問詢函監管有效性研究：一個文獻綜述

趙倩芳

摘要：近年來，問詢函監管憑借其市場影響力和社會影響力，吸引資本市場參與者的關注，并對市場各方參與者產生了重要影響，引起學術界和實務界的高度重視。文章梳理了交易所問詢函發展的制度背景、作用機制、監管成效等相關文獻，并對問詢函監管進行思考反饋，以期為問詢函的相關研究提供思路，為監管層進一步深入轉變監管思維、創新監管模式提供一定的參考價值。

關鍵詞：問詢函;外部監管;信息披露;公司治理

一、引言

交易所處在市場監管的一線，實施強有力的市場監管有助于規避市場進入風險，對于促進資源配置、提高信息披露水平、保護投資者利益、促進公司治理水平的提高和維持資本市場秩序起到不可忽視的重要作用。

問詢函關心的主要問題是上市公司在經營過程中的信息披露問題，包括定期披露報告、并購重組、公司治理、經營戰略等，在發揮監管作用方面，具有柔性靈活的彈性特征（楊海波等，2018）。Akerlof（1970）指出，資本市場配置資源的效率，在很大程度上，受到上市公司披露的信息質量影響，并且披露信息的質量優劣程度直接關系到企業內外部的信息不對稱。交易所憑借其問詢專業性和敏銳的市場嗅覺，通過問詢函制度對公司的信息披露情況、公司治理、關聯交易等進行問詢，將企業可能涉及的不當行為暴露于市場參與者的視線中，有助于識別風險、警示投資者，影響公司外部治理角色如審計師、分析師等的行為，對市場價值起到一定引導作用，這有利于增進投資者福祉，緩解委托代理問題，改進公司治理，促進資本市場經濟穩步高效發展。從投資者視角來看，監管機構向某公司發布年報問詢函，具有針對性，在一定程度上有助于增強投資者的信息解讀能力，提高他們對相應公司進行年報分析的能力，促使投資者對風險引起警示，對投資者的信息解讀具有增量效應（張俊生等，2018），同時可以促使企業提高業績預告質量（李曉溪等，2019），抑制盈余管理（Li & Liu，2017）和大股東掏空行為（聶萍和潘再珍，2019）。

問詢函監管具有兩面性，究竟是“查缺補漏”還是“趁虛而入”在實踐中有不同的情形。Dechow等（2016）發現SEC意見函在問詢和披露之間存在窗口期，提供了投機機會，助長了內幕交易行為，促使公司管理層掩蓋盈余管理活動，從應計盈余管理轉而進行更加具有隱蔽性的真實盈余管理行為。

問詢函這一非行政處罰性的手段象征著我國在創新監管方式上的探索性發展，盡管它不產生實質性的懲罰后果，但它在維護市場秩序上如何與行政處罰監管結合，發揮“剛柔并濟”的監管作用。

二、制度背景

我國問詢函監管的發展經歷了由不公開披露向公開披露的過程。2013年之前，監管機構發函和公司回函都不公開披露;在此之后，信息披露直通車的改革使得交易所的監管重心轉移到事后監管。

交易所的信息披露直通車不可謂不是交易所監管模式的一種創新，在信息披露直通車開通之前，對上市公司發布的公告重在事先審核，須修改合格后才能發布。上海證券交易所和深圳證券交易所分別于2013年7月1日和2014年1月13日開始開通信息披露直通車業務，切實將“深化監管體制改革”放在戰略發展的重要地位，融入并貫穿發展的全過程。隨著新媒體的迅速發展，信息披露直通車的實施更加具有現實性，上市公司可根據相關要求將公司公告直接提交給指定披露媒體，而交易所要做的事情則是在事后審核。財務報告問詢函這一監管形式，就是交易所事后監管的重要途徑和體現之一。

我國問詢函這一制度安排，與美國不同，證監局和交易所對上市公司發放問詢函不定期，且對回復期限有明確規定，對于信息披露不完善的要求及時披露。與澳大利亞的不同，問詢函的針對問題不僅僅是股價或交易量異常，問詢內容多樣化，涉及信息披露、公司治理、關聯方交易等重大事項和潛在風險。問詢的這一系列內容，一方面高度重視信息披露的合法性和完整性、真實性，有助于提高信息披露質量，改善資本市場的信息環境。

三、問詢函監管的傳導機制

國內外現有文獻從信息披露、市場反應、盈余管理、審計質量、并購重組、企業避稅、內部控制等方面展開來研究問詢函監管的有效性，而這些都是基于信息改善、外部監督、聲譽假說等機制得以實現的。

（一）信息改善

市場在資源配置中起著決定性作用，資本市場配置功能的發揮有賴于上市公司股票價格或市場價值對其內在價值的遵循程度。資本市場本質是一個信息市場，上市公司市場價值之所以長期偏離其內在價值，是因為信息不對稱這一根源的存在（徐壽福和徐龍炳，2015），正是信息主要決定著上市公司股價或市場價值（陸蓉和徐龍炳，2004）。

問詢函幫助監管部門及時發現和披露公司違規行為（劉建勇和張雪琪，2020），提高信息透明度。李琳等（2017）發現年報問詢函和被問詢公司的回復函披露之后，股票價格下跌，且披露前內部人減持對股價的負面反應更為強烈，這說明內部人受此類函件敏感風險信息的提示，為規避損失而提前減持;但股票市場對上市公司回函的反應明顯為正，上市公司積極配合證券交易所的監督，具有積極的市場效應（陳運森等，2018）;得益于年報問詢函對公司財務報告環境的改善，年報問詢函有助于降低公司股票買賣價差風險和增加公司盈余反應系數（Johnston & Petacchi，2017）。

問詢函促進信息披露質量的提高，并且具有“行業溢出效應”，具體表現為未收函公司在下一年度披露了更詳細的信息（JENNIFER et.al，2018）。此外，問詢后的并購重組報告書信息（包括前瞻性信息和歷史性信息）含量有所提高，被問詢樣本的信息披露改善情況越好，重組成功概率越大，未來的市場業績也更好（李曉溪等，2019）。公司披露的改進與信息不對稱的減少和訴訟風險的降低有關。

（二）外部監督

監管問詢呈現出如下特征：問詢函發放及時、熱點問題跟進及時、問詢專業化程度高、問詢內容以信息披露、公司治理、重大事項和潛在風險為主等（殷紅，2019）。問詢函通過對公司的運營情況進行監控，吸引政府注意力，引起投資者等資本市場參與者的關注，強化公司的外部治理效應，對公司的行為具有直接和間接監督作用。

從盈余管理角度來說，公司的盈余管理行為在監管問詢后會得到抑制。盈余管理被抑制或降低的幅度與同一財務報告被問詢次數和前一年收函的總數目成正向關系，且根據問詢函涉及內容等的不同，問詢函的細分特征對盈余管理程度的降低也有影響（陳運森，2019）。

從公司內部治理來看，大股東基于利益輸送的目的，實施“掏空”行為在內部控制較差的公司中更容易出現。一方面，問詢函發揮管制職能，迫使被問詢公司整改并完善信息披露，使得大股東的“掏空”行為更容易被曝光，進而引起政府等利益相關者的關注，發揮直接監督作用;另一方面，由于市場監督有效，若“掏空”行為得到確認，問詢函向市場傳遞“掏空”這一負面消息，可以誘使投資者“用腳投票”，抑制大股東“掏空”行為，發揮間接監督作用。因此，問詢監管可以抑制大股東“掏空”，且“掏空”關鍵事項問詢函對大股東“掏空”行為的抑制作用在內部控制治理水平較差的公司中更強（聶萍和潘再珍，2019）。

從公司外部治理來看，收到意見函后，公司對信息的披露被核實并發生改變，降低了分析師預測誤差、分歧度和樂觀性偏差（Wang，2016），強化分析師等的外部監督和治理角色，發揮治理效應（Bozanic et.al，2017）。

（三）聲譽假說

聲譽是一種特殊的無形資產，與社會心理行為等相聯系。正所謂“水能載舟，亦能覆舟”，這把“雙刃劍”究竟是在升值一端，還是貶值一端，往往要經過深思熟慮的權衡。上市公司、經理人、審計師、分析師等市場參與者都有維護與提升聲譽的動機。聲譽的好壞，與利益直接掛鉤。交易所問詢函之所以能夠發揮監管作用，很大程度上依賴于市場主體對聲譽成本的考量。

從審計師角度來看，已有研究發現證券交易所問詢機制傳遞了風險信息。收到年報問詢函的公司，其審計費用更高;審計定價的提高是審計師針對風險溢價要求補償的結果，而不是審計成本的提高（沈萍和景瑞，2020）。問詢函監管對上市公司的年報具有“卸妝”作用，具有風險預警的效果。投資者可據問詢函來調整被問詢公司的風險評估水平，而投資者和監管層的目光焦點聚集在上市公司，這使審計師面臨的處罰風險提高，審計師聲譽受損（劉啟亮等，2013）。出于聲譽維護的動機，審計師會顯著提高那些收到年報問詢函的公司的審計費用（陳碩等，2018），降低當年審計報告的激進程度，提升審計質量（陶雄華和曹松威，2019）。

從經理人角度來看，未能實現的業績目標，會給經理人造成壓力，同時帶來聲譽成本，可能導致其在勞動力市場上的失勢。相比未被問詢公司，被問詢公司收到年報問詢函后，管理層業績預告積極性提高，預測精確度增加，且預告文本信息質量改善（李曉溪等，2019）。

從企業自身角度來看，避稅行為對企業聲譽造成了影響，使得投資者對企業形象的認知轉變，對收到與稅收相關的SEC意見函的公司的估值水平較低，但收函公司在后期減少了他們的避稅行為（Kubick et al，2016）。

四、結語

在黨的十九大報告強調“轉變政府職能，創新監管方式”背景下，年報問詢這一制度是否發揮應有的監管作用，實務界與學術界高度關注。本文對問詢函相關研究陳述下列幾點粗淺思考：首先，問詢函內容涉及廣泛，既有關于財務報告的內容，也有關于公司治理、企業發展戰略方面的內容，因此，在發放問詢函時，要衡量風險性與保密性，保證信息披露的適當有效性。其次，企業并購過程中的商譽風險隱患不可謂不是個“雷災區”，這就啟示我們思考問詢函是否能夠抑制商譽泡沫？最后，可以將研究轉向于問詢函內容的文本分析來探討問詢函是否具有信息含量呢？進一步猜想，管理者能力與問詢函之間是否存在相關關系呢？這些想法，或許有助于拓展問詢函相關的研究。

參考文獻：

[1]張俊生，湯曉建，李廣眾.預防性監管能夠抑制股價崩盤風險嗎？——基于交易所年報問詢函的研究[J].管理科學學報，2018，21（10）：112-126.

[2]陳運森，鄧祎璐，李哲.非處罰性監管具有信息含量嗎？——基于問詢函的證據[J].金融研究，2018（04）：155-171.

[3]李曉溪，饒品貴，岳衡.年報問詢函與管理層業績預告[J].管理世界，2019，35（08）：173-188+192.

[4]陶雄華，曹松威.證券交易所非處罰性監管與審計質量——基于年報問詢函信息效應和監督效應的分析[J].審計與經濟研究，2019，34（02）：8-18.

[5]劉建勇，張雪琪.非處罰性監管、公司違規與風險承擔[J].財會通訊，2020（04）：77-81.

（作者單位：云南財經大學）

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