綠色債券對天津企業作用分析及政策建議
——基于對開展綠色項目的天津企業發債情況分析

◎文/王昕平 吳 璇 趙 姝 張鳳林

一、引言

抓好企業綠色發展是做好碳達峰、碳中和工作的有力抓手。天津市十七屆人大五次會議表決通過了關于天津市國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標綱要的決議（以下簡稱“十四五”規劃綱要），“十四五”規劃綱要中明確提出“制造業立市”“碳達峰、碳中和”兩項重點亮點工作，這對天津發展以綠色制造業為代表的企業、實現綠色金融重要作用具有極強的現實意義。天津市委市政府高度重視企業綠色發展，堅持以綠色優先的理念，不斷在環保、節能、清潔能源、綠色交通和綠色建筑等領域布局謀篇，有效地促進了天津經濟社會的高質量發展。回眸“十三五”，展望“十四五”，開展綠色項目的天津企業將肩負起更深層次改革、更高質量發展的重任。

然而，疫情防控時期企業發展面臨的市場、發展環境都發生了一定的變化。加之開展綠色項目的企業一般為高新技術、節能環保等新興企業，發展前景好、發展速度快的同時，也存在著資金鏈脆弱、突發情況應對能力不足的情況。以綠色債券為代表的綠色金融通過對開展綠色項目企業投融資、運營和風險管理等項目提供支持，有效緩解了企業發展瓶頸問題。面對疫情持續這一特殊情況，應多措并舉充分發揮綠色債券作用，研究采用綠色債券等綠色金融政策工具，支持開展綠色項目的天津企業高質量、高速度發展。

2015年12月，中國人民銀行發布《關于在銀行間債券市場發行綠色金融債券有關事宜公告》，并配套出臺《綠色債券支持項目目錄》。同年，國家發展改革委發布《綠色債券發行指引》，以上文件從債券市場的角度描述了綠色項目企業的特征。2021年4月，中國人民銀行、國家發展改革委和中國證券監督管理委員會印發《綠色債券支持項目目錄（2021年版）》，對綠色項目的界定標準更加科學準確。本文在綠色項目企業的劃分標準上參考了以上文件。

綠色債券等綠色金融工具對綠色項目企業作用方面，尹子擘等（2021）通過建立空間杜賓模型，定量分析了綠色金融發展水平對我國綠色全要素生產率的影響。朱向東等（2021）以霧霾污染為例，探討了綠色金融對中國城市環境污染的影響。李冬冰（2020）總結了綠色金融對青海省脫貧攻堅的積極作用。王殿武（2020）在其博士論文中系統研究了綠色信貸對綠色低碳技術進步的經濟效應，通過構建綠色信貸對綠色低碳技術進步的影響理論模型，分析了兩者的關系。通過兩部門模型，演繹了綠色信貸與綠色低碳技術進步的空間關聯效應。

為破解開展綠色項目企業發展難題，本文基于對債券市場的大數據分析，利用回歸模型得到了影響綠色項目企業發展的主要因素。通過綠色企業在債券市場的各項數據，結合企業自身發展情況，得到了影響綠色企業發展的六大因素。基于模型結果，針對開展綠色項目的天津企業發展提出政策建議，為盡早實現天津的綠色發展，促進企業高質量成長，提出改善企業經營情況的針對性措施與建議。

二、債券市場主要指標對開展綠色項目的天津企業影響分析—基于回歸模型

債券市場作為企業融資的重要渠道，反映了企業資金需求、融資成本等信息。通過回歸模型構建天津企業在債券市場各項指標與企業自身發展指標之間的關系，可以得到債券市場指標變化對企業發展的影響。數據來源為萬德數據庫中開展綠色項目的天津部分企業在債券市場的相關數據。

首先進行兩組指標的選取，企業發展指標分別從基本情況、盈利能力、償債情況選取，為營業收入、歸母凈利潤、毛利率、凈資產收益率、凈利率、資產負債率、流動比以及現金流等。企業在債券市場的指標選取了銀行授信額度、已使用額度、未使用額度、票面利率以及注冊資本等指標。原始數據使用前，根據吉林大學李杏（2015）文章的啟發，刪除了企業經營指標的奇異值，特別篩查了資產負債率、注冊資本等指標的合理性，達到了數據預處理的效果。

為了更為直觀、迅速地觀察各個自變量在解釋時的邊際作用，可以繪制針對標準化數據回歸方程的回歸系數圖，如圖1所示。

由圖1可知，開展綠色項目的天津企業在債券市場中的各個因變量在解釋歸母凈利潤、毛利率、凈資產收益、流動比和現金流等五個回歸方程時起到了較大的作用，可以用作政策分析與建議。對營業收入、資產負債率、凈利率等解釋程度較弱。

圖1 債券市場上天津企業指標回歸系數圖

三、基于成都等城市的模型靈敏度比較分析

模型的靈敏度分析非常有必要，它關系著模型的普適程度，本文針對開展綠色項目的天津企業進行相關分析，這樣對其他城市（特別是與天津同樣為新一線城市）的同類企業也具有一定的借鑒意義。靈敏度分析是模型推廣使用的理論基礎。為了驗證回歸模型在債券市場指標與企業發展指標函數關系構建方面的有效作用，現以成都、廣州兩座城市的企業為例，進行模型靈敏度分析。需要指出的是，由于各地企業發展及政策環境有所不同，債券市場相關指標對企業的影響程度可能有所不同。

首先分析成都。限于數據搜集方面的限制，自變量指標選取授信額度、已用額度和票面利率，略去了企業注冊資本指標。因變量選取歸母凈利潤、毛利、凈資產收益和流動比等指標。企業數量方面，選取21家成都企業構建回歸模型，企業數據來自萬德數據庫，求解得到成都企業指標回歸系數圖，如圖2所示。

從圖2來看，歸母凈利潤、毛利、凈資產收益和流動比四項指標均可由債券市場各指標進行解釋。

圖2 成都企業指標回歸系數圖

其次分析廣州，選取16家廣州企業構建回歸模型，企業數據來自萬德數據庫，求解得到廣州企業指標回歸系數圖，如圖3所示。

圖3 廣州企業指標回歸系數圖

從圖3來看，債券市場的三個指標對廣州綠色企業毛利的解釋效果相對偏弱，顯示出不同地域企業的差別。

基于成都、廣州兩市的模型靈敏度分析可知，債券市場的三個指標雖然對各市企業的影響系數不同，但模型指標預測圖顯示的回歸效果均比較良好，顯示出了回歸模型的正確性與適用性。模型建立的債券市場各項指標與企業發展指標之間的關系具有一定的政策指導意義，通過一定的政策紅利可以有針對地、有效地實現對企業的支持。

四、建議

（一）應用綠色債券、綠色再貸款等政策工具，降低開展綠色項目天津企業資金成本

可采用中國人民銀行綠色再貸款再貼現、綠色債券等方式，多措并舉加大對開展綠色項目天津企業特別是綠色制造業的支持力度，有效降低企業的資金成本，進而提高其歸母凈利潤和凈資產收益，有效提升企業盈利能力，降低資產負債率，不斷優化企業資產結構。同時，國資控股背景的開展綠色項目企業還可通過進一步加大降低資金成本力度的方式，提高其歸母凈利潤，進而充實國有資本。

（二）應鼓勵開展綠色項目的天津企業使用信貸資金，提升其自身盈利能力

應增加企業使用授信額度的積極性，鼓勵企業通過多種資金渠道擴大經營，給予開展綠色項目企業以政策紅利的同時，讓企業在能貸的基礎上敢貸，通過“政策上門”等方式一對一解決企業資金使用顧慮方面的難題。同時考慮建立綠色項目信貸資金額度使用臺賬，及時監測企業動態。通過信貸資金的有效使用，提高企業毛利率為代表的各項指標，不斷提升企業的盈利能力。

（三）成立政府性綠色債券擔保基金，應對開展綠色項目企業特別是中小企業可能發生的流動性風險溢出事件

開展綠色項目企業特別是中小微企業具有成立時間短、投融資需求大、流動性趨緊等特點，為避免中小微企業發生流動性緊張引發的債券違約事件，從防范金融風險的角度應成立政府性綠色債券擔保基金，可成立京津冀區域性擔保基金，資金由京津冀三省市財政負擔，既減輕了財政壓力，又可以促進區域開展綠色項目企業健康發展。

（四）應完善、健全天津碳排放權交易市場，以碳排放權增加綠色企業授信額度

開展綠色項目企業自身對環境的影響較小，應以自身碳排放權益換取更多的授信額度，進而形成支持開展綠色項目企業的長效機制。目前，天津是全國碳排放權交易七個試點之一，各個試點之間采用的是獨立標準，分別交易模式，且主要以電力行業交易為主。應積極將綠色金融與碳排放權交易市場結合起來，完善健全交易機制。一是將天津市開展綠色項目企業特別是綠色制造業納入到碳排放權交易市場中，制定綠色項目企業碳排放權交易細則、標準等。二是天津探索建立“碳排放權交易市場綠色金融分市場”，將綠色金融各市場主體納入到碳排放權交易市場，通過碳排放權置換授信額度，票據債券持有人可在市場內自由買賣。三是逐步擴大碳排放權交易市場中的市場主體范圍，以擴大市場交易量，將綠色項目企業自身的碳排放優勢及時轉化。四是成立由中國人民銀行等有關單位牽頭的監管主體，制定碳排放權金融分市場監管法規，規范各參與主體。五是創設碳排放權金融工具，將其納入到中國人民銀行貨幣政策工具箱，實施額度權益分配、市場考核等。在碳排放權交易市場廣度建設方面，同樣可以牽頭或參與成立京津冀區域碳排放權交易市場，借助雄安新區政策紅利，早日建成北方區域碳排放權交易市場標桿。