不同產權性質下財務柔性對現金股利政策的影響

馮夷

股利政策對企業的投資、融資決策有著深厚的影響，企業可以通過發放現金股利對內部盈余進行分配。制定高的現金股利政策就是將企業自身的盈余更多地用于發放給投資者，提高了投資者的回報，在市場中傳遞積極的信號，但減少了企業自身的現金流，在面對更好的投資機會或者面對突發狀況時，不能及時應對;而制定較低的現金股利支付政策就是將盈余更多地繼續持有或者用于再投資，這將很大程度上使投資者利益遭受損失。因此，制定合適的現金股利支付政策，保持適當的財務柔性至關重要。本文通過對不同產權性質下財務柔性對現金股利政策的影響進行研究，為企業制定股利政策和保持財務柔性提供一定的借鑒。

一、財務柔性的定義

財務柔性的定義最早由西方學者提出。Heath（1978）認為對于不確定情況的發生，具有財務柔性的企業能夠更好地應對。鄧康林、劉明旭等（2013）通過研究發現在外部環境不穩定的情況下，企業會更注重積累財務柔性，并且通過研究發現，現金股利支付水平與財務柔性儲備量呈正向關系。曾愛民、張純等（2013）通過研究發現，當企業遭受較大不利環境的沖擊時，例如金融危機等，財務柔性儲備量多的企業能夠在危機中展現更高的生存能力，較少受到融資約束的影響，更能抓住投資機會，進而在大環境不利的影響下還能改善企業的年度財務業績。謝赤，馬有源等（2017）通過研究發現，財務柔性儲備量與現金股利支付之間呈反向關系，由于財務柔性較高的企業，為了不受或者減少外部環境對本企業的影響，更傾向于將利潤留存于企業內部，以應對不時之需，能夠及時抓住投資機會，占領市場。所以，財務柔性儲備較多的企業反而更不愿意支付現金股利。

二、影響財務柔性的內部因素

（一）現金儲存量。企業在生產經營中的每個環節都需要資金的支持。企業不管是在初創期、成熟期還是穩定期等都需要儲備足夠的資金，用于確保企業生產經營的穩定性，預防不確定情況的發生以及能夠抓住好的投資機會。但如果過多現金留存在內部，也會使資金的使用效率達不到最大化。所以，企業需要根據自身發展階段、自身生產經營狀況、經濟市場環境等保持合適的現金儲備。在變化多、競爭激烈的市場環境下，長期具有穩定的財務柔性儲備并根據不同的市場狀況對財務柔性儲備進行調整，能夠促使企業在市場中占領領先地位，保持穩定發展。

（二）負債融資能力。負債水平高的企業比負債水平低的企業所面臨的不確定因素更多，市場風險更大，容易導致企業面臨財務危機。低負債水平能夠提高企業負債柔性，在日常生產經營過程中，企業應盡量減少通過負債渠道進行籌集資金，以維持企業通過負債獲取資金的能力，在危機發生時，企業就可以通過提高負債率籌集資金。另外，企業還能通過及時積極地償還債務提高自身的負債柔性，從而能夠提升企業信譽，更容易從外部獲取資金謀求自身發展。

（三）股利政策。企業籌集資金的方式有很多，發放股票是其中的一種。通過發放高的股利，能夠向市場傳遞企業經營良好的信號，能夠吸引更多的投資者對其進行投資，從而能夠提升企業的財務柔性儲備。以不同的形式發放股利對現金股利產生的影響不同，現金股利的發放會使企業內部的現金流減少，降低現金柔性。而股票股利的發放在保證給投資者分紅的前提下，不會減少企業的現金儲備量，維持了企業的現金柔性，能夠提升權益柔性。我國現階段實行“半強制分紅”政策，這在一定程度上降低了企業的現金持有水平，進而對企業提升財務柔性產生了一定的影響。

（四）管理者過度自信。管理者過度自信會導致管理者認為自己能夠將現金用于更好的投資，從而會傾向于將更多的現金留存于企業內部，減少股利分配，這在一定程度上提升了企業的內部現金流，增加了企業的現金柔性，但由于過多的內部資金留存，以及過度自信的管理者會認為自己有能力控制好財務杠桿，使企業價值最大化，這往往會導致他們做出非理性的投資、融資決策，選擇一些高風險、高負債的融資手段，使企業的負債柔性降低。

三、現金股利政策與財務柔性

由于產權分離，管理者和股東之間，債權人和債務人之間的目標、利益存在不一致，導致企業不可避免地存在代理成本。企業為了解決代理成本的問題，改善公司內部治理和管理，會制定不同的現金股利分配政策。

從企業治理角度來說，經營權和所有權的分離導致了企業管理者和所有者的利益目標不一致，當企業內留存的現金過多、財務柔性過大，由于信息的不對稱，股東無法監督管理者是將資金用于企業價值最大化的投資，還是將資金用于對自己有利的活動，這時管理者就有可能侵犯股東的利益，股東想要解決這些因經營權和所有權分離而帶來的代理問題，就勢必會增加代理成本。提高現金股利支付率，能夠使可供管理者支配的資金減少，對其可能利用職權侵犯股東權利的行為有著制約的作用。并且，提高現金股利支付率也在市場上傳遞了良好的信號。所以，企業在財務柔性過高時，為了降低代理成本，會選擇支付較高的現金股利。

從企業管理角度來說，持有現金的動機有交易動機、預防動機和投資動機，在企業內部留存現金，保持一定的財務柔性能夠使企業維持穩定的日常生產經營活動，在環境不穩定的情況下能夠及時應對，并且在遇到好的投資機會時能夠抓住機會，使企業價值實現最大化，在市場競爭中占據優勢。分派現金股利會導致企業留存資金減少，降低財務柔性水平，從而可能會錯過好的投資機會，甚至無法滿足日常的生產經營活動，在外部環境不穩定時也無法即刻作出應對。所以，當企業財務柔性水平較低時，應當減少支付或者不支付現金股利，以適當提升財務柔性。

四、產權性質對財務靈活性與現金股利支付之間關系的影響

產權性質對財務柔性與現金股利政策之間的關系有一定的影響。分派現金股利的目的是為了降低代理成本，或是回報股東，向市場傳遞良好的信號，增強投資者對企業的信心，吸引更多的投資者向企業投資等。但現金股利支付得多，就會減少企業內部可用資金，降低財務柔性，企業需要根據自身所處的階段，在分派現金股利和積累財務柔性之間做選擇，或者說是在兩者之間做好平衡，作出更利于企業發展的決定。

國有企業隸屬于國家，國家擁有其所有權和控制權。相對于非國有企業來說，公眾對于國有企業更加信任，更愿意對其進行投資，國企不需要通過派發現金股利來向市場傳遞良好的信號。盡管國家在2001年頒布半強制分紅政策，并且隨著經濟的不斷發展，對政策進行過4次更新，不斷將股利分配的要求具體化，強制要求企業對股東進行分紅，保障投資者的利益，但國有企業由于其性質，受到的融資約束小，可以通過別的渠道籌集資金，進而對股權融資的需求較小。所以，在國有企業中，會削弱財務柔性對現金股利發放的積極影響，半強制分紅政策的頒布，對國有企業財務柔性與現金股利發放之間的關系影響也不明顯。

對于非國有企業來說，公眾對于非國企并不那么信任，非國有企業需要通過發放現金股利向市場傳遞良好的信號，才能吸引更多的投資者進行投資，所以，非國有企業通常會更傾向于發放較高的現金股利，這就不可避免地會減少企業的財務柔性。非國企相對于國企來說，面臨的經營風險更大，企業的成長性也相對更高，需要留存資金抓住更好的投資機會。并且非國企融資約束大，積累財務柔性更為困難，而半強制分紅政策對低財務柔性企業無疑是更加劇了他們資金短缺的負擔，甚至會影響企業的正常生產經營。因此，非國有企業如何能夠儲存足夠的財務柔性，滿足所需的現金股利支付這一問題需得到解決。

五、政策建議

（一）維持適當的財務柔性

非國有企業由于融資約束，受到各種經營風險，以及面臨各種潛在的投資機會等問題，非國企相比于國企更偏向儲存現金柔性，但又因企業性質的影響，支付現金股利支付所帶來的好處對非國有企業十分重要，所以非國企也更傾向于將財務柔性轉化為現金股利支付。因此，非國有企業財務柔性消耗大，積累困難，容易陷入財務柔性積累不足的風險。現在的大環境對于非國有企業累積財務柔性十分不利，但大環境的改變不是一朝一夕的事情，非國有企業需要從自己內部做起，優化企業內部的財務柔性管理，而不是一直等待政府或者銀行等機構的改變。

非國有企業應努力提升財務柔性的儲存效率，降低不必要的財務柔性損耗。比如加強內控，建立健全企業內部控制制度，防止由于信息不對稱、企業內部高管為了滿足自身的利益的行為，降低因積累財務柔性而導致的代理成本，提高企業儲存財務柔性的效率等。國有企業積累財務柔性相對容易，但財務柔性也并非越高越好，應當維持適當的財務柔性。財務柔性過高表示企業內部留存的現金過多，會產生持有現金的成本，并且，過低的債務水平會使企業無法很好地利用稅盾所產生的正面效應，會導致資金的使用效率降低，代理成本提升等問題。所以，國有企業也應當保持適合自身的財務柔性，將多余的財務柔性用于發放現金股利、進行投資，或者企業的生產經營方面等。

（二）合理分配現金股利

現金股利分配就是企業將多余的利潤用現金的方式分配給投資者。股利分配政策對于企業財務決策是很重要的一部分，會對企業的經營產生重大的影響。好的股利分配政策不僅能夠增強原有投資者的信心，還能夠吸引更多新的投資者，在市場上傳遞良好的信號，提升公司形象，幫助企業擴大經營。現金股利分配由于是將現金分配給股東，相比較股利分配更加直觀，能讓股東得到更切實的利益，對于股東滿意度的提高有一定作用，更能提高新老投資者的信心。對于財務柔性儲備充足的企業，企業對于儲備財務柔性的需求沒那么高，這時，企業可以將多余的利潤用于現金股利分配，使財務柔性發揮更大的價值，利用好股利分配帶來的好處，降低代理成本，向外界釋放良好的信號，對企業的長遠發展有利。對于缺乏法務柔性的企業，此時對儲備財務柔性的需求比較高，應該將提升企業財務柔性放在第一位，減少降低財務柔性的行為，減少發放現金股利，防止因過度發放現金股利導致無法維持企業正常生產經營活動的情況發生。

（三）完善資本市場監管制度

我國于2011年頒布了半強制分紅政策，起初是由于當時我國股利分配比較少，甚至有的企業不分配股利，所以頒布了這項政策，將股利分配與再融資資格聯系起來，對企業起到了制約的作用。在強制的政策下，第二年支付現金股利的企業迅速增加，比上年增加了50%，并且在之后的多年一直保持在50%以上。半強制分紅政策取得了顯著的成效，市場在法律的監管下，使廣大投資者的利益得到了保障。但是，這項政策卻對部分企業的正常生產經營造成了影響，干預了企業的發展，特別是對股權再融資需求比較大的企業，使他們融資的難度加大，加劇了他們陷入困境的風險。我國資本市場尚不完善，對于分紅的監管是有必要的，但必須適度，半強制分紅政策過于強制粗暴，財務柔性不足的企業想要提升財務柔性，股權融資是一個重要的有效的途徑，半強制分紅政策又要求企業達到現金股利發放的標準，這種矛盾不利于企業的正常生產經營，進而會影響企業的價值。半強制分紅政策略有不足，以下依據本人拙見有兩點改革意見：

1.分企業、分行業制定標準。不同的企業處于不同的成長期，應該試用不同的現金股利分配比例，對于剛上市的企業，正處于上升階段，對資金的需求量比較大，可以實行較低的現金股利分配比率，之后比率逐年提升，達到市場正常水平，這樣能夠在幫助企業度過艱難的時期，取得更迅速發展的同時，保護投資者的利益。另外，不同的行業也應該試行不同的現金股利分配率，較高利潤的行業可以實行高的股利分配率，對于需要迅速推進，資金需求量比較大的行業，例如高新技術行業，或者競爭比較激烈的行業等，應該實行較低的現金股利分配率。

2.監督企業合理分配利潤。企業想要得到良好的發展，只靠合理的現金股利分配率是不夠的，還需要合理分利潤分配管理機制。所以，證監會在監督企業按標準支付股利的同時，應該監督、引導企業建立合適的利潤分配管理機制，使企業能夠久遠地達到股利支付標準，實現穩定的發展。

（作者單位：桂林理工大學）

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