百濟神州：虧損王的研發效率之考

杜鵬

百濟神州（688235.SH）是一家創新藥上市公司，2010年成立至今從未盈利過，虧損金額已經超過300億元，其生存至今完全依賴于外部不斷融資輸血，但隨著創新藥資本寒冬的快速來臨，這種發展模式未來恐將面臨生死考驗。

百濟神州是否有未來將取決于其能否有效控制龐大的成本支出，以及快速推進產品線盡快上市銷售，但要做到這些恐怕并不容易。

根據Wind港股數據，2013-2020年，百濟神州8年累計虧損236.46億元，其中2018-2020年虧損額分別為46.24億元、66.18億元、104.20億元。

根據業績快報，百濟神州2021年實現營業收入75.89億元，較上年增長257.9%，凈利潤-97.48億元;其收入雖然實現較大幅度增長，但仍然大幅虧損，虧損金額與2020年不相上下，堪稱醫療行業的虧損王。

加上2021年的虧損，百濟神州2013年至今累計虧損額高達333.94億元。一家連年大幅虧損的企業，是如何活到今天的呢？這背后的秘訣就是持續不斷的融資。

2011-2015年，百濟神州通過一級市場先后獲得三輪融資，包括在美國納斯達克、港交所、上交所科創板，百濟神州累計募資額達到700億元人民幣，吸金能力可謂爆表。其中，A股IPO為其貢獻了金額最大的一筆融資，占到融資總額的三成左右，實際募資合計221.6億元，其發行價格為2021年以來A股第三高價股，且在A股歷史上排名第七，較港股108港元的IPO價格溢價高達118.36%。

百濟神州高價發行，立即引來市場對其圈錢的質疑，發行時眾多投資人選擇棄購。2021年12月15日，百濟神州上市首日破發，盤中最高下跌近20%，尾盤報收下跌16.42%。

百濟神州的生存完全依賴于外部融資，2021年9月31日其賬面貨幣資金70.14億元、交易性金融資產4.04億元、其他債權投資180.2億元，現金類資產合計254.38億元，減去40.69億元有息負債之后的凈現金為213.69億元;再加上A股IPO募資凈額216.3億元之后，百濟神州目前總共大約有凈現金429.99億元。按照2021全年虧損97.48億元來看，目前現金還能支撐百濟神州生存四年左右。

對百濟神州不利的是，自2021年下半年以來，持續數年的創新藥泡沫開始破裂，尤其遲遲無法盈利的企業正在被資本瘋狂拋棄，創新藥上市公司股價腰斬者比比皆是，有代表性的恒瑞醫藥、信達生物、貝達藥業、康方生物2021年以來股價最大跌幅分別為64.29%、80.07%、64.25%、82.52%。

百濟神州也不例外，其美股和港股兩地股價2021年以來的最大跌幅分別為68.06%、70.39%。在A股市場，其自2021年12月IPO以來股價也是一路下跌，并于3月16日創下歷史新低94.30元/股，較IPO發行價腰斬，1277億元市值灰飛煙滅。

禍不單行的是，美國證監會SEC近日宣布將5家中概股公司列入《外國公司問責法》的暫定清單，百濟神州位列其中。基于《外國公司問責法》，如果外國上市公司連續三年未能提交美國上市公司會計監督委員會所要求的報告，SEC有權將其從交易所摘牌。

百濟神州能否盡快實現盈虧平衡和自我造血主要取決于其能否控制居高不下的成本支出，以及加速藥品研發、做大收入端，但這并非易事。

巨額成本開支是造成百濟神州連年大虧的重要原因，2020年和2021年前三季度其營業總成本分別為137.11億元、117.74億元，而收入分別只有21.2億元、62.27億元，收入端完全無法覆蓋成本支出。

在所有開支中，過高的薪酬支出最受市場質疑。Wind資訊顯示，百濟神州2020年支付給職工以及為職工支付的現金30.25億元，占到營業總成本的22.06%，公司2020年年末員工總數為5151人，對應人均年薪高達58.73萬元。

按照同樣的計算方法，恒瑞醫藥、貝達藥業、君實生物2020年人均年薪分別為19.47萬元、24.01萬元、30.7萬元。這三家都是A股最具有代表性的創新藥龍頭上市公司，但是人均薪酬卻遠低于百濟神州，后者是不是有損害股東利益之嫌呢？

從高管薪酬來看，2020年，百濟神州支付給兩位聯合創始人歐雷強和王曉東的薪酬分別為1.01億元、4088萬元。在國內上市公司中，為高管支付過億薪酬的情況極其罕見。而且，歐雷強和王曉東并非只領取上市公司薪酬，還通過持有股份擁有巨額身家。根據Wind資訊，歐雷強和王曉東最新持股數分別為7741萬股、2097萬股，按照3月15日收盤價97.19元/股計算，兩人持股市值分別為75.23億元、20.38億元。

與同行進行比較，2020年，恒瑞醫藥為其創始人孫飄揚支付薪酬僅有198萬元，貝達藥業為其創始人兼董事長丁列明支付薪酬247萬元，君實生物為其創始人兼董事長熊俊支付薪酬757萬元。

可以看出，歐雷強和王曉東在擁有巨額身家的情況下仍要上市公司給其支付巨額現金薪酬，難免讓人質疑其其合理性。

除了巨額薪酬支出外，百濟神州還通過大量股權激勵向內部人派發巨額紅包。招股書稱，公司正在執行多達四項股權激勵計劃，費用均由上市公司所承擔。僅以2020年為例，公司銷售費用、管理費用、研發費用中的股權激勵費用分別為2.14億元、4.69億元、7.04億元，合計13.87億元，每人平均可以拿到26.93萬元的激勵紅包。加上人均年薪58.73萬元，每個員工可以拿到的薪酬和股份激勵總額將達到85.66萬元。

綜合來看，百濟神州向自家員工支付了遠高于同行的薪酬和激勵，利益過度向內部人傾斜，存在損害股東利益之嫌。在經過多次融資之后，百濟神州如今已經成為一家沒有實控人和控股股東的上市公司，管理層過高薪酬缺乏約束。

從研發投入維度上來看，百濟神州投入金額巨大，2018-2020年及2021年前三季度分別為45.97億元、65.88億元、89.43億元、65.2億元，高居內地醫藥上市公司榜首，而作為醫藥龍頭的恒瑞醫藥2020年研發投入也僅有49.89億元。

不過，在研發巨額投入之下，百濟神州目前僅上市了三款藥品，分別為BTK抑制劑澤布替尼、PD-1單抗替雷利珠單抗和PARP抑制劑帕米帕利。但由于國內創新藥“內卷”程度高，這些產品一經上市就面臨激烈的市場競爭，而且還要面臨醫保大幅降價的壓力。

根據2021年業績快報推算，百濟神州2021年上半年和下半年收入分別為48.91億元、26.98億元，下半年較上半年營收大幅放緩。從構成上來看，在2021年75.89億元的總營業收入中，僅有40.9億元來自藥品銷售，其余34.99億元均來自技術授權收入，技術授權收入持續性顯然不如藥品銷售。

根據招股書，除了三款上市藥品外，百濟神州還有8款自主研發候選藥物處于臨床在研階段、37款處于臨床或商業化階段的合作產品。對于這些研發管線，管理層及部分機構保持樂觀態度，但是未來能夠帶來多少收入增量還有待持續跟蹤觀察。

在研發效率上，百濟神州也被市場質疑不及競爭對手。

據公開資料，百濟神州備受市場關注的PD-1單抗已累計投入39.38億元，君實生物和恒瑞醫藥作為競爭對手在PD-1單抗累計投入分別為24.47億元、13億元，而且這兩家的產品獲批時間均要早于百濟神州。

分析財報不難發現，百濟神州研發支出金額巨大，除了畸高的臨床試驗費、員工工資、合作研發費用以外，還與一項競爭對手沒有的開支有關。財報顯示，2018-2020年，百濟神州研發費用中的專業咨詢服務費分別為3.01億元、4.03億元、5.95億元，奇怪的是其銷售費用和管理費用科目下面同樣也都有這項支出，2020年支出金額分別為2.94億元、4.43億元。

恒瑞醫藥和君實生物三項費用科目下均沒有任何的咨詢服務支出，為何百濟神州會有這項神奇的支出呢？

在運營開支控制方面，百濟神州也顯著不如競爭對手。根據招股書，百濟神州截至2021年上半年末的銷售人員有2598人，2020年銷售費用下面的會議費支出為2.03億元，對應人均會議費7.81萬元。以君實生物作為比較，其2020年末銷售人員912人，而其銷售費用科目下根本就沒有單列會議費支出，僅有其他運營費用2363萬元，對應人均會議費最多只有2.59萬元。

《證券市場周刊》記者給百濟神州發去了采訪函，截至發稿未收到上市公司回復。