了研究時獲取數據的難度，未能廣泛沿用。除了直接采用會計科目的方式代理非金融企業影子銀行化規模外，現有研究還著眼于非金融企業參與影子銀行放貸活動的業務形式，通過加總“委托貸款”“委托理財”及“信托貸款”投資金額來衡量非金融企業的影子銀行投資規模[27]。很明顯，這一業務分類形式使得測度結果并不準確，如加總測度中并未包含過橋貸款等影子銀行業務。之后，為提高測度的精確性，有研究進一步識別出我國非金融企業主要以委托貸款、投資理財等委托代理的形式，企業間的短期拆借行為如過橋貸款業務等廣義的商業信用形式，以及股權關系創新的形式參與影子銀行活動，并將這三種形式的非金融企業影子銀行投資活動劃分為“實質性信用中介”和“影子信貸鏈條”兩種模式[6，24]。其中，“實質性信用中介”模式下的影子銀行投資業務包括“委托貸款”“委托理財”和“民間借貸”，“影子信貸鏈條”模式下的影子銀行投資業務主要是類金融產品的投資。該測算方法相比之前的方法更加全面，得到較多學者的青睞[7，8，28，29]。但采用該法衡量非金融企業影子銀行化的規?？偭繒r，委托貸款數據需要通過企業發布的委托貸款公告進行手工收集，而公告披露信息的不規范會影響數據的準確性。因此，按照現行會計準則，一些研究往往采用“其他流動資產”“一年內到期的非流動資產”“其他非流動資產”近似替代委托貸款金額[6，24]。近年來，為規避委托貸款數據的不準確性問題，有學者提出通過加總“委托理財”“其他應收款”“發放貸款及墊款”“應收利息”“可供出售金融資產”以及“其他流動資產”附錄中的類金融資產來度量非金融企業的影子銀行投資規模[30]。這一測算方法的優化表明，學者們仍致力于識別非金融企業參與影子銀行活動的范圍。同時，該方法將“其他流動資產”科目中的非金融項目剔除，測算的準確性進一步提升。

2.非金融企業影子銀行融資測度。信貸歧視的存在使中小微企業和民營企業等融資劣勢方難以從正規金融體系融入資金，因而轉向影子銀行進行融資。最早關注非金融企業影子銀行債務融資問題的研究發現，企業間的資金拆借、過橋貸款、民間借貸以及內部員工集資等非正規融資活動主要記錄在資產負債表的“其他應付款”科目下，故采用其他應付款占總負債的比率衡量企業的非正規融資規模[31]。之后，在研究中小企業過橋貸款的財務效應時，有學者指出，中小企業的過橋貸款融資活動主要體現在“其他流動負債”科目中，因此，應以其他流動負債占總負債的比率反映中小企業的過橋貸款融資規模[32]。為確保涵蓋較多的影子銀行融資業務，結合前兩者的測度方法，有研究采用其他應付款和其他流動負債之和與總負債的比率衡量非金融企業的影子銀行信貸融資規模[30]。這些研究并未充分識別非金融企業影子銀行融資活動的業務范圍，僅以部分非正規融資金額衡量非金融企業的影子銀行融資規模，使用零星的會計科目替代方式進行測度，其精確性有待考究。

（二）微觀層面影子銀行測度的研究困境

1.精確度較低。已有研究大都將“委托貸款”“委托理財”和“民間借貸”這三類最常見的微觀影子銀行活動的資金來源和資金運用業務直接相加，以此來衡量非金融企業影子銀行化的規模總量。直觀來看，似乎涵蓋了較為全面的影子銀行化業務，但這一加總方法存在重復計算和漏算問題，且數據來源多涉及非官方間接數據，精確度較低。首先，監管部門并未統一明確企業參與的委托貸款金額應以何種形式記錄在哪個科目下。根據上市公司的委托貸款公告手工收集整理的數據存在嚴重的主觀判斷問題。為提高相關數據的準確性，雖然也有根據現行會計準則將“其他流動資產”“一年內到期的非流動資產”和“其他非流動資產”三類科目加總作為委托貸款的代理變量，但從各非金融企業的實際業務來看，部分企業在披露委托貸款公告時，會將該業務記錄在“持有至到期投資”或“長期應收款”等科目下，出現漏算問題。其次，采用“其他應收款”衡量企業的民間借貸也存在一定的問題。一方面，“其他應收款”涵蓋了不屬于民間借貸的其他業務，如企業應收的各項賠款、罰款、租金和墊付的其他款項等;另一方面，由財務報表附注可知，有部分企業間的民間借貸活動也可能記錄在“應收賬款”或“交易性金融資產”科目下。可見，現有非金融企業影子銀行化的測度方法可能未包含非金融企業的所有影子銀行業務類別，以及運用會計科目衡量非金融企業影子銀行化會夸大其參與規模，原因在于同一會計科目下還包含著除影子銀行活動之外的其他業務。

2.研究視界較窄。已有對影子銀行的研究主要集中于宏觀層面，而對微觀層面非金融企業參與的影子銀行活動的研究范圍較窄，特別是未能對非金融企業影子銀行融資測度展開詳細的理論分析和模型構建。在“去杠桿”政策下，傳統債務融資壓力增大，杠桿率管控越發嚴苛，部分中小企業為緩解融資約束，更傾向于從隱蔽性較強的影子銀行獲取資金，非金融企業影子銀行融資現象不斷凸顯。現有對非金融企業影子銀行融資測度仍局限于沿用會計科目進行模糊替代，用局部數據替代規?？偭浚粌H忽略了非金融企業影子銀行融資活動可能存在的其他業務形式，還未考慮用于替代的會計科目中存在的其他非影子銀行融資的債務。即使從非金融企業影子銀行化測度出發，試圖反向推出非金融企業影子銀行融資規模也較為困難。如上市公司的委托貸款金額雖然能夠從其發布的委托貸款公告中獲取，但由于眾多企業對該數據的披露采用匯總的形式，導致不能從中逐一識別且統計出各個融資方的融資金額。gzslib202204011529

3.業務數據難獲取。監管的漏洞和相關準則的缺乏，使得獲取影子銀行業務數據的難度較大，進而導致微觀層面供需兩側影子銀行測度的不精確。我國非金融企業參與影子銀行活動是一種規避監管的獲利行為，具有融資優勢的大型企業為了獲取超額收益，利用監管漏洞將自身額外資金放貸給處于融資劣勢的企業，且這類企業往往是非上市公司，其業務數據更難獲取。同時，我國相關會計準則未能明確規定企業參與影子銀行活動應以何種形式入表，這給精準識別和測算微觀影子銀行活動帶來了挑戰。此外，上述原因使得微觀測度構建獲取的數據不公開或信息披露不規范等，選取創新性測度的空間也隨之變窄，導致目前研究的數據來源存在較大局限性。一些能夠真實反映企業參與影子銀行活動的數據大多不向社會和公眾公開，相關研究難以準確判斷其資金運作鏈條，數據來源缺乏穩定性和透明度。

4.業務范圍難界定。影子銀行業務具有較強的創新性，金融創新的快速發展不斷催生出新的、更具隱蔽性的影子銀行業務，進而導致微觀層面供需兩側的影子銀行測度的不完整。當前金融科技等新型監管技術未能廣泛運用于追蹤影子銀行業務活動，給影子銀行逃避監管帶來了一定的便利。同時，金融創新帶來的業務邊界的重大變化導致現有影子銀行業務清單過時，其業務形式的迅速變化模糊了當前影子銀行的業務范圍，加大了灰色地帶影子銀行業務的識別難度，對已有測度方法適用性不夠，影響著影子銀行測度的動態發展。

綜上，企業作為微觀層面參與影子銀行活動的重要主體，其測度的不精確最終會影響管理層做出正確的決策判斷，不利于政府及監管部門準確治理和引導影子銀行發展，對后續研究帶來嚴峻挑戰。因此，微觀層面的影子銀行測度問題亟須解決。

三、微觀層面影子銀行測度的改進思路

（一）基于殘差法估計影子銀行化規模

根據現行會計準則，影子銀行業務主要記錄在“其他流動資產”“其他非流動資產”等會計科目下，這種做法導致從數據上看幾乎所有企業均參與了影子銀行活動，顯然是不合理的。已有研究認為，在給定樣本的情況下，企業的某些特征在不同行業和年度中具有一個相對正常的取值，如審計費用[33-35]、投資水平[36，37]、負債率等。具體而言，根據該特征的主要影響因素進行擬合，若實際值超過擬合值即可視為存在異常情況。因此，企業影子銀行化規模在不同行業和年度中也存在正常值。

借鑒這一思路，根據已有研究的相關結論，控制非金融企業影子銀行化的主要影響因素，有公司規模（Size）、成長性（Growth）、現金流（Cfo）、凈資產收益率（ROE）、股權結構（Ownershare）[38]、金融與實體收益率之差（Margin）[6，39]、外部融資能力（External）[24，40，41]、公司治理效率（Govern）[7，42，43]等。在此基礎上，以影子銀行化為被解釋變量，以主要影響因素為解釋變量，構建回歸模型如式（1）所示，并采用Tobit模型分年度和行業擬合正常值。其中，賬面影子銀行化規模采用其他流動資產、一年內到期的非流動資產、其他非流動資產、委托理財、其他應收款、長期應收款、持有至到期投資之和衡量，并以總資產進行平減。

SBi，t=β0+β1Sizei，t+β2Growthi，t+β3Cfoi，t+

β4ROEi，t+β5Ownersharei，t+β6Margini，t+

β7Externali，t+β8Governi，t+εi，t（1）

回歸后取其殘差，若回歸方程中殘差大于0，表示企業這幾類科目占總資產的比重存在異常情況。此時，合理懷疑該企業存在影子銀行化的情況，殘差即為真實的影子銀行化規模。反之，若殘差小于或等于0，則表明企業不存在影子銀行化的情況。該方法根據主要影響因素擬合影子銀行化的正常值，并考慮到行業和年度的不同，能夠規避已有測度方法將這些科目完全視為影子銀行業務規模的缺點，在一定程度上將這些科目中不屬于影子銀行化的正常部分剔除，得到一個影子銀行化凈值，提高了測算精度。

（二）基于倒扣法估計影子銀行融資規模

國家為防范、化解金融風險，自2015年起陸續出臺多項“去杠桿”政策，限制企業杠桿率的進一步攀升。受政策影響，企業因發展需要有較強的融資需求，但政府監管又要求嚴格限制信貸規模，此時影子銀行成為企業融資的重要選擇[44]。且考慮到政策限制，企業更愿意使融入的資金留在表外，或以不增加杠桿的形式入表，即進行杠桿操縱。在此背景下，部分金融機構為拓展業務規模并獲取高額利潤，設計出許多能夠逃避監管的金融產品，如表外理財產品，即開展影子銀行業務來解決企業的融資需求，為企業提供表外負債、名股實債等融資[45]。同時，從企業表外負債與名股實債的資金來源上看，正規信貸不可能被允許為企業提供這兩類融資，因為企業的表外負債和名股實債融資大都來自銀行表外理財等影子銀行業務[45]，這兩類資金一定來源于非正規融資渠道。因此，本文分別估計企業的表外負債與名股實債規模。

在表外負債方面，企業的賬面銷售收入是企業全部營運資產所帶來的，包括表內和表外資產，且表外負債與表外資產數值上相等[46]，故通過估計企業表外資產的方式測算表外負債規模。因此，通過估計異?？傎Y產周轉率的方式估計表外資產。具體借鑒相關研究[46，47]，構建主要影響因素對總資產周轉率的回歸模型，擬合出系數并計算樣本公司的真實總資產周轉率。當公司賬面總資產周轉率高于真實總資產周轉率時，即認為公司披露的總資產周轉率存在異常，表明賬面所反映的現有資產未能為公司異常高的營業收入提供合理解釋，說明該公司存在能夠增加營業收入的表外資產?；诖耍ㄟ^賬面總資產與真實總資產周轉率的比率計算出實際總資產，并倒扣公司賬面總資產后得到表外資產規模，即表外負債規模。

在名股實債方面，當公司通過名股實債融資隱藏了需要支付利息的負債時，賬面實際支付的利息金額會高于真實應付利息。因此，通過估計異常有息負債利率的方式估計名股實債。借鑒相關研究[46，47]，構建主要影響因素對有息負債利率的回歸模型，擬合出系數并計算樣本公司的真實有息負債利率。當公司賬面有息負債利率高于真實有息負債利率時，即認為公司披露的應付利息中存在異常，說明該公司存在名股實債?；诖?，用實際支付利息倒扣賬面真實應支付利息（即有息負債×真實有息負債利率）計算出公司支付的異常利息，再除以真實有息負債利率，得到名股實債規模。gzslib202204011530

在估計出表外負債與名股實債規模后，對其進行加總并以總資產標準化，得到杠桿操縱程度。同時，出于對行業特征的考慮，確有可能是其他因素造成表外負債和名股實債。因此，由正常原因引起的杠桿操縱需要剔除。考慮到行業中位數或均值是行業內的合理水平，本文認為經行業年度中位數或均值調整的杠桿操縱程度可以合理測度影子銀行融資規模。這種基于倒扣法估計的影子銀行融資規模，一定程度上降低了僅采用會計科目的方式帶來的不準確性。

四、結 語

非金融企業參與影子銀行活動極具隱蔽性，在實證中很難直接測度。本文提出的殘差法和倒扣法使微觀層面的影子銀行測度更加精準，但這僅僅是從測度方法上逐步優化微觀影子銀行活動總量的估計值，要想從源頭解決微觀層面的影子銀行測度問題，最終還應落實到國家的監管和信息披露制度的完善上來。一方面，國家應大力發展金融監管科技，借助云計算等手段實現財務數據的實時共享，高效且精準地捕捉資金的來源和去向，動態追蹤影子銀行的活動狀況，為完善影子銀行基礎數據庫奠定基礎;另一方面，相關部門應完善信息披露制度，要求企業對資金的流入、流出進行更加詳細的披露，促進影子銀行資金顯性化。

注釋：

① 2020年，中國銀保監會發布的《中國影子銀行報告》顯示，截至2019年末，廣義影子銀行規模從2017年初100.4萬億元降至84.80萬億元。

② 此數據經作者查閱知網等數據庫后統計獲得。

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（責任編輯：墨 彥）

The Measurements of? Shadow Banking? Investment

and?? Financing： Dilemmas and Improvements

LI Shihui1，JIANG Huan1，LI Xianghua1，HE Yong2

（1.Business School，Central South University，Changsha，Hunan 410083，China;

2.School of Accounting，Hunan University of Technology and Business，Changsha，Hunan 410205，China）

Abstract：The phenomenon of shadow banking has received great attention from academia， and its rapid development is driven by both supply and demand. Therefore， the investment and financing activities of shadow banking? enterprises are correspondingly divided into enterprises shadow banking and enterprises shadow banking financing， however，how to accurately identify and measure shadow banking is a key scientific issue in the research. The measurements of shadow banking are scattered in various empirical studies. Based on literature review， existing research finds that， unlike shadow banking at the macro level， which is easy to observe and statistically analyze， the measurements of shadow banking and shadow banking financing of non-financial enterprises in China are generally inaccurate， incomplete， and difficult to identify， which have affected the supervision and development of shadow banking business. In view of this， this paper attempts to use the residual method and the reverse method to measure shadow banking business， which provides methodology for?? shadow banking measurement at the micro level and promotes the research on the economic consequences of shadow banking.

Key words：enterprises shadow banking; enterprises shadow banking financing; the measurements of shadow banking

收稿日期： 2021-05-04; 修回日期： 2021-12-12

基金項目：? 湖南省自然科學基金項目（2021JJ30882）