科創板企業招股說明書的文本信息披露質量分析與評價

朱 鵬（副教授），張亞瀾

一、引言

2018年11月，我國宣布在上海證券交易所（簡稱“上交所”）設立科創板并試點注冊制。翌年7月，科創板正式開市。根據上交所數據，截至2020年12月底，科創板上市公司共215家，市值達33490.72億元。從功能上看，科創板塊是國家創新戰略下，多層次資本市場體系完善和資本市場服務實體經濟能力提升的重要途徑；從制度上看，科創板企業IPO將采用注冊制，證券發行申請人依法對證券發行有關的信息和資料進行公開，并形成法律文件送交主管機構審查，履行信息披露的義務即可；從監管上看，證監會對科創板IPO企業提交材料的真實性、完整性、及時性等方面進行形式審查，而不對其規模、經營狀況及風險水平等內容做價值判斷。對于具備科創屬性的中小企業而言，這意味著上市門檻的進一步降低，優質企業可快速獲得融資以形成可持續研發能力。值得注意的是：一方面，審核機關的實質審查缺位，缺少證監會信用背書；另一方面，科創板企業的商業模式較新、經營風險較高。這是否會加劇市場中的信息不對稱風險，從而使得IPO淪為控制人的圈錢工具[1]？與此同時，上交所多次強調要“以信息披露為中心”。自此，科創板IPO企業的信息披露質量分析與評價就顯得尤為重要。

現階段，IPO企業招股說明書、上市公司年報等是公司信息披露的主要載體，披露內容由數字信息和文本信息兩類信息構成[2]。一般情況下，投資者更多地關注公司財務狀況、經營業績等數字信息，通過財務估價等技術手段能夠直觀獲得企業價值等信息。相較而言，文本信息是企業對于事物、事件等的主觀表達，具有復雜性。文本信息可通過文本長度（頁數）、長短句占比、專業詞匯的使用強度等復雜陳述，甚至基于語調變化、語氣強度等策略性語言來表達[3]。上市公司通常利用文本“修飾”引導市場對其自身能力和公司價值做出有利判斷[4]。根據《上海證券交易所科創板股票上市規則（2020年12月修訂）》（簡稱《上市規則》）的規定，上交所通過審閱信息披露文件、提出問詢等方式，要求發行人在IPO申請過程中公開每輪問詢和回復內容，審核問詢覆蓋所有擬上市公司。經過對比發現，大部分擬上市公司經過多輪問詢，其招股說明書的注冊稿較申報稿在文本長度方面都有所增加，信息披露更新水平提高[1]。這意味著科創板IPO企業的信息披露質量將會支持投資者的價值判斷，影響企業上市進程。

鑒于此，本文基于科創版IPO企業招股說明書文本披露這一視角，以2019年7月～2020年12月在科創板發行上市的200家企業為研究樣本，在梳理上市公司信息披露研究的基礎上，針對上市公司招股說明書（申報稿）文本信息，基于人工閱讀對披露文本長度、數量和復雜程度等因素進行描述性統計分析，采用內容分析與打分的方法構建上市公司信息披露的評價指標體系，旨在豐富上市公司信息披露的文本評價標準研究，對投資篩選創新企業具有較大的現實意義。

二、文獻梳理

信息披露一直受到中外學者的關注。現有研究圍繞上市公司信息披露的影響因素[2，5，6]，以及信息披露引發的股價同步性變化[7，8]、IPO市場表現[1，9]、IPO抑價程度[10-12]等方面展開。其中：研究主要針對財務信息等方面，而非財務信息相對涉及較少；針對年報信息[7，13]的IPO招股說明書較少；文本信息主要集中在復雜程度、語調等[2，14，15]方面，而涉及評價體系的較少。

針對文本信息的相關研究中：王克敏等[2]基于自利動機對年報文本信息的復雜性進行研究，發現業績相對較差的公司文本信息復雜性更高。張秀敏等[15]基于印象管理理論，證實了文本信息復雜程度與上市公司績效之間存在顯著關系，即文本信息越容易理解，公司績效越好。逯東等[16]研究發現，相較于文本信息可讀性較強的上市公司，年報文本信息可讀性較差的公司股票收益率更低。此外，鐘凱等[14]探討了情感語調信息與同業溢出效應之間的關系，發現正面語調與同業公司股價顯著正相關，且語調越負面，同業公司的股價反應越強烈。該研究還提出，情感語調能夠提升投資者的投資決策效率。

通過以上文獻梳理，綜合來看，現有文獻集中在年報文本信息的研究上，且多是在探索其復雜程度、情感語調與股價的關系，基于招股說明書進行文本信息披露質量分析的較少，也鮮少利用評價指標體系來進行分析。然而，對于具有專業性強、業績波動大、風險高等特點的科創板上市公司而言[17]，其招股說明書文本信息的可讀性較大程度地影響了投資者對關鍵信息的獲取[18]，即便是證監會對其文本信息披露內容提出了要求，但由于與高新技術相關的專業內容晦澀難懂，投資者依然不易快速深入地理解，且對負面信息的及時反應與對正面信息的滯后反應[19]在一定程度上干擾了投資者的投資決策。因此，從招股說明書的角度衡量上市公司信息披露質量值得嘗試。

三、科創板上市公司信息披露質量評價指標體系的構建

（一）評價方法

目前國內外專家和學者對于企業信息披露質量評價使用的方法主要有：權威信息質量評級機構發布的指標、聲譽評分法和內容分析法[20]，但是，目前科創板上市公司信息披露質量評價缺乏權威機構提供的評價標準，即權威信息質量評級機構發布的指標這一方法可行性低。

內容分析法是指根據上市公司已披露的各種文本信息和相應標準，對具有明確特性的文本內容進行客觀、系統和定量描述[21]。這種方法集定性與定量研究于一身，有助于提高研究數據分析的廣度和深度[22]，除此之外，通過該方法還能了解到上市公司的各項指標，且具有安全性和時效性[23]。相關人員可以通過上市公司披露的信息，采用內容分析法對企業的發展狀況進行全面分析，了解其發展戰略以及發展戰略是否適應時代發展。對于科創板上市公司來說，招股說明書文本中的技術信息、行業信息、風險因素等都是投資者需要了解的信息。運用內容分析法，通過選取對投資者決策影響重大的指標構建信息披露質量評價體系，相對而言更為客觀且可行性較強。

（二）評價指標選取

本文主要利用招股說明書（申報稿）中的文本信息來評價科創板上市公司信息披露質量，為對比分析科創板不同行業公司信息披露內容，本文參照證監會針對科創板公司招股說明書發布的《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第41號——科創板公司招股說明書》（簡稱“41號準則”），選取內部控制管理詳細程度、信息披露時間、備查文件數、風險因素等指標進行分析。

1.內部控制管理詳細程度。實踐證明，公司所有的經營管理工作都是基于健全的內部控制[24]，內部控制管理作為上市公司信息披露內容的重要組成部分，有助于投資者高效地了解上市公司內部管理水平，科學地判斷公司價值和發展前景，為投資者決策提供有用信息[25]。此外，《上市規則》針對科創板上市公司內部控制信息披露也進行了規范，是上交所進行問詢時重點關注的內容。本文參照招股說明書中公司治理與獨立性披露的內容，結合風險因素中披露的內控風險，對200家科創板上市公司內部控制管理情況進行統計。其中：“簡單描述”是指上市公司僅披露了其內部控制自我評估意見和注冊會計師的內部控制制度評價；“相對詳細描述”是指除了內部控制自我評估意見和注冊會計師的內部控制制度評價，上市公司還在“風險因素”中披露了內控風險情況，如擴大公司規模導致的內控風險、實際控制人的不當控制引發的風險等；“詳細描述”是指在“簡單描述”“相對詳細描述”的基礎上，上市公司在招股說明書中還披露了業務和資金管理控制等帶來的風險，并且對公司的內部控制制度展開了詳細的描述；“未描述”則是指上市公司未披露任何與內部控制信息有關的內容，或者只是用簡單的語句進行了內控評價。

2.風險因素。高風險是科創板上市公司的一大特征，不僅證監會對科創板上市公司的風險因素信息披露進行了規范，而且上交所也將針對風險因素的問詢作為審核工作的重點內容。同時，招股說明書中的風險因素信息披露與上市公司IPO市場表現呈較強的相關性[26]，這部分內容向投資者披露了發行人在技術研發、財務狀況、經營管理等方面對其發展前景存在或者潛在的風險。投資者可以將其作為判斷上市公司價值的重要依據，并通過閱讀上市公司的招股說明書，了解其已經存在或者潛在的風險，并結合自身情況進行合理的投資決策[27]。本文以風險因素的個數為衡量單位，對200家科創板樣本公司招股說明書中的風險因素信息披露情況進行統計，當上市公司風險因素越多時，就意味著投資者的投資風險越高。

3.行業信息和研發信息。一方面，科創板上市公司的行業競爭力及核心競爭力越強，就意味著相較于市場中其他行業和同行業公司來說越有優勢；另一方面，科創板上市公司所處行業有專業性強、技術發展較快等特點[28]。對此，投資者可以根據科創板上市公司的行業信息和研發信息了解其行業競爭力及核心競爭力的強弱。同時，本著投資者保護原則，《上市規則》也著重強化了對上市公司行業信息和研發信息的披露，要求上市公司應當積極披露影響股票交易價格和投資者決策的行業信息和研發信息，例如行業情況、本公司核心技術研發及研發投入情況等，并依據不同行業進行分類，結合上市公司的行業政策環境、發展狀況進行披露。本文以上市公司在招股說明書中“業務和技術”一章所涉及“行業信息”和“研發信息”的頁數為衡量單位，對科創板樣本公司的行業信息和研發信息披露情況進行統計。

4.同業競爭與關聯交易。同業競爭與關聯交易涉及上市公司的業務獨立性。《上市規則》第七章指出：關聯交易是指發生在上市公司及與上市公司有關聯的自然人或法人之間的交易，日常經營范疇內發生的能夠產生資源、義務轉移的事項，無論是否存在交易金額，也視其為關聯交易；同業競爭是指上市公司的控股股東、實際控制人控制的其他公司，其主營業務與本公司相同或相類似，構成直接或者間接的競爭關系。在首次公開發行上市的過程中，發行人通常會通過關聯交易來粉飾自身財務困境，以達到上市條件；同時，上市公司出于盈余管理的的需要，可能會利用關聯企業間的同業競爭操縱利潤，這種行為嚴重侵犯了投資者的利益。因此，應當重視上市公司有關同業競爭和關聯交易的信息披露，上交所對該信息的披露內容和披露標準都進行了規范。本文則以科創板樣本公司招股說明書中所涉及同業競爭與關聯交易的頁數為衡量單位，統計分析其同業競爭與關聯交易情況。

5.招股說明書頁數和備查文件數。招股說明書是科創板公司IPO的必備法律文件，是監管部門、投資者和社會公眾了解發行人經營管理情況、財務狀況、經營風險等信息的重要手段，也是投資者可獲得的有關公司上市的最準確文件。投資者能否掌握擬上市公司的相關信息，在很大程度上取決于招股說明書的信息質量[29]，因此，對投資者而言，招股說明書的詳細程度有助于其對上市公司進行價值判斷和投資決策。科創板公司IPO需要提交四版招股說明書，分別是申報稿、上會稿、注冊稿和終稿。其中，申報稿是投資者最先看到的招股說明書，是上交所進行第一輪問詢的依據，且相對于其他三版的招股說明書，上交所在問題數量和涉及面等方面對申報稿的問詢都是最詳細的。因此，發行人招股說明書（申報稿）的信息披露顯得尤為重要。本文認為，招股說明書頁數在一定程度上反映了上市公司信息披露的詳細程度和質量，因此以招股說明書（申報稿）頁數和備查文件數量為參照，統計科創板樣本公司的信息披露情況。

6.重要會計政策和會計估計。出于盈余管理的需要，上市公司可能會選擇不予處理會計政策或會計估計實際發生的變更[30]，而這種行為將對上市公司的利潤產生重大影響[31]，進而影響股票價格，誤導投資者[32]。對此，《上市規則》第九章明確提出，應及時披露重要會計政策和會計估計變更的相關信息，同時，除了了解上市公司會計政策和會計估計發生變更的原因，投資者還應當重視會計政策和會計估計變更異常與否及該變更對上市公司利潤的影響，警惕上市公司以合法的手段調節利潤以維護自身利益。因此，本文以招股說明書中“重要會計政策與估計”一節的頁數為衡量單位，統計分析科創板樣本公司的會計政策和會計估計信息披露情況。

（三）科創板上市公司信息披露的賦值標準

本文選取的指標賦值基于《上市規則》和上市公司招股說明書的文本數據，旨在運用真實數據盡可能地體現出我國科創板上市公司信息披露的真實情況，客觀地分析其有效性，并結合內容分析法，以總分100分對不同指標進行賦值。由于風險因素、行業信息和研發信息以及內部控制管理詳細程度對信息披露質量的影響較大，相較于其他因素這四項因素所占比重也更大。本文賦值內部控制管理詳細程度21分、風險因素15分、研發信息15分、行業信息12分、同業競爭與關聯交易12分、招股說明書頁數10分、重要會計政策和會計估計9分、備查文件數6分，并且對每個指標依據具體數據進行區間計分設定。例如：風險因素設定為15分，擁有22個及以下風險因素的公司得5分，擁有45個及以上風險因素的公司得15分，居中的公司則得10分，其余評分標準同理劃分。通過指標體系整合，總得分為50分以下的公司歸集到“簡單披露”，而總得分為65分以上的公司歸集到“詳細披露”，得分為60～65分的公司則被劃分為“相對詳細披露”。各個指標的評分細則如表1所示。

表1 科創板上市公司信息披露質量評價指標體系

（四）樣本選擇

2019年7月科創板首批公司上市，故本文以此為起點，綜合考慮樣本公司總量及其IPO表現后，將樣本截止時間設置為2020年12月16日。因此，選取2019年7月～2020年12月上交所官網已公示的200家科創板上市公司為樣本，通過人工閱讀，搜集整理了樣本公司在上交所公開披露的招股說明書（申報稿），利用內容分析法提取和分析招股說明書中的文本信息，得到指標并賦值，構建科創板上市公司信息披露質量評價指標體系。本文需要的所有材料和數據均來自上交所和證監會官網。并依據證監會公布的《上市公司行業分類指引》，將樣本公司分為制造業、信息傳輸與軟件業、水利環境業、科學研究和技術業等四個行業，其中有：154家制造業上市公司，占77%；37家信息傳輸與軟件業上市公司，占18.5%；5家水利環境業上市公司，占2.5%；4家科學研究和技術業上市公司，占2%。

四、科創板上市公司招股說明書文本信息披露質量指標計算結果分析

（一）科創板上市公司招股說明書文本信息披露總體情況分析

1.統計樣本公司各項指標。對各樣本公司的招股說明書（申報稿）進行人工閱讀，并對文本中各項指標的披露情況進行統計，限于篇幅，本文僅列出部分公司數據來分析文本信息披露質量指標的計算過程。基于上述指標體系，統計出的各項指標數據見表2。

表2 200家科創板上市公司文本信息披露情況

2.計算樣本公司各項指標評價分數。根據上述200家科創板上市公司的各項指標披露情況，對各公司的每項指標進行打分，并計算得出所有公司文本信息披露質量的總分以及均值，具體得分情況見表3（限于篇幅，僅列出部分公司數據）。

表3 200家科創板上市公司評分結果

首先，如表3所示，本文選取的樣本公司中暫未發現未進行內部控制描述的公司，詳細描述的公司數量較少。制造業公司基數大，因此進行“詳細描述”的公司數量也較多。雖然水利環境業僅有5家樣本公司，但是其中就有路德環境（688156）一家達到了“詳細描述”的標準，行業占比達到20%。目前各行業公司大都處于“相對詳細描述”階段，制造業、水利環境業、科學研究和技術業“相對詳細描述”公司數均超過一半。而在信息傳輸與軟件業，“簡單描述”的公司有18家，“相對詳細描述”的公司有17家，占比分布適中。

其次，可以看出，各指標最大值和最小值差距較大，說明制造業、信息傳輸與軟件業等不同行業、不同公司之間文本信息披露程度存在顯著差距。其中，同行業的不同公司之間的信息披露時間差異較大，比如：泰坦科技（688133）信息披露時間最長，為567天；奇安信（688561）信息披露時間最短，為71天。證監會要求發行人在招股說明書的附件中披露發行保薦書和上市保薦書等12份附件，樣本公司平均披露數為10份，僅江航裝備（688586）一家公司的招股說明書中未披露備查文件。不同行業上市公布的招股說明書頁數和其附件中披露的備查文件數基本保持一致，由于科創板招股說明書中需要對上市公司的科創屬性進行詳細描述以便于閱讀者能夠理解，其招股說明書平均頁數在500頁左右，得分均值為4.76分（見表4）。但有的招股說明書頁數多達1029頁，遠高于均值，其分值與最小值的差距僅為6分。此外，不同上市公司在招股說明書中披露的風險因素、同業競爭與關聯交易、重要會計政策與會計估計、行業信息及研發信息這些指標，也存在個別公司差距明顯的現象。

表4 200家科創板上市公司文本信息披露各指標得分情況

總之，對于各指標的披露，少數科創板上市公司之間存在顯著差異，所以得分在個別公司之間也有明顯差別，總體來看，文本信息披露詳細程度還是存在顯著差異的。

（二）科創板上市公司文本信息披露的行業分析

根據科創板四個行業各上市公司招股說明書文本信息披露指標的評分計算結果，不難發現，上市公司的文本信息披露情況具有明顯的行業特征，結果如表5所示。

表5 200家科創板上市公司信息披露質量行業評分匯總

根據表5來看，對于重要程度排名前三的風險因素、研發信息及內部控制管理詳細程度三項信息，樣本中占比最大的制造業其評分均值都在總平均值之上，說明制造業在信息披露中對重要因素會進行重點披露。此外，由于制造業公司樣本數占據總樣本數的77%，因此其對總平均值也產生了較大的影響。例如，制造業平均披露風險因素的評分均值為8.25分，同業競爭與關聯交易的評分均值為4.99分、重要會計政策與會計估計的評分均值為5.49分，行業信息的評分均值為7.35分，研發信息的評分均值為6.69分，各指標均與樣本總體得分情況差距不大，并且154家公司中有83家分值超過總平均分54.02分。在文本信息披露質量上，200家科創板上市公司中詳細披露的13家均為制造業公司，其非簡單披露的比例也達到了75.97%，說明制造業信息披露質量處于科創板領先水平。37家信息傳輸與軟件業樣本公司中，相對詳細披露的占62%，僅次于制造業，但信息傳輸與軟件業公司間的信息披露質量有很大差異，導致該行業的評分均值在四個行業中最低。水利環境業與科學研究和技術業樣本數較少，相對詳細披露占比分別為60%和50%，但是，水利環境業對于內部控制管理詳細程度方面披露得較為詳細，因此其評分較高，科學研究和技術業對各項信息的披露仍有較大的提升空間。

可以發現，不同行業之間的文本信息披露質量差距明顯。基數較大的制造業數據最為明晰，信息披露多數集中在“相對詳細披露”階段，占比達67.53%。此外，制造業是四個行業中唯一有“詳細披露”的公司，為13家。信息傳輸與軟件業中相對詳細披露的公司占比較大，為62.16%，表明現階段該行業的上市公司均偏向于“相對詳細披露”。而在水利環境業、信息傳輸與軟件業中，公司基數較小，簡單披露的公司與相對詳細描述的公司差距不甚明顯。具體計算結果如表6所示。

表6 200家科創板上市公司文本信息披露質量分行業綜合評分情況

將行業均值與樣本均值進行對比，發現制造業與水利環境業內部控制管理的詳細程度大于均值，水利環境業披露的詳細程度最高，而信息傳輸與軟件業披露質量最低。這說明，發行人根據《上市規則》做出的信息披露具有一定的行業差異，還存在很大的改進空間。

五、結論

信息披露的質量對投資者研究和評判上市公司價值起到十分重要的作用，證監會和上交所相關文件的約束以及市場自行判斷的需求在一定程度上提升了我國科創板上市公司信息披露質量。但對投資者來說，如何有效地衡量科創板上市公司文本信息披露質量，仍然是我國亟需解決的問題。本文結合證監會和上交所相關政策的推行，基于200家科創板上市公司的招股說明書（申報稿），以維護投資者利益為導向，并且結合我國科創板上市公司的特點，構建了科創板上市公司文本信息披露質量評價指標體系，對科創板上市公司文本信息披露質量進行了評價，并得出以下結論：總體上，200家樣本公司招股說明書的文本信息披露程度不夠詳細，且不同行業和不同公司之間存在顯著差異；相較于其他三個行業來說，制造業的文本信息披露質量較好，且是四個行業中唯一有“詳細披露”的行業；水利環境業在內部控制管理披露上較為詳細，且其在這一指標上的均值高于其他行業的均值。

綜上，投資者可以通過本文構建的評價指標體系評價科創板上市公司的文本信息披露質量，并基于對上市公司股票的價值判斷，結合自身投資理念，做出恰當的投資決策。此外，本研究為更有效地衡量科創板上市公司信息披露質量提供了支持，也在一定程度上為科創板上市公司完善信息披露提供了理論指導。當然，科創板上市公司信息披露質量的評價工作是一項動態的系統工程，所使用評價指標體系并不是一成不變的。同時，本文雖選取了招股說明書中具有代表性的指標，但仍可能存在指標體系構建不完善的情況。因此，在今后關于信息披露的研究中，應該密切觀察其他指標對上市公司信息披露質量的影響及重要性，不斷完善評價指標體系以提供更優的理論指導。