石 光 宋芳秀

（1.國務院發展研究中心金融研究所，北京 100010；2.北京大學經濟學院，北京 100871）

一國貨幣要成長為國際貨幣，根源在于全球對其長期保持幣值穩定、 具備償還能力具有信心。 這需要多種支撐因素，如GDP 和國際貿易規模。［1］關心這兩個指標的潛在邏輯是，經濟實力越強、貿易規模越大，則其貨幣償還能力越強。 但GDP 和貿易是流量指標，未反映存量財富。 資產規模是重要的綜合性指標，是歷年投資累計形成的存量，能在未來持續帶來產出。 資產規模越大，對國際貨幣地位的支撐能力越強。從地理分布看，一國資產可分為境內資產和境外資產兩類。［2-3］由于缺乏成熟的、 跨國可比的國家資產負債表統計，境內資產規模難以準確核算。 但境外資產具有成熟的統計體系，國際投資頭寸表提供了國家（或地區）在境外的資產和負債數據，具有很強的研究價值。［4-5］此外，境外資產流動性更高，在一國債務違約時可快速變現，因而對貨幣的支撐作用更突出。［6］

基于國際投資頭寸表，重點分析美國的境外資產負債特點，主要研究以下問題：一是剖析美國境外資產負債的總量、結構、變動趨勢；二是分析美國境外資產變動與美元國際地位（衡量指標包括美元指數，美元在貿易計價、外匯儲備重點的地位等）的關系；三是對比研究日本、德國、英國，這三國貨幣也是當前最重要的國際貨幣。 對美國境外負債變動與美元國際地位的分析，一方面有助于理解美元的國際貨幣地位在美國長期維持高負債方面所發揮的作用，說明貨幣國際化的重要性和必要性；另一方面有助于更全面地理解美元及其他貨幣國際地位的影響因素，對一國貨幣的國際化尤其是人民幣國際化的路徑選擇具有指導意義。

一、美國對外資產負債的總量、結構及變動趨勢

國際投資頭寸表反映了在特定時間點上一個經濟體的對外金融資產及負債的存量。［7-8］國際投資頭寸表本質上屬于資產負債表，但它統計的是一國在境外的資產負債。（1）境外資產和境外負債的差額為國際投資凈頭寸。 國際投資凈頭寸為正，則該國對世界其他國家為凈債權國，否則為凈債務國。

在經濟高度全球化背景下，跨境投資累計形成的存量構成一國的境外資產，對被投資國而言則為境外負債。 根據投資性質，跨境投資包括直接投資、證券投資、金融衍生品投資、其他投資、儲備資產五大類。 從期限看，直接投資偏長期、穩定性較高，證券和衍生品投資偏短期、流動性較強。［9］從目的看，直接投資、其他投資（主要是貿易信貸）的生產性強，側重于跨國產業鏈布局，證券和衍生品投資多追求升值和分散風險。 從投資主體看，有些國家的跨境投資以私營企業、居民等市場主體為主，有些國家的跨境投資則以政府投資為主［10］，這與一國資本賬戶的開放程度密切相關。［11-12］美國是全球境外資產和負債規模最大的國家［13-15］，具有以下特征：

（一）美國凈負債總額已達GDP 的七成，國際金融危機和新冠肺炎疫情沖擊是兩次加速點

2007 年以來，美國凈負債以前所未有的速度膨脹，2007 年至2020 年間美國凈負債規模增長10 倍。（2）2008 年國際金融危機爆發后，美國國際投資狀況急轉直下， 始終呈現入不敷出的狀態。2010 年之前，美國國會和美國聯邦政府尚有控制凈負債規模的較強意愿， 凈負債規模有升有降，經濟向好的年份美國凈負債規模會明顯縮小。2007 年美國凈負債總額為1.3 萬億美元，2010 年后隨著美聯儲實施第二和第三輪量化寬松貨幣政策，美國凈負債總額一路擴大，2019 年增至11萬億美元，2020 年因實施新冠肺炎疫情救助驟增至14 萬億美元， 美國凈負債總額已高達GDP 的七成。 這意味著，如果全部境外債權人同時要求美國償債，那么美國在出售全部境外資產用于償債的條件下，還要付出一年經濟產出的七成。

當前美國凈負債總額達到如此大的規模，原因主要有兩個方面：第一，從直接原因看，美元是主要國際貨幣， 美國的外債主要用美元計價，資產負債不存在幣種錯配。 根據IMF 的統計，新興市場經濟國家政府的外債規模若達到本國GDP的三成左右， 金融市場上就可能產生恐慌情緒，引發資本外流和貨幣危機。 在美元計價體系下，美國之外的國家可能產生的“外債高企→外匯儲備耗盡→資本外流→貨幣危機” 的惡性循環，在美國不會產生。 第二，從更深層次看，近年來美國經濟在全球的領先優勢雖在縮小，但美國仍是全球最強經濟體。 2008 年國際金融危機和2020 年新冠肺炎疫情最緊張時，在避險情緒下，各國的資金仍大量流向美國， 美元指數短期內不降反升。 美國大規模舉債，本質上是對其經濟實力的透支， 美國試圖通過短期刺激換取經濟復蘇和恢復增長，進而長期內熨平負債。只要美國經濟在全球的相對優勢仍在，這種情況還可能持續下去。但從歷史趨勢看， 它的可持續性在下降，1989 年之前美國尚為國際凈債權國，但此后一直處于凈負債狀態，且凈負債的規模在不斷擴大（見表1）。

表1 美國凈負債規模：分階段平均值

（二）政府負債是美國凈負債的主要驅動因素

凈負債表明美國在其他國家的資產少于其他國家在美國的資產， 這主要有兩種可能原因：一是其他國家看好美國經濟，認為美國經濟的長期增長前景好，投資收益率高。 如果這一解釋成立，則其他國家對美國的FDI、股權投資的規模會很大，因為FDI 的流向反映了產業競爭力和跨國產業鏈布局， 股權投資能帶來相對較高的回報。二是全球各國將美國資產視作安全資產，在低風險偏好下，投資美國是最安全的。 如果這一解釋成立，則其他國家會大量投資美國債券，因為美國債券的收益率不高但較為穩定，尤其是國債和高等級公司債。

上述兩個原因都存在，但以后者為主導。國際投資頭寸表中， 境外資產主要分為四類（見圖1）。2020 年， 對美國凈負債貢獻最大的是證券投資，其次是FDI，再次是其他投資，金融衍生品內外基本平衡。 其中，其他投資主要是貿易信貸、跨境存貸款、 跨境保險等，2020 年的凈負債為2.1 萬億美元， 構成美國凈負債的15%；FDI 凈負債為2.5萬億美元，構成美國凈負債的17%；證券投資凈負債為9.9 萬億美元， 在美國凈負債中的占比高達68%。（3）

圖1 2020 年美國境外資產、負債：分項目規模

證券投資項下形成高負債的主要原因是美國聯邦政府大舉借債。 證券投資帶來的凈負債中，八成以上是美國國債等長期債券。2020 年，美國9.9 萬億美元的證券投資凈負債中，8.9 萬億美元為債券，其中8.4 萬億美元為長期債券。從長期債券結構看，國債（4）的占比達到52%，其他是公司債和地方政府債券等。 美國政府不斷透支信用，境外持有的美國長期債券中，國債的比重持續提高，2006 年只有34%，2011 年之后都在50%以上， 這與2008 年國際金融危機后美國實施量化寬松貨幣政策、政府大規模舉債基本重合。

FDI 凈負債是美國對外凈負債的第二大來源，但規模明顯小于證券投資凈負債。2016 年，美國由FDI 凈輸出國變為凈輸入國，這是重要的轉折點。 2003—2015 年，美國一直是FDI 資本凈輸出國，即美國投向其他國家的FDI 存量要大于其他國家投向美國的FDI 存量。2016 年這一趨勢逆轉，美國成為FDI 資本凈輸入國。 進一步看，FDI資金可分為股權和債權兩類，美國股權FDI 逆轉是主要原因，債權FDI 總體保持穩定。 需要注意的是，2016 年是美國FDI 存量逆轉的年份， 而美國FDI 流量（當年FDI）逆轉的出現時間要更早，在2012 年前后。 2012 年以來美國對全球FDI 的吸引力有所增強，有幾個可能的原因，一是美國力推“制造業回流”，吸引歐洲、日韓、中國臺灣等地的高科技企業赴美投資； 二是中國鼓勵企業“走出去”， 特別是2015 年前后中國企業赴美投資規模明顯增加。

（三）“資產高收益、負債低成本”使得美國高負債局面仍可維持

美國的境外資產大多為高收益資產（如FDI、股權投資），其他國家持有的美國資產（即美國的境外負債）大多為低收益資產（證券投資、債券投資），這有利于美國繼續維持其高負債格局。

一是FDI 的回報率一般高于證券投資。 美國企業積極在新興市場經濟國家投資建廠，優化產業鏈布局， 導致美國境外資產中FDI 的占比高，20 世紀90 年代的占比接近40%， 目前的比重仍在30%左右，而其他國家持有的美國資產中，FDI的占比僅為20%左右。

本區化探異常，尤其是1∶1萬土壤地球化學異常，對評價、預測礦體起到重要的指導作用，對本區找礦指導意義重大，具有很好的指示性作用，大部分異常均由礦化所引起，異常規模直接反映了礦體規模。

二是股權型FDI 的回報率一般遠高于債權型FDI。美國境外的FDI 資產中，85%左右是股權型FDI，而其他國家持有的美國FDI 資產中，股權型FDI 的占比明顯更低，20 世紀80 年代僅有50%左右，2010 年之前只有70%左右。

三是證券投資中，股票投資回報率一般高于債券投資回報率。 美國在境外的股票投資的占比達到七成，債券僅占三成。 其他國家對美證券投資中，股票債券是三七開，與美國恰好相反。

資產高收益、負債低成本的有利匹配，使得美國雖然對外總體資不抵債， 但仍然可以維持。從境外負債看， 美國國債是其境外負債的主體，美國的付息成本很低，不斷借新還舊就能滾動維持。 從境外資產看，美國在中國等新興市場經濟國家有大量FDI，股票投資也在不斷增加，FDI 和股票投資的收益率（經常能達到10%以上）往往高于美債收益率。

簡單估算，假設美國境外負債全部為美國國債，境外資產全部為FDI；假設美國國債收益率為2%，FDI 回報率保守估計為6%。 那么，如果僅以付息現金流平衡為目標，美國的境外負債可以達到境外資產規模的3 倍。 目前美國境外負債約為43 萬億美元， 僅為境外資產 （規模為29 萬億美元）的1.5 倍，遠未達到3 倍。 進一步的問題是，其他國家是否會拋棄美債，轉換為其他資產。目前全球還沒有能夠替代美國債券的大體量、高流動性資產。 全球黃金總價值約10 萬億美元，規模遠低于美國國債，且黃金的流動性低、價格波動大。 全球仍可能在相當長時期內繼續持有美國債券，各國缺乏可替代美國債券的安全資產是關鍵原因。

（四）全球視角下，美國境外資產占比的降幅遠大于境外負債占比的降幅

20 世紀70 年代以來， 在各國金融加速開放背景下，全球跨境資產的規模大幅增長。 理論上，全球跨境資產之和應等于跨境負債之和，這與全球進口應等于出口的道理是相同的。 IMF 統計的207 個國家和地區中，133 個國家和地區有系統的境外資產負債統計（其他多為小國，境外資產負債規模很小）。2019 年，全球各國境外資產合計為164 萬億美元， 境外負債合計為168 萬億美元，差額為統計誤差。

近年來，全球跨境資產高速增長，美國的相對重要性有所稀釋，美國占全球跨境資產的比重有所下降。 從跨境資產和負債兩個維度衡量，美國境外資產占全球境外資產的比重從1980 年的37.9%降至2019 年的17.8%，美國境外負債占全球境外負債的比重從1980 年的29.6%降至2019年的24%。 對比來看，美國境外資產占全球的比重縮水超過五成，但境外負債占比的縮水僅為二成。 也就是說，從全球占比的角度看，美國的境外資產和負債都在縮水，但美國境外資產的縮水幅度更大，明顯大于美國欠其他國家債務的縮水幅度。同時，對比來看，當前美國GDP 占全球的比重約為24%， 美國境外負債占全球的比重約為24%，二者基本相當。

二、美國對外負債與美元國際地位的關系

當前美國大規模的對外負債狀態，在人類歷史上可能前所未有。 接近可比的案例是19 世紀的英國，當時英鎊是國際主導貨幣，但有幾點明顯不同： 當時全球跨境資本流動幅度遠低于當前；英鎊實行金本位制，存在供給約束；英國政府債券規模遠低于當前的美國。 當前美國負債是否仍有增長空間？ 高額負債是否會動搖美元的國際地位？ 這種動搖作用是漸進的， 還是存在臨界點——只要在臨界點之前美元就仍然安全？ 美國是否會債務違約？ 或通過美元貶值稀釋外債？ 對上述問題，學術和政策研究中爭論很多。

總體來看，國際貨幣地位受制于多重影響因素。 外債是重要因素之一，但不是唯一因素，也不存在簡單線性關系。 美國對外負債長期不利于美元國際地位，但短期內市場情緒、經濟前景等也會影響美元走勢。 美國從1989 年至今長期為凈外債國， 但同期美元卻一直是主要國際貨幣。2000—2007 年美國對外凈債務持續縮小，這一期間美元的國際地位明顯增強，但同期美國對外貿易卻出現大幅逆差。 德國、日本雖然均為凈債權國，但其貨幣的國際地位低于美元。

美國境外資產和負債的結構錯配（境外資產高收益，境外負債低成本），有助于弱化美國高負債的不利影響。 美元貶值有助于稀釋外債負擔，這是國際貨幣地位賦予美國的特殊優勢。 當前尚無其他貨幣可以替代美元，如果拋棄美元，其他貨幣也難以獲得國際主導地位。 在沒有其他更好選擇情況下，美元仍可能繼續維持國際主導地位。

（一）美元資產和負債計價幣種不同，美元貶值可以隱性地轉嫁債務成本

美國可通過美元貶值減輕外債負擔，更加隱性地轉嫁債務成本。 從國際收支理論角度看，受益于美元的國際儲備貨幣地位，美國的境外資產多以其他貨幣計價（如美國企業在中國的直接投資），但境外負債多以美元計價（如中國持有大量美債）。 在資產和負債幣種錯配情況下，美元貶值導致其凈外債減少。 美國統計數據支持上述邏輯，在美元大幅貶值的年份，即使美國經常賬戶仍存在大幅逆差，但美國凈外債總額往往不升反降（見圖2）。 國際金融危機前的2002—2007 年，美元處于貶值區間。 根據美國國會相關測算，2006 年美國經常賬戶赤字為8114 億美元， 但美國凈外債僅增加約3000 億美元。2007 年，美國經常賬戶逆差6380 億美元， 但美國凈外債不升反降。 貿易赤字沒有等額增加美國外債負擔，主要原因是美元貶值導致的凈債務縮水。

圖2 美元匯率波動與美國國際投資凈頭寸

在國際金融市場大幅動蕩時期，美元作為安全資產的作用更加突出。 這產生不對稱效應，增強了美國的危機應對能力，但加劇了其他國家金融市場的動蕩。 從2008 年國際金融危機和2020年3 月新冠肺炎疫情導致的國際金融動蕩看，即使美國處在金融危機的“震中”，但市場在恐慌情緒下，仍然拋售其他資產，更多持有美元資產。 上述資產轉換推動美元指數上升，其他國家則出現資本外流、貨幣貶值。 存在這種不對稱性的根本原因是美國在國際貨幣和金融治理體系中的中心地位。

（二）政府債務膨脹，不利于美元的國際地位

政府負債是美國對外負債的重要原因。 美國國債存量規模約為20 萬億美元，其中約1/3 由境外持有。 中國、日本是最大持有者，分別持有超過1 萬億美元的美國國債。

2008 年國際金融危機和2020 年新冠肺炎疫情兩次危機期間，美國均經歷了政府債務急速膨脹、美元快速貶值的過程。 這兩次的過程十分相似，均表明負債急速增加不利于維護美元的國際地位。2008 年國際金融危機后，為應對經濟危機，美國政府債務急速膨脹。 2008—2012 年，短短5年內，政府債務率從60%升至100%。 在此期間，美元有效匯率從2009 年1 月111 的高點降至2011 年7 月的95。 2014 年后，隨著美國經濟逐步復蘇，政府債務率企穩，美聯儲開始退出量化寬松貨幣政策，此后美元開始走強，有效匯率快速升至120 以上，2019 年10 月達到130 的高位（見圖3）。

圖3 美國政府債務率與美元有效匯率：總體存在負相關關系

2020 年新冠肺炎疫情爆發后，美國政府債務再次急速膨脹， 美元匯率的變化趨勢與2008 年國際金融危機后相似，經歷了兩個階段：一是在危機動蕩期間，市場高度恐慌，避險需求是美元匯率的主要決定因素，美元作為安全資產，有效匯率大幅上漲（類似2008 年4 月至12 月的美元走勢，持續約半年時間）。 二是市場恐慌結束后，美國長期經濟基本面成為美元匯率的主要決定因素，美元有效匯率大幅下降（類似2009 年1 月至2011 年7 月的美元走勢，持續時間約兩年半）。

美國政府債務近十余年膨脹的規模和速度，在過去半個多世紀前所未有。 從20 世紀60 年代至今， 美國政府債務主要經歷了三輪快速膨脹。第一輪是20 世紀80 年代到90 年代中期， 政府債務率從30%增至65%， 當時的背景是20 世紀70 年代兩輪石油危機后， 美國經濟陷入滯漲，80年代美聯儲采取高利率抑制通脹。第二輪是2008年國際金融危機后，美國政府債務率從60%增至100%。 第三輪是新冠肺炎疫情后，美國政府債務率從100%升至接近130%。 每一輪債務膨脹，都比之前規模更大、用時更短。 這一方面體現了美元國際地位顯著增強了美國政府的危機應對能力。 另一方面，這種能力的透支也并非是毫無限制的。 美國目前仍是全球最大經濟體，爆發全球性危機時，相對其他國家仍然有優勢，這是美國可以不斷擴大負債的根本支撐， 但從長期來看，美國經濟體量的相對優勢正在不斷縮小。

（三）貿易逆差是美國凈負債增加的重要原因，但不能解釋全部

美國凈負債的演變趨勢與貿易逆差高度重合。 從1998 年開始，美國的貿易逆差持續擴大。在此之前，美國貿易也存在逆差，但規模較小，并且在部分時期國際收支狀況有所改善， 例如，1987—1991 年美國的貿易逆差從1447 億美元降至286 億美元，已接近達到貿易平衡狀態。 1992年后， 美國的貿易逆差不斷擴大，1998 年達到1627 億美元，2006 年次貸危機前達到7700 億美元的峰值。 國際金融危機后，美國的貿易逆差有所下降，但2010 年后基本保持在5000 億美元以上。 貿易逆差本質上是美國的需求超過生產，通過進口來彌補，流向中國、日本等出口國的美元，又通過購買美國債券回流，形成了美國的對外負債。 因此，貿易逆差是美國凈負債的重要原因。

但是，美國的對外凈負債不能全部用貿易逆差來解釋。一個突出事實是，2001 年至2007 年美國凈負債在減少， 但同期貿易逆差卻持續擴大。這有以下幾個方面的原因： 一是2001—2007 年是次貸危機發生前、美國房地產等資產價格持續上漲的時期， 其他國家通過證券投資、FDI 等投資美國的資金在增加，資本賬戶資金的流入抵消了經常賬戶資金流出。 二是2001—2007 年是美元貶值期，美元有效匯率從近130 降至100 左右。 由于美國境外資產多以其他貨幣計價，美國對外負債以美元計價，美元貶值改善了美國的國際投資頭寸。

三、其他國家境外資產負債狀況與其貨幣國際地位

IMF 統計的133 個國家中，95 個國家的國際投資頭寸為凈負債狀態，占比超過七成，只有38個為凈資產狀態。 2019 年，95 個國家的凈負債總額為20.8 萬億美元， 其中美國的凈負債為11 萬億美元，超過其他94 個國家的凈負債總和。 凈負債規模較大的國家包括美國、西班牙（1 萬億美元）、英國（0.8 萬億美元）、巴西（0.7 萬億美元）、愛爾蘭（0.7 萬億美元）、澳大利亞（0.7 萬億美元）、墨西哥（0.6 萬億美元）、法國（0.6 萬億美元）、印度（0.4 萬億美元）、土耳其（0.3 萬億美元）、印尼（0.3萬億美元）、希臘（0.3 萬億美元）。 排名第二的西班牙的凈負債僅為美國的1/10。 這些凈負債國中，西班牙、愛爾蘭、法國、希臘都是歐元區國家，也是引發歐債危機的主要國家。新興市場經濟國家中，巴西、墨西哥、印度、土耳其、印尼對外負債規模大，這些國家的幣值也不太穩定，匯率有時會出現大幅波動。

存在對外凈資產狀態的主要是出口競爭力比較強的國家和地區，包括日本（3.3 萬億美元）、德國（2.8 萬億美元）、中國（2.1 萬億美元）、中國香港（1.6萬億美元）、挪威（1 萬億美元）、新加坡（0.9 萬億美元）、荷蘭（0.8 萬億美元）。 這些國家和地區的貨幣信用良好，是美元之外的重要國際貨幣。

對外資產和負債規模大的國家，大多是傳統發達國家。 除美國外，有三類國家和地區值得關注：一是高度開放的小型經濟體，包括盧森堡、荷蘭、愛爾蘭、中國香港、瑞士等，其境外資產和負債都位居全球前列。 二是英國，英國境外資產和負債的絕對規模都僅次于美國， 位居全球第二位。 更重要的是，從相對規模看，英國境外資產和負債分別達到其GDP 的5.2 倍和5.5 倍， 遠超美國的1.4 倍和1.9 倍。 三是其他歐洲大國，法國、西班牙、德國境外資產負債相對GDP 的規模也高于美國。 這些歐洲國家雖然在全球經濟中的份額呈下降態勢，但其境外資產仍然龐大。

四、啟 示

第一， 美國國際投資凈負債規模雖然很大，但多方面因素仍支持其具有可持續性。 一是美國“境外資產高收益、 境外負債低成本” 的有利組合，使其付息現金流壓力小，甚至可能存在凈收益。 二是美國國債仍是最大規模的安全資產，沒有其他資產能夠替代其作用，全球大規模拋售美國國債的可能性不大。 三是美國“境外資產以其他貨幣計價，境外負債以美元計價”的有利匹配，使得美元貶值能夠較為隱性地減輕美國債務負擔。 四是從相對意義上看，美國境外負債占全球各國境外負債總額的規模約為1/4， 與美國GDP的全球份額基本相當，并未過高。

第二，美國外債規模不斷擴大，長期不利于美元國際地位， 但短期內美國仍具有騰挪空間。美國對外高負債情況下，美元沒有線性地、持續性地走弱，反而經常在兩類時期繼續走強。 一是國際金融危機極度動蕩期， 美元是安全資產，全球競相購買美元資產或持有美元現金，導致美元指數升高。 2008 年國際金融危機、2020 年新冠肺炎疫情沖擊下，美元都呈現出這一特征。 二是危機趨于平靜或危機結束之后，美國貨幣政策轉向會促使美元升值。 2022 年2 月以來，美國通脹率上升，美聯儲提前結束量化寬松貨幣政策，這促使美元指數明顯回升。

第三，美元的主要國際貨幣地位，是美國能夠大規模借債的關鍵。 貨幣國際化能夠對一國帶來巨大利益，這也是歐元、日元力推國際化的重要原因。 這種利益至少體現在大幅提升對外借債能力上，這增強了一國的資源動用能力并擴大了政策調控空間。 英鎊、瑞士法郎也是重要的國際貨幣， 其背后也具有龐大的境外資產作為支撐。對比來看，有序推進人民幣國際化是我國金融開放的長期戰略目標，當前我國境外資產負債規模較發達國家和我國經濟體量仍然偏小，這與金融開放程度、資本賬戶管制、金融市場深度等密切相關，需要在長期內逐步完善。

注釋：

（1）它將一國作為整體，統計該國對所有其他國家的資產和負債。即將一國內部不同主體之間的資產和負債互相抵消，只統計該國對境外的資產和負債。

（2）美國2020 年數據為2020 年3 季度末數據，全年數據尚未公布。

（3）美國的儲備資產為0.6 萬億美元，規模很小，在此忽略不計，國際投資頭寸表中，只在資產項下有儲備資產（沒有儲備負債），主要是黃金，此外還有少量SDR、存款等。

（4）Treasury bonds and notes.