淺談券商收益憑證監(jiān)管與規(guī)范

文/威海市商業(yè)銀行 楊靜怡

2013年3月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，首次明確收益憑證是指證券公司發(fā)行的，約定本金和收益的償付與特定標(biāo)的相關(guān)聯(lián)的有價(jià)證券，屬于證券公司債務(wù)融資工具。

經(jīng)過(guò)9年的發(fā)展，券商收益憑證獲得了較為穩(wěn)定的市場(chǎng)份額。截至今年7月末，收益憑證市場(chǎng)存續(xù)規(guī)模為4297.11億元，已成證券公司業(yè)務(wù)板塊的重要組成部分。

2018年4月,人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)等四部委公布了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》(簡(jiǎn)稱“資管新規(guī)”)，并于2022年正式實(shí)施，我國(guó)理財(cái)市場(chǎng)迎來(lái)了全面凈值化運(yùn)行時(shí)代。在這一背景下，券商收益憑證以獨(dú)特的產(chǎn)品屬性愈發(fā)受到各方關(guān)注。因此，監(jiān)管部門和市場(chǎng)機(jī)構(gòu)需要對(duì)券商收益憑證的基本屬性、發(fā)展沿革、監(jiān)管環(huán)境進(jìn)行梳理分析，進(jìn)一步規(guī)范相關(guān)業(yè)務(wù)的開(kāi)展。

券商收益憑證的基本屬性

券商收益憑證可從本金保障和收益形式兩個(gè)方面進(jìn)行分類。前者可分為保本型與非保本型，后者可分為固定收益型與浮動(dòng)收益型。

在資金用途上，證券公司多以投向兩融業(yè)務(wù)、股票質(zhì)押式回購(gòu)等資本中介業(yè)務(wù)，國(guó)債、同業(yè)存單等標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)業(yè)務(wù)和創(chuàng)新業(yè)務(wù)為主。

近年來(lái)，衍生品期權(quán)交易也成為證券公司一大投向。在部分證券公司收益憑證產(chǎn)品合同中，還有約定用于補(bǔ)充公司運(yùn)營(yíng)資金、自營(yíng)投資等業(yè)務(wù)，這也體現(xiàn)出券商收益憑證具有“表內(nèi)融資”的特點(diǎn)，這與表外資產(chǎn)管理產(chǎn)品存在本質(zhì)上的區(qū)別。

以2022年7月固定收益型收益憑證的運(yùn)行表現(xiàn)來(lái)看，產(chǎn)品期限范圍在2-730天，其中7天至1年為主要期限品種，產(chǎn)品平均年化收益區(qū)間在2.41%-4.09%。

券商收益憑證的發(fā)展沿革

一、2013-2014年，“保本債權(quán)”時(shí)期

2013-2014年，券商收益憑證面世時(shí)，僅有“保本固定收益類”單一類別。此類收益憑證由于存在保本條款，債權(quán)屬性明顯，符合《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》中對(duì)其“債務(wù)融資工具”的定義。收益憑證到期時(shí)，證券公司承擔(dān)還本付息義務(wù)，債權(quán)兌付與證券公司自身信用掛鉤。

二、2014-2015年，“結(jié)構(gòu)化”特征初顯

2014-2015年，證券公司開(kāi)始將收益憑證與期權(quán)進(jìn)行結(jié)合，設(shè)計(jì)發(fā)行掛鉤型收益憑證。此類收益憑證有別于傳統(tǒng)債權(quán)“保本+固收”的模式，開(kāi)始出現(xiàn)“保本+固收+浮動(dòng)”，掛鉤標(biāo)的多以“滬深300指數(shù)”為主，產(chǎn)品呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)化特點(diǎn)。常見(jiàn)的期權(quán)類型包括：

二元期權(quán)。基礎(chǔ)的看漲/看跌期權(quán)，到期日標(biāo)的資產(chǎn)大于等于執(zhí)行價(jià)格，按高收益率實(shí)現(xiàn)收益；小于執(zhí)行價(jià)格，按低收益率實(shí)現(xiàn)收益。

價(jià)差期權(quán)。利用期權(quán)合約的行權(quán)價(jià)格不同，采取反向交易來(lái)賺取價(jià)差利潤(rùn)。以牛市看漲價(jià)差期權(quán)為例，同時(shí)買入/賣出行權(quán)價(jià)格較低/較高的看漲期權(quán)，鎖定最大收益為賣出與買入行權(quán)價(jià)格之差，最大損失為買賣期權(quán)的權(quán)利金凈支出，并據(jù)此設(shè)置高、低兩檔收益率。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)落于高低行權(quán)價(jià)格之間時(shí)，根據(jù)組合實(shí)際收益情況實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)收益。

鯊魚鰭期權(quán)。以單邊鯊魚鰭看漲期權(quán)為例，在看漲期權(quán)基礎(chǔ)上設(shè)置敲出機(jī)制，標(biāo)的資產(chǎn)高于敲出價(jià)格，按約定收益率實(shí)現(xiàn)收益；低于敲出價(jià)格，按資產(chǎn)實(shí)際收益情況實(shí)現(xiàn)浮動(dòng)收益。

三、2015-2018年，產(chǎn)品設(shè)計(jì)能力大提升

2015-2018年，掛鉤型收益憑證在內(nèi)嵌衍生工具的設(shè)計(jì)能力上得到進(jìn)一步提升，產(chǎn)品中的期權(quán)結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜，出現(xiàn)了“雪球”“鳳凰”等標(biāo)志性期權(quán)產(chǎn)品，收益分配模式也由“固收+浮動(dòng)”演變?yōu)榧兏?dòng)收益，極大地滿足了市場(chǎng)各類參與者的投資偏好。

雪球期權(quán)。同時(shí)設(shè)置敲出、敲入兩端障礙價(jià)格。標(biāo)的資產(chǎn)高于敲出價(jià)格，合約提前終止并按約定收益率實(shí)現(xiàn)收益。標(biāo)的資產(chǎn)始終位于敲出、敲入價(jià)格之間，按照滿期約定收益率實(shí)現(xiàn)收益。標(biāo)的資產(chǎn)低于敲入價(jià)格后回彈觸發(fā)敲出，按照敲出實(shí)現(xiàn)收益。標(biāo)的資產(chǎn)觸發(fā)敲入，存續(xù)期內(nèi)未敲出，按資產(chǎn)實(shí)際價(jià)格實(shí)現(xiàn)虧損。

鳳凰期權(quán)。鳳凰期權(quán)與雪球期權(quán)相似，區(qū)別在于鳳凰期權(quán)按存續(xù)期內(nèi)每月實(shí)際表現(xiàn)來(lái)計(jì)算收益。

四、2018年至今，加速發(fā)展新時(shí)期

2018年至今，券商收益憑證的發(fā)展更趨蓬勃。一方面，在資管新規(guī)出臺(tái)后的三年過(guò)渡期，商業(yè)銀行逐步退出了保本理財(cái)業(yè)務(wù)，作為市場(chǎng)上除存款外唯一合規(guī)的保本產(chǎn)品，券商收益憑證憑借更高的收益表現(xiàn)，迅速占領(lǐng)了市場(chǎng)。特別是資管新規(guī)實(shí)施后，7天至1年內(nèi)期限的收益憑證，充分發(fā)揮出對(duì)銀行理財(cái)?shù)奶娲饔茫l(fā)展速度不斷加快。

另一方面，早期的掛鉤型收益憑證，僅拿出固定利息部分掛鉤標(biāo)的，本質(zhì)上還是保本產(chǎn)品。而在這一階段，動(dòng)用部分或全部本金投資衍生品的“非保本”收益憑證開(kāi)始廣受資管機(jī)構(gòu)的青睞，紛紛制定實(shí)施相關(guān)的資管計(jì)劃、信托計(jì)劃以增強(qiáng)收益。雖然2020年發(fā)布的《標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則》將券商收益憑證認(rèn)定為非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，但因其靈活的期限結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)十分適配非標(biāo)資產(chǎn)期限匹配的監(jiān)管要求，仍具備明顯的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

券商收益憑證的監(jiān)管環(huán)境

近年來(lái)，券商收益憑證的形態(tài)創(chuàng)新和發(fā)展可謂極其迅猛，但是與之相匹配的監(jiān)管約束還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。

一、監(jiān)管文件出臺(tái)時(shí)間較為久遠(yuǎn)

當(dāng)前，針對(duì)券商收益憑證的監(jiān)管文件，只有2013年3月證監(jiān)會(huì)《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》和2014年9月中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)《證券公司開(kāi)展收益憑證業(yè)務(wù)規(guī)范（試行）（征求意見(jiàn)稿）》。這兩個(gè)重要監(jiān)管文件還都是征求意見(jiàn)階段，內(nèi)容相對(duì)寬泛，且出臺(tái)時(shí)間較為久遠(yuǎn)，在資管新規(guī)發(fā)布后未能根據(jù)當(dāng)前新的監(jiān)管框架進(jìn)行配套更新。

二、債務(wù)融資工具及表內(nèi)負(fù)債“非保本”的正當(dāng)性存疑

根據(jù)《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，券商收益憑證與證券公司債券、次級(jí)債相同，本質(zhì)為債務(wù)融資工具。債務(wù)融資工具到期未能足額兌付本息，應(yīng)視為債務(wù)違約。且收益憑證募集資金可用于證券公司運(yùn)營(yíng)資金和自營(yíng)投資，屬“表內(nèi)業(yè)務(wù)”，表內(nèi)負(fù)債到期的本息兌付應(yīng)與公司信用掛鉤。

類比商業(yè)銀行結(jié)構(gòu)性存款，與券商收益憑證同為表內(nèi)負(fù)債的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品，結(jié)構(gòu)性存款以商業(yè)銀行資本金及存款保險(xiǎn)為保障兌付本金，而券商收益憑證則可以通過(guò)合同條款規(guī)避表內(nèi)負(fù)債的保本義務(wù)。

券商收益憑證誕生初期發(fā)行的保本型收益憑證是符合其“債務(wù)融資工具”“表內(nèi)負(fù)債”屬性的。之后隨著業(yè)務(wù)創(chuàng)新，“非保本”收益憑證的合理性與合規(guī)性可能存疑，需要相關(guān)管理辦法進(jìn)一步明確和規(guī)范。

三、“非保本”收益憑證是否納入資管新規(guī)監(jiān)管框架

如果說(shuō)本金保障類收益憑證由于保本特性，有別于資管產(chǎn)品，那么部分具備“非保本”“衍生品”等多重高風(fēng)險(xiǎn)屬性的券商收益憑證，其投資標(biāo)的、運(yùn)作形式與市場(chǎng)上的資管產(chǎn)品可能區(qū)別并不大。僅由于其天生的“表內(nèi)負(fù)債”屬性，在投資集中度、投資者適應(yīng)性等關(guān)鍵指標(biāo)方面，便可自然規(guī)避資管新規(guī)約束，似乎有違“實(shí)質(zhì)重于形式”的監(jiān)管原則。

規(guī)范業(yè)務(wù)發(fā)展的思考與建議

一、完善制度，明確定位

要統(tǒng)籌考慮市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀與監(jiān)管導(dǎo)向，修訂完善《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定》《證券公司開(kāi)展收益憑證業(yè)務(wù)規(guī)范（試行）》兩個(gè)征求意見(jiàn)稿，從根源上明確券商收益憑證的產(chǎn)品性質(zhì)與定位，賦予“非保本債務(wù)融資工具”這一特殊產(chǎn)品形式必要的合理性、合法性解釋，確保該業(yè)務(wù)源頭合法、操作合規(guī)。

二、實(shí)質(zhì)區(qū)分，細(xì)化管理

建議按照“實(shí)質(zhì)重于形式”的原則，合理區(qū)分“保本”與“非保本”券商收益憑證的產(chǎn)品性質(zhì)。如，“保本”收益憑證類比銀行結(jié)構(gòu)性存款，“非保本”收益憑證類比銀行理財(cái)、資管計(jì)劃等資產(chǎn)管理產(chǎn)品，從投資方向、資產(chǎn)集中度、投資者適當(dāng)性管理、銷售渠道、信息披露等具體方面規(guī)范細(xì)則、區(qū)分管理。

三、聯(lián)動(dòng)協(xié)同，形成體系

自資管新規(guī)發(fā)布以來(lái)，商業(yè)銀行、理財(cái)子公司、基金、信托等分別出臺(tái)了與之相適配的監(jiān)管細(xì)則，進(jìn)一步完善了我國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管體系，然而券商收益憑證由于政策制定時(shí)間久遠(yuǎn)，難以融入當(dāng)前監(jiān)管體系實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一管理。建議通過(guò)上述措施，將券商收益憑證這一業(yè)務(wù)品種納入監(jiān)管框架，與現(xiàn)行監(jiān)管政策形成協(xié)同，確保業(yè)務(wù)健康合規(guī)發(fā)展。