實際匯率低估對創業活動水平的影響：內在機制與跨國證據

郭 平 胡 君 張鳳云

一 引 言

成功追趕與發展落后國家之間創業活躍程度存在差異(Reynolds et al.，2005)[1]。傳統制度理論指出，制度環境構建了創業行為的合法性和激勵結構，更完善的制度環境通常更有利于活躍創業活動(王博和朱沆，2020)[2]。但同是制度環境較為缺乏的發展中國家，部分國家卻通過此起彼伏的創業浪潮實現經濟持續成長，成為國家間創業活動水平差異的待解之謎。全球創業觀察(Global Entrepreneurship Monitor,簡稱“GEM”)數據顯示，在貿易全球化加速背景下，伴隨出口規模快速擴張，中國每萬人勞動人口中從事早期創業人數從2002年的12.1上升到2011年的24.0，達到峰值；印度尼西亞創業活動水平由2006年的19.3上升至2013年的25.5，其他如馬來西亞等國家和地區的創業活動水平都得到不同程度的提升；但與之相反，同一時期阿根廷、墨西哥等拉美國家的創業活動水平出現不同程度的下降，雖然其初始創業活動水平較高，但由于拉美國家過度城市化，阿根廷創業活動水平從2003年的19.70下降到2017年的6.0，秘魯的創業活動水平自2002年起至今下降40%左右，巴西創業活動水平一直徘徊不前；拉美國家的創業活動相較同水平的亞洲國家始終并不活躍，直到近年才有所改觀。

一個值得注意的現象是，在各國經濟趕超的歷史進程中，多個成功實現經濟追趕的國家或地區常常伴隨著貨幣低估和經常賬戶順差(Yueh，2010)[3]。亞洲國家實際匯率低估成為促進經濟增長的重要條件，而拉美國家普遍的匯率高估成為抑制經濟活力的重要因素。Bresser-Pereira(2020)[4]指出拉丁美洲當前進入到了一個新宏觀發展陷阱當中，長期利率增長與匯率持續高估是其重要誘因；與拉美國家不同的是，部分發展中國家在制度環境不完善條件下，通過實際匯率低估對貿易部門進行補貼，進而實現經濟增長(Rodrik，2008)[5]。盡管當前文獻多從傳統文化(趙向陽等，2012)[6]、人口結構(Liang et al.，2018)[7]以及制度環境(Bowen和De Clercq，2008)[8]等因素來研究國家間的創業活動水平差異，但后發國家創業活動水平提升與實際匯率低估同時發生的典型事實，已經說明了實際匯率低估對創業活動的影響對于后發追趕國家尤為關鍵。部分研究指出，實際匯率低估能促進出口導向型國家貿易部門發展，幫助提升其國內儲蓄積累、加快固定投資以及改善就業，成為促進經濟增長的一種“有利條件”；但遺憾的是，作為經濟增長關鍵動力，一國創業活動水平如何受到實際匯率低估這一有利條件的影響卻被當前學者所忽視。

后發國家企業家早期創業行為與活躍的貿易活動密切相關(Terjesen和Hessels，2009)[9]；而匯率低估能促進出口擴張，增加市場機會，從而促進國內創業活動水平提升。對于中國而言，中國式增長的典型特征就是私營企業利用外部市場開放帶來的市場機會，不斷擴大再投資與雇傭勞動力、提升市場份額；中國沿海地區始終活躍著出口導向型的企業家創業活動。GEM數據顯示，中國從事早期創業的企業家中40%以上都擁有海外業務。與此同時，從創業異質性特征來看，中國等后發國家企業家的創業活動均呈現出生存型創業占比較大的特征(周大鵬，2020)[10]，這也成為抑制創新活動質量提升的重要原因。實際匯率變動可能存在技能偏向(Kaiser和Siegenthaler，2016)[11]，即實際匯率升值會倒逼企業從事適應于高技能勞動力的經濟活動，而實際匯率低估可能偏向于促進低技術水平的經濟活動，從而不利于企業進行高質量創業。因此，從中國的特定情景出發，不僅需要研究實際匯率低估對創業活動水平的提升作用，還需要關注其對創業質量的影響。

基于此，本文試圖從實際匯率低估的視角探討如下幾個問題：第一，實際匯率低估是否促進一國創業活動水平提升，對處于不同制度環境與發展階段的國家而言是否存在差異；第二，實際匯率低估影響創業活動的內在機制是什么，如何從宏觀創業活動水平與微觀創業決策兩個層面進行剖析；第三，考慮到創業活動的異質性特征，長期依賴實際匯率低估的增長方式是否會抑制高質量創業活動。

為回答上述問題，本文搜集整理了2001—2019年82個國家的跨國面板數據，并在此基礎上構建面板數據模型；同時基于2009—2016年60個國家與地區的企業家微觀個體數據，構建混合截面數據模型。研究結果顯示，實際匯率低估能夠顯著促進創業活動。該結論在控制一系列影響因素、使用不同指標進行穩健性檢驗，并在解決內生性問題后依然成立。影響機制分析發現，從宏觀層面來看，實際匯率低估促進了出口規模擴張與勞動力動員，通過擴大創業市場需求與創業要素供給，對創業活動水平產生顯著促進效應；從微觀層面來看，實際匯率低估通過降低個體風險規避程度以及提高機會感知促進個體創業選擇。進一步考慮創業活動異質性時，發現持續的實際匯率低估顯著降低一國的機會型創業占比，而提高生存型創業占比，不利于一國企業家創業質量提升。與現有文獻相比，本文的貢獻在于：(1)將創業活動問題拓展到國際金融領域，重點研究實際匯率變動對企業家創業活動的影響機制，是對當前研究創業活動國際差異的重要補充；(2)通過識別實際匯率低估的影響機制，揭示開放經濟條件下企業家創業活動增加的內在邏輯；(3)基于創業異質性，進一步拓展實際匯率低估與創業質量的研究，為當前在實際匯率升值趨勢下中國調整政策方向，以“制度型”激勵取代“價格型”激勵，幫助促進以創新為導向的創業活動與提升創業質量提供有益建議。

二 文獻回顧與理論分析

(一)文獻回顧

實際匯率是一國經濟發展中不可忽視的重要變量，然而關于實際匯率對經濟增長的影響卻始終存在爭議。發展中國家出口導向型戰略的成功經驗表明，實際匯率低估有利于經濟趕超。現有文獻在Rodrik(2008)[5]的研究基礎上不斷拓展與延伸，形成對實際匯率低估如何影響國內投資、儲蓄積累、國內就業、收入不平等和創新投入等多方面的研究。近年來的文獻發現實際匯率低估不僅促進出口貿易，還會影響資本積累與全要素生產率，一方面通過影響一國的儲蓄和投資，提高該國的資本存量(Bhalla，2012)[12]，另一方面通過促進高生產率的貿易部門發展帶動一國整體全要素生產率提升(Mbaye，2013)[13]。實際匯率對就業與收入不平等的影響也受到學界關注，實際匯率低估通過影響勞動密集型產業或低技術產品的出口，為低技能勞動者提供更多的就業崗位，緩解勞動力市場需求不足的問題(梅冬州等，2018)[14]，更有文獻認為實際匯率通過偏向低技能勞動者，改善一國收入不平等，并幫助提升女性勞動力的參與率與收入水平(Erten和Metzger，2019)[15]。盡管當前已有文獻系統梳理實際匯率與增長的關系，但對該問題的研究難點即二者復雜的作用機理(巴曙松和胡君，2018)[16]、一些潛在影響機制尚未理清，且關于實際匯率對一國創業活動水平影響的文獻較少。一般而言，企業投資行為、儲蓄行為以及勞動力雇傭等問題均受到企業家創業決策的直接影響，創業活動無疑成為實際匯率低估影響投資變動、勞動力雇傭與生產率提高過程中的重要一環。基于此，本文將通過研究實際匯率低估對創業活動的影響拓展這一領域分析。

從促進創業活動的制度層面研究來看，宏觀經濟政策往往發揮著重要作用，現有研究更多從財政政策與貨幣政策等宏觀經濟政策以及產權保護等制度安排視角出發，對匯率政策的關注較少。Obaji和Olugu(2014)[17]指出任何國家創業活動水平的提升在很大程度上取決于政府政策，盡管財政支出增加可能會對創業產生擠出效應(Aidis et al.，2012)[18]，但偏向公共服務支出的財政支出結構會通過公共產品的外部性有利于企業家創業行為(Islam，2015)[19]。此外，投資者稅收減免以及研發稅費減免(Fazio etal.，2019)[20]等政策都能通過促進風險投資、降低新建企業稅收負擔以及激勵企業創新投入等發揮作用。Sobel(2008)[21]甚至認為是制度為創業提供安全的財產權、公正平衡的司法體系發揮關鍵性功能。誠然，制度質量差異是導致創業活動差異的重要原因，但現有文獻難以解釋在缺乏較完善制度環境的國家，創業活動依然活躍的問題。而在這些成功追趕國家中,實際匯率低估往往作為一種價格型激勵，促進后發國家在制度較不完善條件下激發企業家創業，當前少量研究為這一邏輯提供了佐證。李磊等(2015)[22]、朱彤等(2015)[23]從雙邊貿易視角，發現國際貿易正向影響中國企業家創業活動；Rauch和Watson(2002)[24]認為貿易通過促進企業之間的交流，發揮網絡化中介效應、促進企業家創業，而實際匯率低估將促進所有貿易部門的發展，對貿易部門產生隱性補貼(Guzman et al.，2018)[25]。基于此，本文認為在制度不完善的欠發達國家，實際匯率低估作為一種次優機制，能夠通過緩解制度約束，進而促進一國創業活動水平提升和激發企業家創業行為。

(二)理論分析

已有關于創業活動的研究分為宏觀與微觀層面：宏觀層面的研究主要是考察不同國家之間文化、制度與基礎設施等因素對創業活躍度的影響(趙向陽等，2012)[6]，微觀層面的研究則主要聚焦于個體行動者的能力與資源差異對創業選擇的影響(吳一平和王健，2015)[26]。本文將從實際匯率低估影響一國創業活動水平的宏觀層面與影響企業家個體創業決策的微觀層面出發，分析其內在影響機制，并提出研究假說。

1.實際匯率低估對一國創業活動水平提升的影響分析

實際匯率低估主要通過影響創業市場的“需求端”與“供給端”促進一國創業活動水平提升，擴大出口規模與勞動力動員是其中的兩個重要機制。創業市場“需求端”中，實際匯率低估通過增強可貿易部門的產品價格競爭力，從而促進國外進口商對本國產品的市場需求，激發國內潛在創業者從事創業活動。具體來看，實際匯率貶值，出口產品的相對價格下降，出口產品需求上升，出口企業利潤增加，生產規模擴大，潛在創業者會利用市場機會進行創業投資，外部市場需求擴大使得企業家創業預期收益增加，這在一定程度上刺激了國內企業家的創業行為(Colantone和Sleuwaegen，2010)[27]；同時，實際匯率低估也會提高進口產品的相對價格，進而降低國外產品進入對國內創業活動的“進口競爭效應”，也將有利于國內新創企業獲得市場收益，從而促進國內創業活動。歷史經驗表明，改革開放以來，中國私營企業數量增長和貿易開放程度存在著經濟聯系，表現出以貿易部門規模擴大為特征的出口導向型工業化過程。可貿易部門擴張是后發國家的企業家獲取創業機會的重要途徑，其給予長期處于制度不完備以及市場扭曲下的企業家更大規模的目標市場，通過出口需求與貿易利益激發企業家創業意愿。

創業市場“供給端”中，實際匯率低估有利于勞動力動員，為創業活動提供勞動力與企業家來源，具體體現在勞動力參與率的提高與勞動力跨部門流動加速。(1)實際匯率低估促進勞動力參與方面，實際匯率低估會通過促進可貿易部門發展與整體經濟增長水平提高，提升整體勞動力參與率(馬丹和王鵬，2021)[28]；從勞動力參與率與創業活動水平的關系來看，一方面，絕大多數的早期創業者都具有從業經歷，在一定專業領域具有工作經驗，再通過發掘市場機會，從勞動者轉變為企業家；另一方面，大量勞動力進入會降低現有潛在創業者的勞動力雇傭成本，從而提高潛在創業者的預期收益，加大創業投資。特別是對于后發國家而言，通過實際匯率低估實現剩余勞動力動員是提升創業活動水平的重要條件。(2)實際匯率低估促進勞動力跨部門流動方面，現有文獻指出，實際匯率低估促進后發國家剩余勞動力動員，增加全體勞動力參與以及促進勞動力從非貿易部門(農業部門)向貿易部門(工業部門)轉移(胡君和郭平，2021)[29]。匯率低估通過提高貿易部門的勞動力名義工資，從而加大貿易部門相對非貿易部門的工資溢價，加快勞動力從農業部門向工業部門的轉移，在這一過程中，同時也帶動剩余勞動力由農村向城市的大規模流動。工業部門的創業活躍性顯著高于農業部門，由于工業部門形成專業化分工，導致工業部門的市場規模較大，相對農業部門，工業部門能夠提供更多的創業機會。同時現有文獻還發現，城市外來流動人口中包含著更高比例具有企業家精神的潛在創業者，中國經濟轉型期一個重要的創業現象是伴隨著城鎮化發展和流動人口增加，很多城市中外來人口的創業活躍度都明顯高于本地人口，被稱為“過江龍”現象(葉文平等，2018)[30]，因而流動人口成為城市創業的重要來源。由此可見，實際匯率低估能夠通過勞動力動員，提高勞動力供給與企業家來源，并同時促進農業部門向工業部門、農村向城市的轉移人口增加，增加勞動者獲得創業機會的概率，從而提高整體創業活動水平。

總之，實際匯率低估對宏觀層面創業活動水平的影響可以由創業需求與供給兩個層面來解釋。從創業需求端來看，實際匯率低估通過擴大出口規模，刺激外部產品需求進而促進國內創業活動；從創業供給端來看，實際匯率低估通過提高整體勞動力參與率，加速創業要素的流動與集聚，給潛在創業者提供大量的勞動力，給人口流入地區提供豐富的企業家資源。因此，本文提出假說1和假說2。

假說1：實際匯率低估促進一國創業活動水平提升。

假說2：實際匯率低估通過擴大出口規模與促進勞動力動員提升一國創業活動水平。

2.實際匯率低估對微觀個體創業活動的影響分析

創業是經濟和商業活動中的重要現象(林強等，2001)[31]，但國內外學者更多地將創業視為個體的行為決策，開始關注影響個體創業的因素。創業作為一種經濟活動不僅取決于創業者所處的制度環境，也由其態度、技能和社會網絡所決定(Ruef，2010)[32]。創業具有兩個核心要素，即機會開發和不確定性(Shane和Venkataraman，2000)[33]。首先，從創業機會感知的角度來看，實際匯率的變動通過影響企業家創業預期收益來提升創業機會感知能力，創業者認知結構和認知過程的差異影響著創業行為。擴大的市場規模以及不斷降低的創業成本會強化企業家的機會感知，而實際匯率低估能夠擴大出口市場規模，為企業家建立與外部經濟體的聯系，促使企業產品需求增加，為潛在個體創造更多的投資機會與空間，從而激發個體的創業意愿。

其次，從創業不確定性風險角度來看，創業者在創業初期面臨著創業失敗的不確定性風險，尤其對于出口型企業家而言，外部市場環境的不確定性將提高早期創業失敗的概率，以失敗恐懼為代表的認知特質更是連接外部環境與個體行為的內在橋梁，會導致創業者對制度變化產生差異性感知(Boudreaux et al.，2019)[34]。創業失敗恐懼的形成和強弱程度與個體差異有關。實際匯率升值會影響企業在出口市場上的退出行為與存活概率，實際匯率變動被認為與關稅一致，通過改變企業在國內和國際市場上的競爭地位來影響生存行為(Toraganli和Yazgan，2016)[35]；隨著實際匯率升值，企業在國際市場上的預期收益降低，會增加企業家對創業失敗的恐懼。實際匯率低估是幫助企業家緩解融資約束的重要渠道，王雅琦和鄒靜嫻(2017)[36]研究發現，在金融抑制程度較高的地區，實際匯率貶值更能促進經濟增長，初創企業所面臨的創業瓶頸主要體現為資金缺乏，實際匯率貶值能夠幫助初創企業緩解資金緊張，削弱企業家對創業風險的預期。最后，保持相對較低的實際匯率水平，能夠通過改善貿易盈余與維持國際間的資本流入來降低金融危機的發生概率；較高的實際匯率將導致貿易赤字與國際資本大幅流出，這將增強企業家對創業風險的預期。總之，實際匯率低估一定程度上為企業家創業提供了確定性的外部環境。

總之，微觀層面的創業活動需要從個體創業的機會與風險進行分析。實際匯率低估通過增加企業出口市場機會，促進企業家的機會感知，提高創業選擇概率；實際匯率低估也通過緩解融資約束與提高企業市場存活概率，降低企業風險規避傾向，增強企業家創業信心。由此提出假說3和假說4。

假說3：實際匯率低估能夠提高個體選擇創業的概率。

假說4：實際匯率低估通過促進企業家機會感知與緩解企業家風險規避促進個體創業活動。

綜上所述，實際匯率低估從宏觀層面促進一國創業活動水平提升與從微觀層面促進個體選擇創業的內在影響機制如圖1所示。

圖1 實際匯率低估影響創業活動的內在機制

三 研究設計

(一)數據來源

為從宏觀與微觀兩個層面研究實際匯率低估對創業活動的影響，本文構建兩套數據集：其一，搜集整理了格羅林根大學佩恩表數據、世界銀行世界發展指數(WDI)，并與全球創業觀察(GEM)數據進行匹配，最終得到2001—2019年82個國家的非平衡面板數據；其二，基于全球創業觀察項目成人人口調查(Adult Population Survey)，先將格羅林根大學佩恩表數據、世界銀行世界發展指數與之匹配，再通過數據清理獲得2009—2016年包含60個國家及地區的646473個企業家個體的跨層數據庫。本文數據處理原則如下：僅選取以適齡勞動力人口作為調查對象的樣本，剔除非18—64歲區間以及當前工作狀態為學生或已退休的個體樣本。

(二)計量模型構建

1.宏觀層面的實際匯率低估影響一國創業活動水平的計量模型構建

借鑒相關創業研究(Boudreaux et al.，2019)[34]，構建實際匯率低估對一國創業活動水平影響的計量模型如下：

Entrect=β0+β1Undervalct+β2Controls+λc+λt+εct

(1)

其中，Entrect表示c國家(地區)在t時期的創業活動水平；Undervalct表示c國家(地區)在t時期的實際匯率低估程度；而Controls是控制變量，借鑒已有研究，用來控制國家層面的非時變因素，主要包括性別比、撫養比、人口增長率、經濟增長率與全要素生產率。λc、λt分別為國家(地區)固定效應和時間固定效應，εct為殘差項。

2.個體層面的實際匯率低估影響個體創業活動的計量模型構建

借鑒王博和朱沆(2020)[2]的研究，構建檢驗實際匯率低估對個體創業活動影響的計量模型如下：

Entrei， t=α0+α1Undervalit+α2Controls+γc+γt+εi， t

(2)

下標i、c、t分別表示個體、國家(地區)、年份。被解釋變量Entrei， t表示t年國家c(地區)的個體i是否進行創業的虛擬變量；解釋變量Undervalit表示t年個體i所在c國家(地區)的實際匯率低估；Controls代表控制變量，具體包括：宏觀層面的控制變量(性別比、撫養比、經濟增長率、全要素生產率)、個體層面的控制變量(性別、年齡、年齡平方項、自我效能)。γc和γt分別表示國家(地區)固定效應和時間固定效應，εi， t為殘差項。

(三)變量構建

1.實際匯率低估

本文主要借鑒Rodrik(2008)[5]的研究測算實際匯率低估，利用考慮巴薩效應的匯率決定方程，如模型(3)所示，認為人均收入提高能夠解釋大部分的實際匯率變動，ft是時間的固定效應，uct為殘差項。通過獲得實際匯率變量的擬合值，并將其作為均衡匯率的指標，用實際匯率值減去擬合值即均衡匯率水平，最終得到實際匯率低估指標。

lnRERct=α+βlnRGDPCHct+ft+uct

(3)

2.創業活動

本文擬從宏觀與微觀兩個層面衡量創業活動水平：宏觀層面，用GEM測算的從事早期創業行為的企業家占比來衡量創業活動水平，具體而言，用每萬人勞動人口(18—64歲成年人口)中擁有一家新創企業的人數占比進行測度；微觀層面，借鑒Nikolae et al.(2018)[37]的做法，根據GEM個體調查數據庫中的問題，若受訪者從事早期創業行為，則賦值為1；若無，則賦值為0。

3.控制變量

借鑒已有研究(Boudreaux et al.，2018)[38]，在模型(1)中控制國家(地區)層面變量，在模型(2)中同時控制國家層面與個體層面變量。國家(地區)層面的控制變量包括：(1)性別比，采用男性人口占比衡量，男性占比較高將有利于促進一國創業活動；(2)撫養比，撫養比指標表示人口老齡化程度，人口結構變動是影響創業活動的重要因素，人口老齡化將抑制創業活動；(3)經濟增長率，經濟增長率代表企業家面臨的宏觀經濟環境，一般而言，經濟增長率上升將增加企業家創業活動；(4)全要素生產率，技術進步會對企業家創業活動產生兩方面影響，一是促進效應，技術進步使企業家具有更多創業機會，二是替代效應，技術進步促進勞動生產率提高，工資水平上升使部分企業家重新變為被雇傭者。個體層面的控制變量具體如下：(1)年齡及其平方項，年齡是創業類型的重要影響因素，其與創業活動呈現倒U型關系，隨著年齡的增加，經驗與技能的積累使個體具有強的創業能力，但一般而言，隨著年齡的增長，個體進行創業的機會成本也在逐漸提高，而經驗主義的限制也會導致個體風險規避意愿加強；(2)性別，現有文獻認為女性相對男性具有更強的風險規避意愿，而性別歧視導致女性在教育培訓、社會關系、融資能力方面相對較弱，使女性的創業率較低(Simoes et al.，2016)[39]；(3)自我效能，當個體具有創業所需的知識、技能和經驗時，其進行創業的可能性會提高。

各變量的測度方式與數據來源如表1所示。

表1 變量說明

(續上表)

4.描述性分析

為了考察實際匯率低估與國家創業活動水平之間的相關性，本文基于宏觀層面創業活動水平與實際匯率低估指標作出兩者的散點圖與擬合線，圖2顯示實際匯率低估與宏觀層面創業活動水平之間存在明顯的正相關關系，但這只是描述性結果，在實證意義上實際匯率低估是否會影響創業活動水平？其具體影響機制是什么?這需要構建嚴謹的實證模型進行探討。

圖2 實際匯率低估與創業活動水平的散點圖和擬合線

四 實證檢驗

(一)實際匯率低估影響一國創業活動水平的實證分析

根據計量模型(1)的設定，表2報告了實際匯率低估對創業活動水平的影響。結果顯示，實際匯率低估的系數為正，且在1%的水平上顯著，這意味著實際匯率低估將有利于提升創業活動水平。對于控制變量，男性占比增加會促進創業活動，這一結論與Koellinger et al.(2013)[40]的研究一致，主要是因為男性相對女性擁有更強的風險承擔能力、更廣泛的社會關系資本以及融資能力，從而導致男性占比提高增加創業概率；全要素生產率對創業活動水平的影響為負，意味著技術進步將對創業活動產生替代效應；撫養比的系數為負但并不顯著，說明人口結構轉變帶來的人口增長減速不利于個人承擔風險、提高創新能力和保持警覺，因此不利于形成創新和創業活動(郭凱明等，2016)[41]；經濟增長的系數為正但不顯著，表明經濟增長能夠促進創業活動；人口增長對創業活動水平的影響顯著為正，可能原因是人口增長增加企業家產生的概率。

表2 實際匯率低估影響一國創業活動水平的實證分析

本文進一步分樣本檢驗不同制度環境以及不同經濟發展階段國家中，實際匯率低估對創業活動水平的影響。首先，區分不同制度質量國家進行分析，借鑒Wu et al(2015)[42]的研究，利用世界治理指數(WGI)中的測定數據，主要包括公眾話語權和問責、政治穩定性與非暴亂、政府有效性、管制質量、法治程度和腐敗控制六個維度，采用主成分分析方法進行指標合成。本文用樣本中制度質量的均值作為高制度質量國家與低制度質量國家的劃分依據，進行分樣本比較。表2列(3)、 列(4)為實際匯率低估對不同制度質量國家創業活動水平的影響，結果顯示，在低制度質量國家，實際匯率低估對創業活動水平的影響效果更為顯著，說明實際匯率低估能夠有效促進低制度質量國家的創業活動水平，通過外部價格型激勵彌補因內部制度不成熟導致的制度型激勵缺位。其次，區分不同發展階段國家進行分析，借鑒世界經濟論壇發布的《全球競爭力報告》中的樣本分類，按不同增長方式將世界各國分為要素驅動(S1)、由要素向效率驅動轉型(T1)、效率驅動(S2)、由效率向創新驅動轉型(T2)以及創新驅動(S3)五類國家。在要素驅動型增長階段，企業家主要利用低技能勞動力與自然資源；在效率驅動型增長階段，企業家強調市場分工與對生產要素的高效利用；在創新驅動型增長階段，企業家主要利用高技能人才與知識資源從事研發活動。由于樣本中要素驅動型國家較少，本文將T1與S2階段國家歸并為效率驅動型國家，將T2與S3階段國家歸并為創新驅動型國家進行分樣本比較，結果如表2列(5)、 列(6)所示，發現實際匯率低估對效率驅動型國家創業活動水平促進效應明顯，但對創新驅動型國家創業活動水平的作用并不顯著，這表明實際匯率低估對創業活動水平的作用具有階段性，更多體現在工業化追趕階段，主要偏向于效率驅動型國家創業活動。

為保證回歸結果的穩健性，本文還替換解釋變量與被解釋變量的衡量指標進行再檢驗。(1)采用預期創業率替代基準回歸中的創業活動水平變量，其反映18—64歲潛在企業家打算在三年內創業的人口百分比(不包括參與任何階段創業活動的個人)，該指標從創業預期的角度對創業活動進行刻畫，可以反映企業家的創業意愿；(2)采用現有企業擁有率替代基準回歸中的創業活動水平變量，其反映18—64歲人口中擁有一家已建立企業的人口百分比，這一指標并非從初創企業的視角進行分析，而是用成熟企業擁有狀況進行衡量，也可以部分反映一國創業活動水平；(3)替換實際匯率低估變量，由于基準回歸采用佩恩表中價格指數作為實際匯率的衡量指標，對于價格水平衡量可能存在的問題，借鑒梅冬州等(2018)[14]的方法，根據PWT10.0中另外兩種價格指數進行衡量，同時還采用IMF公布的實際有效匯率進行穩健性檢驗。

考慮了創業活動水平的不同測度方法、實際匯率的替代變量和內生性問題的穩健性檢驗結果如表3所示。從列(1)可以看出，實際匯率低估促進企業家預期創業率提升，并在10%的水平上顯著。列(2)的結果顯示，在替換為成熟企業擁有率指標后，實際匯率低估對創業活動水平的影響仍然為正。列(3)—列(5)結果顯示，在考慮其他兩種價格水平以及采用IMF提供的實際有效匯率指標后，實際匯率低估對創業活動水平的影響依然顯著為正。

表3 宏觀層面實證分析的穩健性檢驗

內生性問題可能來自反向因果關系和遺漏變量兩個方面。企業家的數量擴張可能會導致國內生產能力的過剩，從而影響國內物價水平，使產出價格下降與實際匯率貶值，而創業活動的結構轉變也可能會促進國內生產率提高，導致實際匯率升值，產生雙向因果問題。遺漏變量則會同時影響創業活動以及實際匯率升值，從而導致結果出現偏誤。本文將采用兩種方式對內生性問題進行討論：(1)將實際匯率的滯后一期作為工具變量引入基準回歸方程，以克服潛在內生性問題；(2)使用廣義矩方法規避內生性問題。相關檢驗統計量中，AR(2)的值顯示接受二階序列非自相關假設，Sargan統計值顯示模型設定并不能拒絕原假設，即工具變量設定恰當。列(6)、 列(7)結果顯示考慮內生性問題以后，結果與前文一致。

(二)實際匯率低估影響一國企業家個體創業決策的實證分析

引入Logit模型檢驗實際匯率低估對一國企業家個體創業選擇的影響，結果如表4所示。根據模型(2)的設定，表4列(1)顯示核心解釋變量實際匯率低估的系數顯著為正，列(2)表明在加入一系列宏觀層面與個體層面的控制變量后，仍與基準回歸結果一致。即在其他條件給定的情況下，實際匯率低估能夠顯著增加一國企業家從事早期創業活動的概率。

表4 實際匯率低估影響個體創業活動的實證分析

(續上表)

控制變量方面，從個體特征來看，男性相對女性的創業概率更大；年齡與創業選擇之間存在倒U型關系；自我效能更高的個體更有可能進行創業活動，以上結果均與已有研究結論一致(Simoes et al.，2016)[39]。從宏觀層面指標來看，撫養比越大，創業概率越低，這說明老齡化越嚴重，并不利于個體創業選擇(Liang et al.，2018)[7]；男性占比的系數顯著為正，說明男性占比較高的國家其風險承擔能力相應提高，有利于創業活動形成。

分樣本實證中，列(3)、 列(4)的結果顯示，對于低制度質量國家，實際匯率低估的系數相對較大，表明實際匯率低估更有利于制度不完善國家個體進行創業活動，隨著制度質量提升，實際匯率低估作用將會減弱；列(5)、 列(6)的結果顯示，實際匯率低估對效率驅動型國家中個體創業選擇的影響系數更大，表明實際匯率低估更多作用于效率驅動型國家中個體的創業選擇，而對創新驅動型國家中個體創業選擇的影響有限。基于微觀個體層面數據的實證結果與前文采用宏觀跨國數據的實證結果相一致。此外，按照創業者的受教育年限區分低技能企業家與高技能企業家，根據受訪者受教育程度進行等差賦值(0—4)，0表示僅受過學前教育及以下，4表示擁有研究生及以上學歷，列(7)、 列(8)的結果顯示，實際匯率低估更多地促進低技能企業家實現創業。

為保證結果的穩健性，本文同樣采用替代變量方式對實證結果進行穩健性分析。(1)用個體預期創業選擇指標替換基準回歸中的個體創業選擇指標，即根據題項“是否預期在未來三年內擁有一家企業”來進行賦值，若“是”則賦值1，“否”則賦值0。(2)采用個體是否擁有已成立企業指標替代基準回歸中的個體創業選擇指標，即根據題項“是否擁有一家成立超過42個月的企業”來進行賦值，若“是”則賦值1，“否”則賦值0。替換變量后實證結果如表5列(1)、 列(2)所示，實際匯率低估仍然顯著促進企業家創業。(3)用PWT10.0中另外兩種價格指數衡量實際匯率，同時還采用IMF公布的實際有效匯率替換基準回歸中的實際匯率低估變量進行穩健性檢驗，結果如表5列(3)—列(5)所示，與上文結果一致。此外，由于實際匯率低估是宏觀變量，而企業家創業行為是微觀層面的變量，企業微觀決策與宏觀經濟變量之間幾乎不存在反向因果關系。同時，實證研究中嚴格控制年份、國家與地區固定效應以及盡可能多的宏觀與微觀變量，有效避免了遺漏變量導致的內生性問題。

表5 微觀層面實證分析的穩健性檢驗

五 影響機制檢驗

(一)基于出口擴張與勞動力動員的宏觀影響機制

本文分兩步驗證實際匯率低估對一國創業活動水平的影響機制：第一步檢驗實際匯率低估是否會促進出口擴張與勞動力動員；第二步檢驗出口擴張或勞動力動員是否有利于創業活動水平提升？設定計量方程如下：

Mct=α0+α1Undervalct+α2Controls+δc+θt+εct

(4)

Entrect=β0+β1Mct+β2Controls+δc+θt+εct

(5)

其中，Mct是影響機制變量出口擴張或勞動力動員，出口擴張用一國出口規模衡量，勞動力動員用一國勞動力參與率衡量，數據均來源于世界銀行數據庫。其他控制變量和固定效應設定與前文一致。本文通過觀察模型中的系數α1和β1對影響機制進行實證檢驗，結果如表6、表7所示。

表6 基于出口擴張的影響機制檢驗

表7 基于勞動力動員的影響機制檢驗

由表6可知，列(1)實際匯率低估的系數顯著為正，表明實際匯率低估促進出口規模擴大，而列(5)出口規模的系數顯著為正，表明出口規模擴張有利于提升創業活動水平，驗證了假說2。實際匯率低估能夠使本國出口產品獲得價格優勢，推動出口部門規模擴張，克服制度不完備和市場扭曲對貿易部門的限制，從而激發國內創業活力。此外，本文將出口擴張區分為勞動和資源密集型部門與技術密集型部門出口。勞動和資源密集型部門包括食品、農業原材料、礦石和金屬品；技術密集型部門又分為低技術制造業產品出口占比、高技術制造業產品出口占比，數據均來源于世界銀行數據庫。列(2)—列(4)、 列(6)—列(8)的結果顯示，實際匯率低估主要通過勞動和資源密集型出口以及低技術制造業產品出口來正向影響創業活動。一般來說，勞動密集型產品或者初級產品的匯率傳遞性更高，而高技術密集型和資本密集型產品對匯率波動的反應并不敏感，研究結果符合預期。

由表7可知，列(1)中實際匯率低估的系數顯著為正，表明實際匯率低估促進勞動力參與，而列(6)勞動力參與的系數顯著為正，表明勞動力參與有利于創業活動水平提升，驗證了假說2。此外，為反映勞動力動員的性別差異以及勞動力的跨部門流動，本文進一步將女性勞動力參與、男性勞動力參與以及工業部門就業增長、城市人口增長作為影響機制變量進行檢驗，列(2)、 列(3)、 列(7)、 列(8)的結果顯示，實際匯率低估能夠通過影響女性勞動力參與，進而促進創業活動，這與Erten和Metzger(2019)[15]的研究結果一致，其認為實際匯率低估更多地促進低技術產業的發展，其中主要涉及紡織品、服裝、玩具和電子產品組裝生產，而這些產業往往是女性勞動力密集型產業，因此，實際匯率低估可能會導致對女性勞動力需求增加，進而促進女性勞動力參與。此外，列(4)、 列(5)、 列(9)、 列(10)的結果顯示，實際匯率低估通過促進工業部門勞動力就業增長以及城市人口流入，進而促進一國創業活動水平提升，驗證了假說2。

(二)基于企業家機會感知與風險規避的微觀影響機制

在考慮實際匯率低估對企業家機會感知與風險承擔的影響機制時，仍然分兩步進行驗證：第一步驗證實際匯率低估對企業家機會感知與風險規避的影響，第二步驗證企業家機會感知與風險規避對創業行為的影響。風險規避的變量設定根據題項“害怕失敗是否會阻礙創業”進行賦值，若“是”則賦值1，“否”則賦值0；機會感知的變量設定根據題項“你是否對市場機會具有感知力”進行賦值，若“是”則賦值1，“否”則賦值0。

Individuali, t=γ0+γ1Undervalit+γ2Controls+δc+θt+εit

(6)

Entrei, t=η0+η1Individuali, t+η2Controls+δc+θt+εit

(7)

其中，Individuali, t表示企業家個體層面的中間傳導變量，包括風險規避與機會感知兩個方面，其他設定與前文一致。若影響機制成立，實際匯率低估將通過降低企業家風險規避意愿以及增加機會感知能力，從而促進創業活動。當Individuali, t表示風險規避時，預計γ1與η1的符號均為負；當Individuali, t表示機會感知時，預計γ1與η1的符號均為正。

實證結果如表8所示。列(1)、 列(2)反映實際匯率低估能夠降低個體風險規避意愿，減輕創業個體對失敗的恐懼心理，進而促進企業家創業活動；列(3)、 列(4)反映實際匯率低估促進創業個體對機會的感知強度，促進企業家創業活動。至此，本文假說4得以印證，闡釋了實際匯率低估影響微觀個體創業行為的內在機制。

表8 基于企業家機會感知與風險承擔的影響機制檢驗

六 基于創業活動異質性的拓展分析

企業家從事高質量創業活動是高質量發展的重要前提。現有文獻認為僅僅依靠外部市場驅動只能帶來低質量的創業行為，孫楚仁等(2020)[43]研究表明貿易自由化更多地促進低附加值行業的創業活動。為進一步研究實際匯率低估對創業活動質量的影響，根據GEM的標準，將創業活動分類為機會型創業與生存型創業，前者指企業家主動進行市場開發與創新的機會驅動型創業活動，而后者指因沒有更好的就業機會而被迫進行的自雇型創業活動。與生存型創業相比，機會型創業不僅具有更好的成長性，而且在提高就業水平、促進經濟發展等宏觀方面的影響更強，所以機會型創業率是高質量創業活動的重要指標(鄭馨等，2017)[44]。實際匯率低估對不同動機創業活動的影響呈現出差異性。全球創業觀察(GEM)數據顯示，中國“生存型創業”值顯著高于“機會型創業”值，這意味著中國很大一部分的創業企業并未實現熊彼特型的創業創新行為，即未實現開發新產品與開拓新市場機會，仍處于低質量創業階段。實際匯率低估如何影響一國創業質量成為亟待回答的重要問題。圖3為實際匯率低估與機會型創業占比的散點圖和擬合線，圖中顯示實際匯率低估與一國機會型創業活動占比之間存在明顯的負相關關系。基于此，本文對創業活動異質性進行拓展性分析。

圖3 實際匯率低估與機會型創業占比的散點圖

首先，根據計量模型(1)、 (2)的設定，分別將機會型創業占比與生存型創業占比作為被解釋變量放入計量模型(1)中。表9報告了基于創業異質性的實證分析結果，列(1)、 列(2)顯示，在其他條件給定的情況下，實際匯率低估將降低機會型創業占總體創業活動的比重，提高生存型創業占比，即降低創業活動質量。此外，為保證結果的穩健性，本文借鑒Yay(2018)[45]的方法，選用世界銀行發行的《全球營商環境報告》中的新注冊企業密度指標替代機會型創業變量，考慮到公司注冊是企業正規化的重要步驟，而正規性創業意味企業家意圖成為一個完全的市場主體，希望通過市場地位獲取新市場與新盈利機會，可作為機會型創業的替代指標。因此，本文將GEM數據庫中早期創業企業家指標作為企業家的總體指標，將世界銀行數據庫中新注冊企業指標作為正規性創業的指標，從而將新注冊企業數量與從事早期創業的企業家數量的比值作為機會型創業活動的代理變量，表9列(3)結果表明實際匯率低估降低創業質量的結論依然成立。

其次，本文將微觀個體調查數據庫(APS)中對于機會型創業與生存型創業的選擇作為被解釋變量放入模型(2)中，結果如表9列(4)、 列(5)所示。從微觀層面企業家異質性來看，相對機會型創業而言，實際匯率低估對生存型創業的促進作用更為明顯，對生存型創業的影響系數是對機會型創業的6倍左右，這反映出長期依賴實際匯率低估將使國家中產生更多生存型企業家，從而導致一國機會型企業家的占比降低，從而不利于高質量創業活動的形成與發展。

表9 基于創業異質性的拓展性實證分析

七 結論與啟示

本文采用2001—2019年82個國家的宏觀面板數據以及2009—2016年60個國家與地區的646473個微觀個體混合截面數據，系統考察了實際匯率低估對創業活動水平的影響。結果顯示：實際匯率低估會顯著地提升一國創業活動水平以及提高一國內的個體創業選擇概率，且在低制度質量與效率驅動型國家的作用更加明顯，對低技能個體的創業選擇影響更加顯著。影響機制分析發現，宏觀層面上，實際匯率低估通過促進一國出口規模擴大以及增加低技術制造業產品出口占比來提高創業市場需求，同時通過促進勞動力動員，提高全社會勞動參與率，從而促進創業要素供給；微觀層面上，實際匯率低估通過增強個體機會感知與降低風險規避，促進個體創業選擇。此外，對創業活動異質性的進一步研究表明，實際匯率低估更多偏向于促進生存型創業，從而會導致一國機會型創業占比降低，使創業活動的質量降低。

由上述研究結論得到三方面政策啟示：(1)對于經濟發展初期國家，需關注匯率高估對創業活動的潛在負向影響，一方面，要重視實際匯率高估影響個體創業機會感知與風險規避的渠道，避免匯率長期高估對本國個體創業意愿產生抑制作用；另一方面，要重視實際匯率低估影響創業活動的貿易渠道與勞動力渠道，避免實際匯率升值引致出口下滑以及勞動力參與率不足，從而降低早期創業活動水平。(2)中國正處于向創新驅動型增長轉型的階段，在避免匯率過度升值對創業活動產生沖擊的同時，更加需要發揮內部制度環境與結構性改革的制度型激勵對企業家創業質量的提升作用，從而降低創業活動對實際匯率低估等價格型激勵的依賴，加快培育高技能型企業家群體，提高整體創業質量。(3)考慮企業家對匯率變動的感知與預期對創業行為的影響，加強對出口型企業，特別是新創出口企業的金融支持，促進出口型企業用好金融衍生品組合，保障企業正常經營，避免由于匯率波動而出現金融風險。