青山控股博弈鎳期貨

陳欣　張元豪

近期倫敦商品交易所（LME）鎳期貨交易的逼空大戰(zhàn)引發(fā)市場極大關(guān)注。 3月7日，LME鎳期貨3月合約價格從2.9萬美元/噸暴漲至5萬美元/噸收盤，緊接著又在3月8日盤中創(chuàng)下超過10萬美元/噸的歷史紀(jì)錄，遠高于現(xiàn)貨的市場價格。LME在3月8日被迫介入暫停鎳交易，宣布作廢當(dāng)日全部鎳期貨交易，并推遲原定于3月9日的現(xiàn)貨鎳合約交割。

此次鎳期貨的逼空事件不光導(dǎo)致期貨價格嚴重背離基本面，失去了對現(xiàn)貨價格的指導(dǎo)意義，還對實體企業(yè)造成了巨大影響。

不少鎳生產(chǎn)企業(yè)進行套期保值交易持有期貨空倉，需要大幅增加保證金，而小規(guī)模企業(yè)難以在短期內(nèi)籌集足額資金，面臨爆倉的風(fēng)險。中國鎳金屬的對外依存度高達80%，LME期貨價格大漲導(dǎo)致國內(nèi)外鎳的價格倒掛，現(xiàn)貨交易陷于停滯，鎳加工企業(yè)被迫減產(chǎn)或停產(chǎn)，也對下游的不銹鋼企業(yè)和動力電池企業(yè)帶來不利影響。

源于浙江溫州的不銹鋼巨頭青山控股是此次被逼空的對象，很可能遭受了慘重損失。

2022年以來，倫鎳庫存量遠低于2018-2011年的水平，而且由于大量倉單被注銷，3月7日注冊倉單仍不足3.7萬噸，而且有外媒披露超過一半的庫存被一家實體掌握。

隨著鎳價的大漲，LME的注冊倉單開始增加。例如3月11日在鹿特丹入庫2232噸，但當(dāng)日LME全球注冊倉單總額才達到4.7萬噸。以青山控股巨大的空倉頭寸，一時難以獲得足額鎳庫存用于實物交割。

場外交易通常是產(chǎn)業(yè)機構(gòu)非常愿意參與的一種衍生品。

據(jù)媒體報道，除摩根大通，青山控股持有巨額空倉的場外交易對象還涉及法國巴黎銀行、渣打銀行、大華銀行、星展集團等外資行。而這些金融機構(gòu)交易后就承擔(dān)了鎳期貨的多頭風(fēng)險，需要再通過衍生品交易來管理和對沖自身的風(fēng)險敞口，這也被稱為“背對背交易”。摩根大通就此成為了LME最大的鎳期貨單一空倉持有方。

青山控股采用場外交易為主的持倉結(jié)構(gòu)在期貨價格暴漲的情況下給其場外交易對手帶來了極大的風(fēng)險敞口。以摩根大通為例，隨著鎳期貨價格的暴漲，公司需要大幅增加在LME的保證金;但是青山控股無法及時追加額外保證金，如果其參與交易的境外子公司違約，摩根大通就只能將對應(yīng)的LME空倉頭寸進行平倉，可能遭受高達數(shù)十億美元的平倉損失。

3月15日，青山集團宣布已與相關(guān)金融機構(gòu)組成的銀團達成了一項靜默協(xié)議。在靜默期內(nèi)，各參團期貨銀行同意不對青山控股的持倉進行平倉，或?qū)σ延谐謧}要求增加保證金;而青山控股也應(yīng)隨著異常市場條件的消除，以合理有序的方式減少其現(xiàn)有持倉。

此次LME及其清算所承受巨大壓力宣布取消交易，背后是鎳期貨的極端行情帶來了系統(tǒng)風(fēng)險。LME采用會員（經(jīng)紀(jì)商）結(jié)算的模式，通常，經(jīng)紀(jì)商可以通過強平客戶的期貨持倉來釋放保證金。但此輪鎳期貨價格的暴漲幅度過大，即使是強平客戶的鎳期貨持倉也無法釋放出足夠的保證金。部分經(jīng)紀(jì)商面對需要補繳巨額保證金的義務(wù)，被迫只能處理其他期貨持倉，從而使鎳期貨的單品種風(fēng)險傳導(dǎo)到其他品種，最終使風(fēng)險外溢至全市場品種。

3月8日暫停交易前，LME鎳期貨3月合約價格約為8萬美元/噸。若交易不被取消，按照這個價格僅摩根大通所持5萬噸空倉當(dāng)日又需要補繳15億美元的保證金。類似風(fēng)險外溢事件的影子也體現(xiàn)在2015年A股市場因股指期貨空單受限而傳遞到商品期貨市場。

因此，LME取消交易體現(xiàn)其處置期貨交易系統(tǒng)風(fēng)險的決心。按照LME首席執(zhí)行官的表達：“如果我們允許價格繼續(xù)上漲，一些市場參與者將很難繼續(xù)他們的活動。”

青山控股是全球鎳金屬和下游不銹鋼產(chǎn)業(yè)的最大生產(chǎn)商之一。公司預(yù)期2022年生產(chǎn)的鎳當(dāng)量將達85萬噸， 2023年再增至110萬噸。而印尼官方于3月9日就鎳金屬的大幅增產(chǎn)計劃進行說明。由此可見青山控股對鎳產(chǎn)業(yè)鏈及價格的巨大影響力。

目前全球鎳期貨的交易平臺主要集中在LME和上海期貨交易所。青山控股理論上存在一定的套保需求。但公司的產(chǎn)品中僅為鎳鐵（含鎳量約10%）和高冰鎳（含鎳量約70%），與期貨交易所要求的99.8%電解鎳交割品不符;而且LME鎳雖然在東南亞有交割庫，但均分布在馬來西亞和新加坡，對于主生產(chǎn)地在印尼的青山控股來說，交割品入庫注冊倉單的運輸過程顯然不夠便利。

從歷史信息來看，青山控股交易鎳期貨的方向多變，交易數(shù)量巨大。據(jù)媒體報道，2019年9月，青山控股曾購入近半數(shù)LME鎳庫存，總量高達3萬噸至8萬噸之間，引發(fā)鎳期貨價格大漲，導(dǎo)致LME對鎳庫存大幅下降進行調(diào)查，并要求交易客戶披露業(yè)務(wù)原因。

2022年以來鎳金屬價格大幅上漲，而青山控股認為其未來產(chǎn)量將大幅增加，全球鎳供應(yīng)將從短期轉(zhuǎn)為過剩，開始建立巨額鎳期貨空倉。臨近交割月的期貨合約通常流動性較差，在沒有減倉的跡象下，很可能會出現(xiàn)逼倉行情，所以沒有參與交割意向的倉位一般會通過提前移倉換月來規(guī)避風(fēng)險。

早在2022年1月，境外已有媒體披露LME鎳的多頭較多集中在某一客戶，但青山控股并未重視移倉或者減倉，進入2月下旬仍持有大量LME鎳3月合約的空倉頭寸。伴隨著俄烏沖突的突然引爆，符合交割條件的俄鎳難以進入LME，無疑是對空頭的釜底抽薪。面臨3月9日交割日的到來，市場已缺乏足夠的流動性，重倉空頭的青山控股已無法全身而退，進而引發(fā)了此輪逼空。

可見，青山控股陷入當(dāng)前的困境并非源于其套保行為，而恰恰是公司基于其產(chǎn)業(yè)背景持有看空觀點，從而進行了高風(fēng)險的重倉投機行為所致。

境內(nèi)外期貨市場規(guī)則及風(fēng)控方法存在較大區(qū)別。境內(nèi)期貨市場由于個人交易者參與較多，為了保護投資者的合法權(quán)益，防范風(fēng)險產(chǎn)生，交易所具有大戶報告、持倉限額、實際控制、異常交易、漲跌停板、提保擴板、強制減倉等較為完善的風(fēng)控機制和管控工具。

青山控股的巨額空倉頭寸主要集中于LME的原因是，上期所設(shè)置持倉限額，且套期保值需要單獨向交易所上報現(xiàn)貨情況才能申請到足夠額度。在此前提下，上期所的鎳期貨無法容納青山控股的海量頭寸。

受倫鎳價格大漲影響，滬鎳多種合約連續(xù)三日漲停。上期所采取了自3月9日夜盤起暫停部分合約交易等一系列風(fēng)險管控手段，此后鎳期貨價格大幅回調(diào)。盡管受到國際市場極端行情的沖擊，但滬鎳主力合約的持倉并沒有明顯增加，說明上期所通過提保擴板、漲跌停板、手續(xù)費抑制活躍度等多種風(fēng)險管控措施起到了保護投資者的有效作用。

但LME交易所并未建立大戶報告制度、持倉限額機制及漲跌停板制度，導(dǎo)致其極端行情發(fā)展起來比較迅猛。

此前LME鎳合約的初始保證金為2000美元/噸，3月8日上調(diào)至2250美元/噸。當(dāng)保證金余額不足40%時，需要進行補繳。但此次極端波動行情導(dǎo)致LME以往運行順暢的制度遭受了沖擊，面臨著調(diào)整的必要性。

在暫停交易后，LME先是出臺了遞延交割或頭寸轉(zhuǎn)移的機制協(xié)助多空雙方恢復(fù)理性。3月14日，LME宣布將于3月16日復(fù)盤倫鎳交易，之前暫停的所有合約交割日期順延一周至3月23日。LME對會員的鎳持倉頭寸開始進行限制，將鎳合約的問責(zé)水平自復(fù)盤日的6000手減少至3000手，持有高于該水平的頭寸則需要提供理由。在加強對此次事件是否存在濫用活動的調(diào)查以外，LME還要求會員提供場內(nèi)和場外的鎳總頭寸信息并進行定期報告。同時，復(fù)盤時LME對鎳價格進行5%浮動幅度的臨時限制，對其他基本金屬合約進行15%的價格浮動限制。

然而，據(jù)媒體報道，倫鎳的多空雙方主力對于協(xié)議減倉的興趣不大。而LME在境內(nèi)又沒有交割庫，青山控股能否獲得充足鎳現(xiàn)貨在境外入庫交割也存在較大不確定性。倫鎳期貨交易的復(fù)盤意味著博弈仍將繼續(xù)。

作者分別為上海交大上海高級金融學(xué)院教授和MBA學(xué)生