投資組合視角下機構投資者治理行為分析：一個權變的觀點

摘要：作為獨立于管理層與股東之外的第三方力量，機構投資者在提高公司治理水平方面一直被國內外學者和政府監管部門寄予厚望。然而，目前公司治理領域有關機構投資者治理角色研究尚存在有效監督、無效監督、戰略合謀三種爭論。為回答機構投資者在公司治理中究竟發揮何種作用的問題，文章以企業兩類代理成本為切入點，從投資組合角度重新審視了機構投資者的治理行為，并結合不同內外情境解釋了其參與治理行為的權變觀點。基于委托代理理論和有限注意理論，利用2013—2017年我國滬、深A股上市公司樣本數據。通過定義監督型機構投資者，從投資組合權重與投資組合集中度兩個維度，采用固定效應回歸模型實證檢驗了機構投資者對公司兩類代理成本的影響，并運用工具變量法對結果進行穩健性檢驗，同時結合公司內外不同情境，借助分樣本檢驗辯證分析了機構投資者的治理行為差異。研究結果表明：投資組合作為機構投資者分散風險的投資行為模式，在參與治理的過程中表現出了“雙刃劍”效應，監督型機構投資者與投資組合集中度在降低大股東與中小股東之間第二類代理成本的同時，卻以提升股東與管理層之間的第一類代理成本為代價。進一步從外部市場環境與內部高管、控股股東三個方面，發現機構投資者在不同情境下的治理行為存在差異，具體表現為在欠發達地區與存在強權高管的上市公司內，機構投資者加劇第一類代理成本的現象表現得更為明顯;而公司內支持型控股股東的存在，則會加強機構投資者對第二類代理成本的抑制作用。上述研究運用權變的觀點，實現了從以往關注機構投資者“持股數量”向“投資組合集中度”研究的創新性轉變，在豐富機構投資者研究視角的同時，為以權變觀點看待機構投資者治理行為的合理性提供依據。研究一方面能夠幫助上市公司通過引入監督型機構投資者進行管理創新，提升其治理水平實現高質量發展;另一方面也為證監會創新監管模式，運用權變的觀點充分認識機構投資者的治理行為，制定分類引導異質機構投資者的相關文件提供理論參考。

關鍵詞：監督型機構投資者;投資組合集中度;兩類代理成本;治理行為;權變觀點

中圖分類號：F275;F832.51 文獻標志碼：A 文章編號：1008-5831（2022）01-0095-17

一、問題提出

自證監會提出“超常發展機構投資者”口號到“大力發展長期機構投資者”，在資金實力、信息獲取等方面具備獨特優勢的機構投資者得到迅速發展。證監會多次發布聲明指出要鼓勵和發揮各類機構投資者的作用，這種頻繁“喊話”表明在二級市場中擁有重要地位的“中小股東”——機構投資者這一外部機制在公司治理領域被寄予厚望。而在多家公募基金與公司高管進行內幕交易被曝光的實際情況下，機構投資者真能如證監會希望的那樣采取積極治理行為、對上市公司實施了有效監督嗎？

本質上機構投資者的治理作用，要通過抑制公司內部人的機會主義行為，降低管理層與股東間的第一類代理成本和大股東與中小股東間的第二類代理成本得到發揮。針對機構投資者的治理角色，學術界存在有效監督、無效監督、戰略合謀[1]三種爭論。本文認為現有研究大都從單個公司的角度出發，認為不同公司對機構投資者同等重要，但實際上機構投資者為分散風險常采取投資組合策略同時投資于多家公司，以其所掌握的資源為基礎參與公司治理并取得相應收益。相比于投資組合內其他公司，某家公司中機構投資者所控制的資源越多[2]，其通過干預這家公司獲得收益的可能性也就越大。因此基于有限注意理論，考慮到機構投資者迫于業績壓力不會對投資組合內所有公司“一視同仁”，而是更關注組合中相對重要的公司。本文從投資組合視角出發，參考Fich等[3]、李青原和時夢雪[4]的研究，將監督型機構投資者定義為投資組合中前10%的上市公司所對應的機構投資者，認為它們能夠對其組合內較為重要的公司進行積極治理。

為此，本文以滬深兩市2013—2017年上市公司為樣本，從投資組合視角出發分析機構投資者投資組合權重與投資組合集中度對公司兩類代理成本的影響。結果發現：作為“中小股東代表”的監督型機構投資者，能夠顯著降低公司內部大股東與中小股東間的第二類代理成本，但卻會縱容管理者的機會主義行為，導致第一類代理成本增加;并且，機構傾向于對其投資組合集中度更高的公司進行治理，發揮“雙刃劍”效應影響兩類代理成本;上述結果也從投資組合視角證明了以權變觀點看待機構投資者治理行為的必要性。此外，考慮到機構投資者治理作用的發揮與公司內外情境密切相關，本文進一步從市場化水平、高管控制權、控股股東兩權分離程度三個方面，借助不同情境解釋機構投資者治理行為的權變觀點。

本文的創新性工作體現如下：第一，現有對機構投資者治理效應的研究大都從單個公司出發，認為所投資公司對機構投資者同等重要，但本文從投資組合權重與投資組合集中度兩個維度出發，分析了機構投資者投資組合視角下的治理效應，豐富了機構投資者治理行為的相關文獻。第二，與以往僅關注機構投資者行為對某類代理問題治理效果的研究不同，本文將兩類代理成本同時納入研究框架，從投資組合視角出發考慮其對管理層和大股東行為的治理偏好，深入研究了其對引發兩類代理成本主體的異質治理效應。第三，進一步從公司外部市場化水平以及高管控制權和控股股東兩權分離度等內部治理特征三個角度，挖掘影響機構投資者治理行為的情境因素，為以權變觀點看待機構投資者治理行為的合理性提供依據。以上研究結論從投資組合角度重新審視機構投資者的治理行為，并解釋了其參與治理行為的權變觀點，也為證監會深化認識異質機構投資者治理角色，實現對機構投資者分類引導與監管提供理論依據。

二、文獻綜述

（一）公司代理成本治理機制研究

在現代企業中，由于所有權與經營權分離[5]，不僅存在因經理自利動機引發的股東與管理層間的利益沖突，還存在大股東利用控制權對中小股東實施的權益侵占，因此，需同時關注股東與管理層間和大股東與中小股東間的兩類代理成本。具體來說，為降低股東和經理的目標差異程度，一方面可以借助管理層激勵機制，保持其與股東利益的一致性防止自利行為;另一方面也可以通過提高獨立董事占比等手段，借助公司內外治理機制監督管理層，進而降低第一類代理成本。而針對控股股東利用金字塔持股、交叉持股等方式，借助控制權與現金流權不對等的情況，攫取私有收益而引發的第二類代理成本，則可以通過加強機構投資者、審計師等外部利益相關者的監督力度，降低公司信息不對稱水平得以抑制。

縱觀現有代理成本的相關研究，根據內容可劃分為兩個方面：一方面將代理成本作為自變量或中介變量，研究其對公司價值[6]、成本粘性[7]、業績預告精確度[8]、審計收費[9]等方面的影響;而另一方面則是將代理成本作為衡量公司代理沖突的指標，研究不同因素對公司代理成本的影響，例如媒體關注[10]、證券分析師跟蹤[11]、獨立董事地理距離[12]、銀行債權[13]及地區官員腐敗[14]等。但現有研究往往僅從加劇或緩解代理問題的單一觀點出發，忽視其可能會對兩類代理成本產生不同影響，也很少從投資組合角度出發運用權變的觀點看待機構投資者的治理行為。

（二）機構投資者治理行為研究

股權分置改革后，一直扮演“中小股東代表”角色的機構投資者作為公司外部最重要的治理機制之一，一直被學者和證監會寄予厚望。關于機構投資者治理行為的研究大致可劃分為兩個階段：第一階段是從持股比例視角出發，默認機構投資者是同質的，認為其治理作用的發揮僅取決于它持有公司股權的多少;第二階段則是在考慮持股比例的基礎上，進一步按機構投資者自身性質、投資偏好等因素進行劃分，更深入地研究異質機構投資者對公司的影響。但無論從同質角度還是從異質角度，對于機構投資者的治理角色，國內外學者分歧明顯，有效監督假說認為機構投資者能夠借助自身優勢，采用“用手投票”的方式，對管理層與大股東進行有效監督，通過抑制內控缺陷[15]、減少過度投資與關聯方資金占用[16]、提高上市公司分紅水平[17]等活動提高公司的業績，并進一步探討機構異質性的作用[18];也有部分學者持相反態度，認為機構投資者大多是“價值發現者”，為獲得更豐厚的投資回報，經常選擇退出公司來降低其投資組合的風險，導致股價波動的增加[19]，卻不會對公司實際治理狀況實施過多關注，“用腳投票”的方式也不會對代理成本產生顯著影響[20]。此外，還有學者認為機構投資者獲得高收益率的唯一途徑是操縱股價，但這種收益的取得依賴于能否與公司管理層合謀成功，一旦機構投資者可以利用資金優勢壟斷某公司的流通股權進而操縱股價，在高額收益的驅動下，很可能與管理層合謀發布虛假信息或進行內幕交易，非但不會解決公司代理問題，甚至傾向于選擇同管理者串通，刺激代理成本上升[1]。

無論從同質性視角出發用持股數量衡量機構投資者的治理效應，還是從異質性角度出發對機構投資者的不同類型進行區分，現有大部分研究都存在一個明顯不足，即沒有考慮到機構投資者投資組合策略，認為組合內的公司對機構投資者同等重要。而在機構投資者同時投資多家公司的情況下，不同公司在機構投資組合中的比重能夠在一定程度上反映其治理意愿。并且處于大數據時代下的機構投資者面臨著空前的信息爆炸，但受到自身信息處理能力的限制，往往更有意愿和動機參與投資組合權重較大公司的治理過程以提高其投資有效性。Fich等[3]、李青原和時夢雪[4]的研究也證實了投資組合權重的重要性，認為相比于其他機構，擁有較高投資組合集中度的監督型機構投資者在提高公司績效[21]、盈余質量[22]及現金持有量[23]等方面更具影響 。

（三）研究述評

通過整理相關文獻，發現主要存在以下幾方面問題：（1）國內外對機構投資者的研究大都從單個公司的角度出發，認為“所有被投資公司對機構投資者同等重要”，但在“一對多”投資組合策略普遍存在的情況下，“一視同仁”假設存在明顯不足;（2）現有對機構投資者治理效應的研究往往集中于公司盈余管理、內部控制缺陷等問題，很少以權變觀點看待機構投資者的治理行為、辨證考察其對兩類代理成本的不同影響，導致對其治理行為認識不夠深入;（3）現有考慮不同情境下機構投資者治理行為的差異，一般關注產權性質、信息透明度等因素，鮮見基于兩類代理成本的主體差異對其治理行為影響的研究。為此，本文從投資組合視角出發，以權變的觀點分別考察機構投資者投資組合權重和投資組合集中度對公司兩類代理成本的影響，以明晰機構投資者的治理作用，并從外部市場化水平與內部高管、控股股東三個角度進行區分，結合不同情境辨證分析機構投資者的治理行為差異，在豐富機構投資者研究視角的同時，為運用權變觀點看待機構投資者治理行為的合理性提供依據。

三、研究假設

（一）監督型機構投資者與治理行為

作為中小股東的代表，機構投資者憑借其在資金規模、信息來源等方面的優勢能夠更好地參與公司日常活動，通過發揮治理作用抑制代理成本。但監督型機構投資者在參與公司治理時會面臨以下三種選擇：第一種是監督型機構投資者作為獨立于管理層和大股東的第三方力量，主動參與其投資組合權重相對較高的公司治理活動，選擇“用手投票”有效監督管理層并制衡大股東，即監督型機構投資者能夠同時降低公司的兩類代理成本;第二種是監督型機構投資者迫于業績壓力，更傾向于借助短期股價波動獲取收益[19]，選擇“用腳投票”并未實際參與公司治理過程，因而不會對兩類代理成本產生顯著影響;第三種是監督型機構投資者還可以與管理層合作形成戰略聯盟，為獲取更高收益，選擇與擁有公司實際決策權的管理層保持一致，忽視管理層的自利行為，甚至與管理者串通導致第一類代理成本增加。

因此，基于權變的觀點，本文認為：在“一對多”投資組合策略下，監督型機構投資者對不同公司的治理意愿會因持股價值而存在差異，并且受自身信息處理能力的限制，機構投資者不可能將全部精力均勻分配到其所投資的全部公司中，即不會對每家公司均實施有效監督，而是在利益驅動下更傾向于對其持股價值占比相對較高的公司發揮積極治理作用。盡管監督型機構投資者更有意愿參與公司治理，其規模也在證監會調整有關規定、部分取消“雙10%”限制后迅速擴大，但相較于公司大股東而言，其持股水平仍處于劣勢地位，在實際治理過程中話語權偏弱，因此迫于業績壓力會傾向于與實際運作公司的管理者保持一致，選擇“縱容”管理層的自利行為，進而增加第一類代理成本。與之相反，監督型機構投資者雖然會為提高投資回報選擇與管理層形成戰略同盟，但并不會影響其“中小股東代言人”作用的發揮，通過選擇與管理層保持一致獲取更多公司內部信息，減少信息不對稱，并進一步防范大股東掏空行為，降低第二類代理成本。基于以上分析，本文從機構投資者投資組合權重出發提出假設1。

H1：監督型機構投資者會在提高第一類代理成本的同時，降低公司第二類代理成本。

（二）機構投資組合集中度與治理行為

盡管機構投資者比自然人投資者更具治理能力，但不是所有機構都有意愿對被投資公司進行有效監督，研究發現高持股水平并不代表機構投資者監督效果更強，如相比于穩定型機構投資者，交易型機構投資者持股比例的上升并不利于公司自愿性信息的披露[24]。而機構投資者為降低風險會采取投資組合策略投資于不同公司，其對某公司的投入越多，該公司重要性越大[22]，因此機構投資者也就更傾向于“用手投票”，通過有效監督獲取更大收益。與從上市公司角度出發所定義的監督型機構投資者指標不同，投資組合集中度指標則是從監督型機構投資者角度出發衡量公司對其重要程度。因此，本文進一步從“質量”視角直接研究機構投資者的治理行為。

實際上機構的投資組合策略在規避風險的同時會提高其監督治理成本，導致其參與所投資公司治理的主動性降低[25]，甚至會選擇“用腳投票”，不利于被投資公司治理水平的提升。同時，與傳統有效市場理論的無限信息處理能力不同，在“信息爆炸”時代，機構投資者往往缺乏對信息的有效甄別。基于資源稀缺與有限注意理論，機構投資者投資組合越分散，其所需處理的信息和付出的成本也就越大，因此在對投資收益和成本進行衡量后，機構投資者往往更關注其投資組合中相對重要的公司，更有意愿了解和掌握這些公司的內部信息并進行參與治理，即機構投資者投資組合越集中，在利益最大化目標的驅動下，越有動力參與被投資公司的治理過程。結合上文分析，在機構投資者持股水平偏低、話語權相對較弱的情況下，傾向于選擇與管理層合謀來更加全面地了解和掌握公司內部信息，進而與大股東抗衡防范其掏空行為，扮演“中小股東代言人”角色。因此，本文從機構投資者投資組合集中度出發提出假設2。

H2：機構投資者投資組合集中度會在提高第一類代理成本的同時，降低公司第二類代理成本。

四、研究設計

（一）樣本選擇

考慮到2012年10月證監會對資產管理的相關規定進行調整，部分取消了雙10%的限制，因此本文以2013—2017年滬深兩市A股上市公司為樣本進行實證檢驗。其中：解釋變量根據CSMAR數據庫相關數據經由手工收集所得;被解釋變量和控制變量相關數據均來自CSMAR數據庫，并剔除金融類上市公司;剔除ST、PT公司及相關數據存在缺失值的公司;剔除資產負債率大于或等于1的公司。此外，本文同時剔除了樣本中存在“一致行動人”關系的公司，因為一方面“一致行動人”關系可能會導致機構投資者在參與治理時監督與決策行為的失效;另一方面在投資組合視角下，機構投資者投資組合集中度無法全面真實地反映與其保持一致的其他股東的行為。為此，本文依據公司年報信息，進一步剔除相應樣本，以消除在機構投資者治理過程中因“一致行動人”關系產生的“噪聲”。最終得到3 321個觀測值。

（二）變量定義

1.被解釋變量——兩類代理成本

機構投資者的治理作用最終會通過影響公司代理成本得到發揮，我國上市公司內部控股股東的普遍存在，使公司在面臨管理層與股東間第一類代理成本的同時也要考慮大股東與小股東間的第二類代理成本。

對于第一類代理成本，本文參考Ang等[26]、王明琳等[27]做法，采用管理費用率進行衡量，在管理費用中占較大比例的辦公費、差旅費等費用與管理層代理行為密切相關，此值越低表明股東與管理者間的利益沖突越少，第一類代理成本越低。對于第二類代理成本，根據蘇玲[28]的研究，用“其他應收款與總資產的比值”作為代理變量，一方面，大股東主要通過占用公司資金實施利益侵占行為;另一方面，與以“關聯方銷售”所形成的應收款相比，以“暫借款”形式形成的其他應收款項目更為隱蔽，能夠更好地反映公司第二類代理成本，此值越高，第二類代理成本越高。

2.解釋變量——機構投資者

基于機構投資者“一對多”的投資組合特性，參照Fich等[3]研究，本文通過考察投資組合權重較高的監督型機構投資者及投資組合集中度對兩類代理成本的影響，從投資組合視角出發深入剖析機構投資者的治理行為。

對于監督型機構投資者，本文首先依據A股主板上市公司前十大股東數據，確定機構投資者所投資的全部上市公司及相應持股比例，構成其投資組合;其次計算每個機構投資組合中各公司的持股價值并按大小排序，將組合內排名前10%的公司所對應機構投資者定義為監督型機構投資者;最后計算得出監督型機構投資者持股之和，作為機構投資組合權重的代理變量。

機構投資組合集中度：基于資源稀缺理論和有限注意理論，機構投資組合策略雖分散了風險卻會影響其對公司的注意力集中程度。因此參考劉行[2]、李青原和時夢雪[4]的研究，本文在定義監督型機構投資者的基礎上，進一步考慮投資組合集中度，以每家公司中持股最多、影響最大的監督型機構投資者對該公司的持股價值占其總持股投資價值的比例構成投資組合集中度指標。其中集中度越高，表明公司對該機構投資者越重要。

3.控制變量

參考李青原和時夢雪[4]、陳志軍等[29]的研究，本文對公司規模、公司年限、負債水平、盈利能力、管理層持股比例及有形資產比例變量加以控制。此外，本文還控制了年份和行業效應。所有變量定義及衡量方式見表1。

（三）模型設計

為研究投資組合視角下機構投資者的治理行為，本文基于資源稀缺理論與有限注意理論，為消除異方差和控制變量對結果的影響，構建異方差調整的固定效應回歸模型如下：

其中，模型（1）、（2）分別用于檢驗H1與H2。AC包括代表第一類代理成本AC1和第二類代理成本AC2;IIH為監督型機構投資者持股比例之和;IIPC為公司在機構投資者投資組合中的集中度;ε、λ為誤差項，其余控制變量定義詳見表1。

五、實證結果與分析

（一）描述性統計與相關分析

本文變量描述性統計結果如表2的Panel A所示。其中：監督型機構投資者持股之和介于0.000 6～0.794之間，說明在不同公司中，監督型機構投資者持股水平存在明顯差異;同時均值0.085也表明盡管近年來機構投資者規模不斷擴大，但其平均持股水平仍偏低。監督型機構投資者投資組合集中度最大值為1，表明某些機構投資者僅投資了一家上市公司。第一類與第二類代理成本均值分別為0.085和0.012，并且其0.077與0.016的標準差值也表明不同公司的代理成本存在差異。此外，公司規模、公司年限、負債水平等分布較為分散;而管理層持股比例均值為0.044，也符合我國上市公司中管理層持股水平偏低的現狀。

表2的Panel B為本文主要變量的相關分析結果。不難看出兩類代理成本與監督型機構投資者持股比例之和、投資組合集中度間顯著相關，并且相關系數符號也與本文假設一致，初步驗證了以權變觀點看待機構投資者治理行為的合理性，即機構投資者會在抑制第二類代理成本的同時增加第一類代理成本。

（二）監督型機構投資者與治理行為

監督型機構投資者與公司兩類代理成本間的關系如表3列（1）和列（3）所示。可以看出監督型機構持股在與第一類代理成本正相關的同時，與第二類代理成本負相關，表明監督型機構投資者在治理過程中會選擇與管理者形成戰略聯盟，從而傾向于忽視其機會主義行為，導致第一類代理成本增加。而作為更具監管動機的特殊組織，監督型機構投資者卻在扮演“中小股東代言人”角色上表現優異，可以憑借自身優勢緩解與大股東之間的信息不對稱程度，通過抑制大股東掏空維護包括自己在內的中小股東利益。結合監督型機構持股能夠顯著提高公司第一類代理成本的結果，本文認為由于監督型機構投資者持股仍處于較低水平，話語權與控股股東相比差異明顯，再加之機構投資者通過與管理層合謀等非常規途徑提前獲取公司重大信息牟利的成本較低，因此他們更傾向于選擇與擁有公司實際運作權力的管理層保持一致，通過形成戰略聯盟獲取更多內部信息來降低同大股東間的信息不對稱程度，從而更好地發揮“中小股東代言人”的角色。表2 描述性統計與相關分析

（三）機構投資者投資組合集中度與治理行為

機構投資者投資組合集中度與兩類代理成本間的關系如表3列（2）和列（4）所示，即表現為與第一類代理成本正相關，與第二類代理成本負相關。基于有限注意理論，機構投資者受資源與注意力水平的限制，往往傾向于關注其投資組合中持股價值相對較高的某家或某幾家公司。盡管目前機構投資者規模在證監會調整“雙10%”的限制后不斷擴大，但相較于大股東而言，其持股水平仍處于劣勢地位，在所投資公司中的話語權偏弱，因此傾向于選擇與管理者“合謀”獲取更多內部信息來避免大股東掏空，進而對第二類代理成本發揮積極治理作用，平抑大股東與中小股東間的代理沖突，但這也在一定程度上導致機構與管理層合謀進行內幕交易的現象頻發。綜上，本文認為在對機構投資者治理行為進行研究時，要考慮到我國證券市場中機構持股水平普遍偏低的現狀，運用權變的觀點看待機構投資者對兩類代理成本的差異影響。

（四）穩健性檢驗

1.內生性檢驗

在本文中，機構投資者可能選擇具有較高信息披露水平的公司持股，但這些公司的代理成本會存在差異，不能排除監督型機構投資者投資組合權重指標存在的內生性問題對結論的影響。因此，參照馬連福和杜博[30]的方法，本文運用行業內其他公司機構投資者持股比例的均值（IIH_ave）作為監督型機構投資者投資組合權重的工具變量。一方面，由于機構投資者具有一定行業偏好，因此其對本公司的持股比例通常與被投資企業所處行業的其他企業相關;另一方面，行業內其他企業的機構投資者持股水平卻不會影響本企業的代理成本。因此，IIH_ave與機構投資者投資組合權重相關，卻與兩類代理成本不存在直接關系，即IIH_ave只能通過機構投資組合權重對被解釋變量產生影響，符合工具變量的選擇標準。

相關結果如表4、5所示。由表4知，IIH_ave拒絕了弱工具變量的假設;并與監督型機構投資者投資組合權重指標顯著負相關，進一步驗證了其作為工具變量的合理性。由表5知，通過工具變量控制了內生性問題后，機構投資者投資組合權重與兩類代理成本仍在10%水平上顯著相關，表明本文結論具有穩健性。

2.其他穩健性檢驗

本文進一步采用“營業收入/總資產”“應收賬款/總資產”分別作為第一類、第二類代理成本的替代變量，進行穩健性檢驗，結果一致，限于篇幅在此并未列示。

六、進一步研究

上述研究從投資組合角度實證檢驗了機構投資者公司治理行為所發揮的“雙刃劍”效應，即機構投資者既會加劇股東與經理層之間的第一類代理成本，亦能降低大股東與中小股東間的第二類代理成本。作為重要外部治理機制的機構投資者其治理行為在不同情境下的差異也受到學者普遍關注，但現有研究一般考察產權性質、經濟環境等宏觀因素對機構治理行為的影響，很少涉及直接引發兩類代理成本的主體差異對其治理行為的作用。因此，為深入研究機構投資者的治理行為，本文在考察宏觀因素（市場環境）差異性的同時，也對直接引發兩類代理成本的主體（高管與控股股東）加以區分，以權變的觀點從公司內外三個角度進一步研究不同情境下機構投資者的治理行為差異。

（一）市場化水平與機構投資者治理行為

考慮到我國各地區市場環境的不同可能會導致機構投資者治理行為差異，本文進一步分析了不同市場化水平下機構投資者與兩類代理成本的關系。一方面，機構投資者的治理作用與公司自身治理結構、融資約束等存在聯系，而這些因素與市場化水平密切相關;另一方面，作為一種外部治理機制，市場本身也能夠發揮一定治理作用[10]。因此，作為兩大外部監督機制的監督型機構投資者與市場化水平間既可能表現為互補效應，也可能表現為替代效應。

為此，本文參考樊綱等發布的各地區市場化指數，將樣本劃分為發達地區和欠發達地區兩個子樣本，其中若某地區市場化指數高于均值則賦值為1，否則賦值為0，檢驗不同市場化水平下機構投資者治理行為差異，結果如表6所示。監督型機構投資者與兩類代理成本間的關系在不同地區間存在明顯差異，即在欠發達地區中，監督型機構投資者會造成第一類代理成本的顯著上升，但會對大股東進行積極治理，這可能是因為欠發達地區受市場環境、制度等因素制約，外部監督機制仍不完善，再加之監督型機構投資者選擇與管理者合謀，大幅降低了管理者自利行為所承擔的風險，進而導致第一類代理成本的提升。而監督型機構投資者會造成處于發達地區的公司第一類代理成本的上升，卻不會有效防范大股東掏空產生的不利影響，即在發達地區中，監督型機構投資者雖更偏向于同管理者合謀抑制大股東的私利行為，但其監督效果卻偏弱。機構投資者投資組合集中度與兩類代理成本的關系僅在欠發達地區通過顯著性檢驗，表現為與第一類代理成本正相關、與第二類代理成本負相關，說明機構投資者投資組合集中度與市場化程度表現為“互補效應”，機構投資者通過與管理層合謀獲取內部信息，傾向于積極監督大股東，發揮“雙刃劍”作用抑制公司第二類代理成本，進而保護中小股東的利益。

（二）高管控制權與機構投資者治理行為

監督型機構投資者偏好選擇與管理層“合謀”來獲取更多公司內部信息，以減少信息不對稱并維護自身利益，同時積極扮演“中小股東代言人”角色，但二者的合謀行為也會降低機構投資者對高管自利行為的監督。研究表明：強權高管更可能在監督機制相對較弱時實施激進的避稅策略[31]，加劇公司的代理問題。基于代理理論，管理層代理成本取決于公司治理機制中控制權的分配，那么在不同公司中，機構投資者與兩類代理成本，尤其是第一類代理成本的關系是否會受到高管控制權水平的影響？

借鑒Chikh和Filbien[32]、代彬等[31]的研究，本文將CEO作為高管代表，首先從管理層結構、CEO影響力、專家權力及聲譽權力四個方面，借助是否兼任董事長、是否兼任內部董事、是否持有公司股份、是否為高學歷、是否為高職稱、是否具備政治關聯、是否在其他公司任職7個指標刻畫高管控制權水平;其次進行賦值，若符合指標要求則賦值為1，否則賦值為0;再次將所有指標得分進行加總，得到CEO權力綜合指標;最后根據綜合指標的均值將樣本劃分為強權高管與弱權高管兩個子樣本進行檢驗，相關數據均根據CSMAR數據庫經由手工整理所得。具體回歸結果見表7，發現與弱權高管相比，強權高管的存在會顯著增加公司第一類代理成本，結合表3第（1）列結果，說明強權高管更容易借助個人權力優勢，在與機構投資者合謀使其約束力下降的情境下，做出更多機會主義行為導致第一類代理成本上升。但這種合謀行為也會促使機構投資者積極監督大股東，降低信息不對稱水平，避免大股東掏空行為，降低第二類代理成本，這一結果也通過列（5）的回歸結果得到驗證。此外，表7中機構投資者投資組合集中度與兩類代理成本間的回歸系數也僅在強權組通過了顯著性檢驗，進一步支持了機構投資者會選擇與擁有較大權力的管理者合謀，通過獲取更多內部信息對大股東實行有效監督的結論。

（三）控股股東兩權分離與機構投資者治理行為

在我國上市公司內部普遍存在控股股東的背景下，大股東對中小股東實施利益侵占導致的第二類代理沖突尤為明顯。現有研究也通過劃分控股股東、董事會的不同主導功能對該問題的原因展開了深入探討[33-35]，認為控股股東“掏空”或“支持”行為的根本原因在于現金流權與控制權的分離[36]，并且掏空行為的發生來源于控股股東擁有的信息優勢。因此，既然監督型機構投資者可以降低公司的信息不對稱程度，那么在不同兩權分離程度的公司中，機構投資者對第二類代理成本的抑制作用是否存在差異呢？基于此，本文借助CSMAR數據庫中控股股東兩權分離度數據，將樣本劃分為支持型控股股東（不存在兩權分離）與掏空型控股股東（存在兩權分離）兩個子樣本進行檢驗。

由表8列（1）—（4）可知，僅在“支持”樣本中，機構投資者投資組合權重與投資組合集中度與第一類代理成本顯著正相關，這說明控股股東的“支持”行為會助長機構投資者與高管“合謀”，加劇公司內部第一類代理問題;而列（5）—（8）則表明，只有當大股東不存在兩權分離時，機構投資者才會顯著降低第二類代理成本。原因可能在于：雖然監督型機構投資者希望通過積極參與公司治理有效監督大股東掏空行為，但卻無法彌補因其在持股比例上與大股東之間的差距導致話語權偏弱的現狀，無法有效降低公司第二類代理成本。

七、結論與啟示

機構投資者作為獨立于管理層與股東之外的第三方力量，在提高公司治理水平方面一直被國內外學者和政府監管部門寄予厚望。針對目前公司治理領域存在的有關機構投資者治理行為的爭論，本文從投資組合視角出發，以2013—2017年我國A股上市公司為樣本，通過定義監督型機構投資者，實證分析了機構投資者投資組合權重與投資組合集中度對公司兩類代理成本的影響。研究表明：（1）對公司而言，監督型機構投資者發揮“雙刃劍”效應，在平抑大股東與中小股東間的第二類代理成本的同時，卻以第一類代理成本的提升為代價。（2）對機構投資者而言，基于有限注意理論，其往往會對投資組合中集中度相對較高的某家或某幾家公司的治理過程施加有效影響，盡管目前機構持股水平在證監會部分取消“雙10%”限制后不斷提升，但與大股東相比，其在所投資公司中的話語權仍舊偏弱，并表現為在加劇管理層代理成本的同時緩解第二類代理問題。（3）進一步從外部市場環境與內部高管、控股股東三個方面區分不同情境下機構投資者的治理效應，發現在欠發達地區機構投資者投資組合集中度與市場化程度能夠共同抑制公司第二類代理成本;而在不同高管控制權與控股股東兩權分離水平下，監督型機構投資者對兩類代理成本的影響存在差異，即在存在強權高管的公司中，機構投資者更偏好與管理層合謀增加第一類代理成本;而在控股股東不存在兩權分離的公司中，監督型機構投資者更能發揮監督作用緩解第二類代理問題。上述研究結論從投資組合角度出發，以權變的觀點回答了公司治理領域的焦點問題——機構投資者究竟發揮何種作用，有助于正確認識和加深理解機構投資者的治理行為與效果。

根據本文的研究結論可知：（1）上市公司要權變地認識到監督型機構投資者在對緩解內部大小股東之間的利益沖突具有積極意義的同時，也會在一定程度上惡化股東與經理層之間的代理問題，并且強權高管和支持型控股股東的存在會加劇這一不利影響。因此對上市公司而言，一方面，不僅要從機構投資者持股數量出發衡量機構投資者對企業的重要程度，也要進一步從投資組合視角關注機構投資組合集中度所反映的治理能力大小，通過引入監督型機構投資者，借助其監督治理能力提升公司治理水平，最終促進公司的高質量發展;另一方面，要發揮監督型機構投資者對減緩股東利益沖突及保護中小股東方面的積極治理作用，并通過合理分配公司內部高管權力強弱程度防范其與經理層利益合謀行為，進而最大程度地降低公司代理成本。（2）機構投資者要把握中國資本市場部分取消“雙10%”限制后所帶來的發展機遇，在逐步提高在所投資公司中的話語權的同時，適當集中投資，將有限的資源和時間進行合理分配，通過積極參與公司治理贏得更高收益。因此對于機構投資者而言，一方面要真正憑借自身實力而非與管理層合謀等非常規手段減少信息不對稱程度，積極參與公司治理;另一方面要充分理解投資組合集中度對防范大股東掏空行為的積極作用，適度提高投資組合的集中度水平來保障自身權益，提高投資效率。（3）證監會等監管部門要運用權變的觀點充分認識異質機構投資者的治理行為，轉變對機構投資者的引導與監管模式，實現從機構投資者持股數量監管到投資組合集中度監管模式的創新。因此，對于證監會等部門而言，一方面要權變地看待處于不同情境下的上市公司與機構投資者，尤其要關注機構投資者和不同地區市場化水平間的關系;另一方面，要從投資組合視角重新審視機構投資者，通過創新監管模式并制定相應制度文件對異質機構投資者進行更有針對性的引導，鼓勵機構投資者在分散風險的同時適當集中投資，進而有效發揮機構投資者這一外部治理機制的積極治理效應，使其扮演好“中小股東代言人”的角色進而保護中小股東的利益。

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（責任編輯 傅旭東）