資本市場賦能戰略新興產業國產替代路徑研究
——以半導體行業為例

馬鳳嬌

(中國社會科學院大學經濟學院 北京 102488)

伴隨我國供給側結構性改革深入推進、雙循環結構持續優化，傳統產業普遍面臨稟賦結構急劇變化、比較優勢消失殆盡的困境。傳統勞動密集型產業向技術、知識密集型產業轉型的波及面不斷擴張，而“中等收入陷阱”則加劇了產業轉型升級的復雜性。因此，努力將戰略性新興產業建設成為國民經濟的先導產業、支柱產業勢在必行。半導體產業作為國家戰略性新興產業的核心構成，是支撐我國經濟持續穩定增長的關鍵力量，對維護國家安全和推動社會進步有著十分重大且深刻的意義。尤其是第三代半導體耐高溫、耐腐蝕、抗輻射、禁帶寬度大等先天性能優勢更是決定了其在新能源汽車、消費電子、光伏、風電、導彈和衛星等高精尖領域的支柱作用。2020年9月，《國務院關于印發新時期促進集成電路產業和軟件產業高質量發展若干政策的通知》正式出臺，從財稅、投融資、研發等八個方面支持集成電路和軟件產業高質量發展。《十四五規劃和2035年遠景目標綱要》明確指出，瞄準人工智能、量子信息、集成電路等前沿領域，實施一批具有前瞻性、戰略性的國家重大科技項目。

雖然2020年全球經濟在新冠疫情的沖擊下急劇衰退，出現了二戰結束以來最大幅度的產出萎縮，但是全球半導體市場在居家辦公學習、遠程會議等需求的驅動下逆勢增長。2020年，全球半導體市場銷售額為4390億美元，同比增長6.5%。作為世界上唯一實現經濟正增長的主要經濟體，我國半導體行業的表現尤為亮眼，集成電路產業銷售額達8848億元，同比增長17%。2021年上半年，我國集成電路產業繼續保持穩定增長態勢，銷售額為4102.9億元，同比增長15.9%。進、出口集成電路分別為3123.3億塊、1513.9億塊，同比增長分別為29%、39.2%；進、出口金額分別為1978.8億美元、663.6億美元，同比增長分別為28.3%、32%。

我國雖然是全球最大的半導體消費市場，但是半導體行業本身的發展并不平衡：(1)供求端，需求量大但自給率低，軟件、設備、技術等對外依賴度高；(2)結構端，企業眾多但大都集中于價值鏈底端，鮮少涉足核心領域。加之以美國政府為代表的西方國家采取非市場化的方式，肆意制裁和打壓我國有關企業，甚至切斷企業的供應鏈，導致半導體產品調漲頻繁、交貨延長，半導體自主可控的必要性和緊迫性愈加凸顯。另外，2020年末至今的“缺芯潮”推動國內外產業鏈景氣度持續提高，但海外疫情仍有不確定性，因此半導體供應鏈的安全性依舊受到威脅。在此背景下，優質的國產半導體設備、材料廠商有望受益于行業產能擴張，抓住海外企業的供給缺口，加速供應鏈驗證及導入。綜上所述，半導體行業長期成長屬性明確，疊加我國半導體產業政策、人才、市場趨勢全面向好，國產替代將迎來絕佳機遇，而半導體行業的資金密集型和知識密集型雙重特性決定了其必然存在龐大的資金需求。但現實情況是，信息不對稱等問題給企業帶來高昂的交易費用和籌資成本，導致企業面臨融資約束。資本市場多樣化的融資方式不僅能保障公司最低資本需要、維持公司高效運轉，還可以穩定企業杠桿率、降低財務風險，是破解半導體產業資金困境的有效渠道。基于此，本文以資本市場賦能半導體行業國產替代路徑為研究對象，探討解決半導體產業發展中資金難題的方案。

1 半導體產業融資現狀分析

本文從Wind數據庫的半導體產業板塊圈定106家相關企業，在剔除經營狀況異常的ST企業和研究期2016—2020年財務報表不完整的企業后，最終篩選出96家企業進行量化分析。

1.1 財政資金支持

半導體產業是現代信息產業的基礎與核心，涉及面廣，子產業多。從經濟產出看，1元半導體行業的資本投入將產生約10元的電子信息產業產值，并拉動約100元的國民經濟增長。從安全領域看，基于芯片的工業產品不僅是通信信息網絡的核心設備，還是軍用武器系統的關鍵支撐，促進經濟增長和維護國家安全的基礎性、戰略性和先導性作用格外突出。因此，國家十分重視半導體產業發展，采用政府發放補助和稅收減免“雙管齊下”的方式，持續加強財政資金的支持力度。(1)政府補助方面，從總量來看，政府補助總額從2016年的63.93億元增長至2020年的82.51億元，增長率達29.06%；從資金投向集中度來看，約1/2的樣本企業獲得的政府補助金額達1000萬元—1億元，獲得超過1億元政府補助的企業數量逐年增長，并在2020年超過低于1000萬元的企業，2016年有9家企業未獲得政府補助，但2019年和2020年所有企業均得到政府補助。(2)稅收減免方面，雖然2016年樣本企業獲得的稅收優惠總額(50.05億元)低于政府補助，但是在接下來的4年中快速增長，穩定在1.5～2倍。從結構上看，未獲得稅收減免及額度低于1000萬元的企業分別從11家和36家減少到3家和25家，稅收減免額度介于1000萬元和1億元的企業數量在37家左右，而額度超過1億元的企業則從2016年的12家翻倍到2020年的23家。

1.2 內源融資模式

內源融資由資本公積金、盈余公積金和未分配利潤構成，有利于維持公司控制權分布且無籌資費用。在樣本企業中，絕大多數都選擇資本公積金作為內部籌資渠道，而且規模超過10億元的企業持續增長，2016年僅有24家，2020年達45家。將盈余公積金作為內源籌資模式的企業連續五年均為9家，且全部低于10億元。大部分企業還將未分配利潤作為內部資金來源，約有2/3的企業將1000萬元至10億元的未分配利潤用于再生產，數額超過10億元的企業在五年間增長了3倍，反映出半導體產業整體發展趨勢向好。

需要注意的是，鑒于轉增資本的留存值不得少于轉增前企業25%的注冊資本的規定，半導體產業仍有相當數量的企業存在資本公積金、盈余公積金、未分配利潤不足以進行增資的情況，無法為轉化內源融資助力。近年來，這一情況有所好轉，半導體產業運用內源融資模式的企業數量與融資資金水平都得到了大幅度提升。

1.3 股權融資模式

近年來，股權融資模式受到半導體產業的青睞，主要有以下三個方面的原因：一是稅收優惠角度，我國對半導體企業已建立了較為成熟的免征或減征稅收體系，削弱了債務融資的杠桿優勢，負債的稅盾作用難以體現。二是企業經營角度，半導體企業普遍具有投入期長、資金占用量大，同時獲利能力不佳、現金流凈值緊張的特點，而債務籌資到期必須還本付息，給企業造成了極大的現金流壓力，甚至面臨破產威脅。三是擔保品作價角度，研發技術、知識產權、專利品牌等無形資產在半導體企業資產中占比較高，卻不能作為貸款抵押品。“十三五”期間，96家樣本企業的股權籌資金額全部超過1000萬元且高于10億元的企業由最初的16家增至27家。

1.4 債權融資模式

我國企業主動籌措資金很大程度上依賴于債權融資，半導體行業也不例外。(1)籌資途徑方面，向政策性銀行、商業銀行及其他金融機構申請借款是半導體行業使用最為廣泛的債權融資工具，但分別有15家和36家樣本企業在2016—2020年從未獲得短期和長期借款。通過發行債券籌措資金的企業占比最低，五年間僅有17家企業借助發債融資，其中包括12家只在一年發行過債券的企業。(2)籌資總量方面，96家企業中約有半數的年債權融資總額不曾超過10億元，但是各企業的年度債權融資總量由230.9億元(2016年)增長13.08%至261.1億元(2020年)。另外，樣本企業各類型債權融資的標準差一直在高位運行，表明企業間融資水平高度不平衡，同時差距呈現逐年拉大的趨勢。

2 半導體產業融資實證分析

2020年，我國大陸半導體設備銷售額增長39%，達187.2億美元，首次成為全球最大的半導體設備市場。但在創新方面，我國企業仍然存在巨大的可塑性，研發需要大量的資金供給，因此解決資金瓶頸問題是促進半導體產業穩健發展的重中之重。基于此，本文通過實證分析，研究不同融資模式對國產替代的推動作用。

2.1 指標選擇和模型構建

凈資產收益率ROE既能反映企業的商業模式，又能分析企業是否適合長期投資,還可用作評價公司估值，因此本文將其作為衡量企業盈利能力的核心指標。另外，本文選擇財政資金支持率、內源融資率、股權融資率、債權融資率、商業信用融資率為解釋變量，構建固定效應模型，考察不同融資模式對企業經營效益的影響（見表1）。

表1 指標選擇

為檢驗不同融資途徑對ROE的影響，建立以下基本檢驗方程：

其中，i(i=1,2,…,96)為96家樣本企業，j(j=1,2,…,5)對應2016—2020年，βk(k=0,1,…,5)為總體回歸線系數，uij是誤差項。

3.2 變量描述

本文選用96家半導體企業2016—2020年的面板數據進行實證分析，在半導體主要融資模式中，樣本企業的優選次序為：內源融資＞股權融資＞商業信用融資＞債權融資＞財政資金支持。考慮到樣本的數目有限，為了使結果更加穩健，本文采用Windsor2命令對數據縮尾處理，縮尾范圍為[2.5%,97.5%]，處理后的數據更趨近于正態分布，符合模型的假設。Stata描述性分析結果(見表2)顯示，內源融資率與股權融資率的標準差較大，財政融資率標準差最小，說明不同企業的內源融資模式與股權融資模式的融資能力存在明顯差異，財政資金支持則相對均衡。

表2 變量描述

2.3 實證結果及穩健性檢驗

對數據做刪除極端值、填補缺失值等處理后，按照方程(1)作OLS回歸估計（見表3）。根據Coef.，ROE與財政資金支持率FA和商業信用融資率BC變量呈正相關關系，與其他解釋變量呈負相關關系，意味著在其他因素不變的情況下，FA增加一單位會造成ROE增長54.22621，BC增加一單位會造成ROE增長12.63934。同理，其他條件不變的情況下，IR、SR、DR增加將導致ROE下降。FA、DR的P值小于0.01,說明實證分析結果在1%的顯著性水平上拒絕原假設，統計具有顯著性；SR、BC的P值在5%和10%的顯著性水平上拒絕原假設。

表3 實證分析

各類融資模式對企業經營效益的影響可能受到樣本“選擇性偏誤”與“互為因果”等內生性問題的干擾，使得實證結果有偏。除了回歸模型已選擇的變量外，企業的負債情況、測量指標的選擇等因素也會對融資的效果產生一定影響。本文在回歸模型中加入總資產周轉率(主營業務收入/總資產)作為遺漏變量進行內生性檢驗。另外，為保證結論的穩健性，本文還進行了一系列穩健性檢驗：被解釋變量ROE與解釋變量可能存在互為因果的關系，故選用相近變量總資產報酬率ROA作為被解釋變量進行代替，排除被解釋變量ROE能夠反過來影響解釋變量的可能性。考慮到融資對產業影響具有時滯性，故使用動態面板回歸法，采用滯后一期的數據進行實證分析（見表4）。上述三種回歸結果均顯示變量系數估計的顯著性并無很大變化，能夠充分排除內生性問題的影響，由此證明本文回歸模型設定的合理性和實證結果的穩健性。

表4 穩健性檢驗結果

2.4 實證結果剖析

回歸結果表明，財政資金的支持與半導體相關企業的經營績效存在顯著的強正相關關系。原因可能如下：一是穩定的財稅扶持緩解了半導體產業的資金壓力，刺激半導體相關企業積極研發新一代技術。二是財政資金大力傾斜積極提振市場，給予資本市場高度信心，促使資本市場投向半導體產業。

根據實證結果，半導體相關企業內源融資率超過其他融資方式，但與經營績效的相關系數并不顯著，說明企業普遍缺乏高效可靠的外部融資渠道。盡管利用內源融資可以避免股東股權稀釋、保障現金流穩定、降低財務風險等，但過于依賴內源融資會讓企業喪失利用財務杠桿獲得資金并加大研發力度、擴大產能的機會。

半導體產業的股權融資率相對其他融資方式較低，而且對企業經營指標呈負相關關系。主要原因在于半導體產業作為技術導向型產業，創始團隊對技術、產品的把握對企業經營發展具有關鍵作用。然而，股權融資會導致企業所有權分散，企業的決策取決于股東大會，原有團隊對企業控制權降低，對企業的發展產生不利影響。

理論上，債權融資是企業的重要融資手段，但實證顯示，半導體企業債券融資率較低，且債權融資與經營績效呈現負相關關系。可能是由于短期借款會給企業帶來較大財務風險和較高融資成本，造成現金流不穩定；而較為可控的長期借款和債券門檻較高，難以被中小企業利用。

3 半導體產業融資完善路徑

實證分析結果表明，在我國半導體產業五種主要融資方式中，財政支持和商業信用融資對企業當期發展具有顯著促進作用，其他融資方式的推動作用尚未得到體現。結合我國半導體相關企業融資現狀，本文給出進一步完善資本市場支持半導體產業發展的三大舉措。

3.1 資本市場制度創新

盡管我國股票市場板塊齊全、上市條件明晰，但現行核準制存在上市門檻較高、手續繁雜、周期冗長等缺點。同時，當前標準下僅有少部分企業成功上市，導致股權一級市場上投資風格普遍急躁、投資行為過度避險、標的選擇傾向短視，大量優質但暫不具備上市條件的企業無法及時獲得資金。為了解決上述問題，一方面，在審核門檻上要堅決貫徹執行各板塊現行制度規定，杜絕“潛規則”現象。另一方面，政府和市場應各司其職，明確權責分配，充分發揮市場的作用與效率。

3.2 資本市場產品創新

第一，構建多層次債券市場。具體而言，要推出信用等級門檻更低的債券產品，劃定投資者門檻，在其風險基礎上由市場決定收益。對于未來財務健康、有債券融資意愿的半導體產業，經過信用評級機構評級后，由中介機構輔導，引導其發行高風險、高收益債券。監管部門需要落實債券市場環境建設，進一步完善信息披露制度，對違約債券進行相應處置，從而加強對投資者的保護。

第二，創新信貸市場產品。大力支持半導體產業供應鏈金融發展，即從核心企業出發，通過驗證真實的業務交易，將產業鏈上下游的企業與之關聯，從而解決產業內中小企業的貸款擔保問題，提高資金流運行效率。同時，優化整合產業鏈生產，為上下游協同生產提供透明信息。

3.3 資本市場板塊創新

第一，優化板塊設置。由于上市標準普遍高于設計門檻，我國股票市場各大板塊存在著區別不明確、層次不鮮明的弊端。應從供給側建立更具包容性和適應性的多層次資本市場體系，發揮市場導向資源配置的功能，強化直接融資對實體經濟的支持。

第二，完善轉板機制。考慮到企業上市后業務類型及規模的動態調整，監管機構應打造不同板塊之間更加靈活的轉板機制，確保企業及時匹配對應層次的資本市場，讓符合升板條件的企業自由轉板，而對無法達到板塊要求的企業強制轉板或退市，避免落后企業和問題企業干擾市場秩序。