供求關系重回平衡 油價上升壓力增大

□ 高 健

勝利油田東辛采油廠營1斷塊群“地下井工廠”鉆井施工現場。張勝剛 攝

2021年原油價格整體呈現上行趨勢，并且在2020年下半年油價觸底反彈的基礎上，進一步擴大漲幅，不僅完全抹平了2020年初疫情導致的油價跌幅，更回升至2018年10月的高位水平。

2021年原油價格之所以能夠保持住2020年下半年的恢復節奏，并且進一步加速上漲，主要受到“三重利好”疊加的強勢推動，分別是歐佩克+強勢減產周期、疫苗保護下的經濟與需求持續復蘇、發達經濟體寬松政策下的流動性浪潮。

除此之外，2021年三季度末四季度初原油最后一波沖高，則受到了一次能源價格聯動的影響，具體表現為歐洲天然氣價格暴漲，能源供應危機擔憂發酵。相應地四季度末原油價格高位回落，很大程度上歸因于能源危機擔憂的緩解，同時疊加更高傳染力的奧密克戎變異毒株出現，前期漲幅修復回吐。

總的來看，2020年5月至今，原油價格展開的長達一年半的上漲行情，除前期的超跌反彈外，原油基本面快速且持續收緊，為油價上漲提供了堅實基礎。不過，新冠肺炎疫情至今仍在反復，而且變異毒株此起彼伏，在油價上漲過程中多次產生阻力，但由于新冠病死率持續降低，金融市場對新冠肺炎疫情的擔憂程度逐步降低，對風險資產價格的沖擊力度逐漸減小。

原油價格季節性規律仍然明顯

原油與大多數商品類似，其需求帶有較為明顯的季節性特征。原油的下游需求，主要是進入煉廠加工，部分進入商業或者戰略儲備庫，極少數用于電廠直燒。因此，原油市場的季節性需求特征，與全球煉廠開工活動緊密相關。通常煉廠每年有春秋季兩個檢修高峰時段，進入檢修期煉廠開工率降低，原油加工需求則隨之減少。相反，煉廠開工率升高，原油需求進入旺季。

雖然原油市場有夏冬兩個消費旺季，但由于不同時段全球原油市場供需基本面形勢不一，再加上其他因素的影響，季節性規律在油價走勢中并非一定得到顯現。不過，從我們統計的油價月度漲跌來看，油價波動在一定程度上仍能夠符合季節性規律。

我們對2000年以來布倫特原油期貨按月進行漲跌統計，得出的數據顯示，一年中4～8月油價上漲概率較大，9～10月、1月和3月油價下跌的概率較大，這與季節性規律具有較高的重合性。但過去22年中，2月份上漲概率達到73%，為一年中上漲概率最大的月份。而通常2月份為春檢時段，煉廠開工負荷處于低位，油價漲跌與原油的季節性存在出入。2月通常是中國的春節時段，中國市場休市，而國際油價在該時段的上漲是否與中國春節有關，暫無有效驗證。

雖然從長周期角度來看，原油市場季節性規律較為明顯，但在特定時段中，原油季節性規律的顯現，首要前提是原油供求關系大體平衡。否則不論是原油供應過剩還是供不應求，都將在很大程度上抵消或者放大季節性波動規律。

進入2022年，全球原油市場將面臨內憂外患的境況。一方面，原油自身的供應和需求均有轉空風險。具體體現在原油供應端復產節奏將加快，需求端在恢復至疫情前水平之后，全球經濟增速放緩將導致原油需求內生增量減少，原油平衡表將趨勢性轉弱。另一方面，在高通脹壓力之下，2022年全球主要央行將逐步進入加息周期，貨幣流動性將持續收緊。經濟增速放緩疊加流動性收縮，將會對包括原油在內的風險資產價格形成較強的外部壓力。

2022年原油供應增量可能超預期

根據現行減產協議，歐佩克+將力爭在2022年9月前退出減產協議。由于2021年8～12月歐佩克+增產幅度低于配額要求，因此，2022年9月前歐佩克+所需增產額度將超過配額要求。歐佩克+一直以來以需求作為參考，對產量配額作出適當調整，以維護全球原油市場穩定。歐佩克+在2022年能否加速復產，更多地取決于對2022年全球原油需求作出何種預期判斷。

自2021年下半年開始，歐佩克對全球原油需求的預期比EIA（美國能源信息署）和IEA（國際能源署）更為樂觀。歐佩克對2022年全球原油需求的預估較EIA和IEA高出100萬～200萬桶/日。從這個角度來看，歐佩克+已經在為2022年加快增產做輿論鋪墊。疫情對全球經濟和原油需求不足的負面影響逐步減輕，歐佩克+對未來全球原油需求的擔憂會進一步減弱。因此，我們傾向于認為，2022年歐佩克+在供應端將對原油產生更大的利空壓力。

此外，盡管2021年美國頁巖油主產區鉆機數仍然保持低速增長，但鉆機數總量持續抬升。盡管單井加權平均產量增速相對緩慢，老井遞減量將繼續提高，但新井產出增量仍然可觀，而且在覆蓋老井衰減量的同時，2022年頁巖油產出增量較2021年將進一步提升。伊朗核談判目前仍在繼續，伊朗原油制裁是否會被解除，將是2022年原油供應端最大的潛在風險。

2022年原油需求增速將放緩

在全球原油市場基本恢復至疫情前水平之后，2022年全球原油需求增速將重新回到經濟內生增長上來。全球原油需求增速與GDP增速具有較高的正相關性，兩者相關性可以達到90%以上。正常情況下，全球原油需求主要靠經濟增速的拉動，但原油需求對GDP仍然存在彈性，即1個百分點的GDP增速所產生的原油需求增速并不穩定。2004年以來，剔除2008～2009年和2020年兩個異常時段，原油需求對GDP的彈性系數在0.2～0.7。

2011年以來原油需求對GDP的彈性逐漸降低，我們認為主要原因是石油在全球能源消費結構中的占比逐漸降低。我們假定2022～2026年原油需求對GDP的彈性穩定在均值0.4，則根據IMF（國際貨幣基金組織）對全球經濟增速的預測來看，全球原油需求增速將降為1.3%～2%，其中2022年原油需求增量在200萬桶/日，低于三大機構367萬桶/日的預期均值，同樣遠低于2021年約500萬桶/日的增量。

2022年全球流動性將收緊

2020年下半年以來，歐美央行大規模的貨幣寬松，疊加大宗商品價格暴漲、供應鏈危機持續、發達國家勞動力短缺等，推動原材料和下游產品價格大幅上漲，歐美通脹壓力迅速抬升。美國去年11月CPI同比上漲6.8%，為1982年以來最高水平。通脹急速升高，推動美聯儲加快縮債步伐，并且市場普遍預期美聯儲將更快、更大幅度地加息。去年12月美聯儲會議上，所有委員均預計美聯儲將在2022年開始加息，甚至對2022年加息次數的預測中值躍升至3次。2021年俄羅斯、巴西、土耳其等國家已經率先進入加息周期，12月中旬英國也加入加息陣營。由此來看，2022年全球貨幣政策將逐步收緊，流動性收縮將對原油市場形成負面影響，宏觀資金的流出將導致油價的利好支撐逐漸減弱。

2020年初疫情暴發之后，大宗商品跌幅比較大，僅次于美債。但在之后的復蘇過程中，大宗商品表現最強。截至目前，大宗商品漲幅最大，領先于美股、美國房地產。2022年美聯儲加息之后，全球流動性收縮，宏觀形勢趨弱的情況下，美元和美債有可能被追捧，大宗商品、美股和美國房地產的壓力會相對偏大。2008年至今3次大跌后，大宗商品表現均偏弱；大跌之后的恢復階段，前兩輪美股表現最強，本輪美股表現稍遜于商品。三輪以來，最強的資產表現基本在60%左右漲幅見頂，跌幅也基本在60%左右見底。目前大宗商品是本輪表現最強的資產，漲幅是40%，如果按照前兩次的規律，大宗商品應該還有20%左右的漲幅。但是美股和房地產已經開始有拐頭的跡象，所以，本輪大宗商品還能不能兌現剩下的20%漲幅，目前看有很大的不確定性。至少從絕對幅度來看，大宗商品板塊基本也進入頂部階段，大趨勢存在較大的下行風險。

2004 年以來，布倫特油價主流波動區間在40～80美元/桶。而自美國頁巖油興起之后，原油的公允價值收縮到50～70美元/桶區間。2022年中東產油國財政盈虧平衡成本均值水平由71美元/桶降至66美元/桶，暗示歐佩克對油價的訴求存在5美元的下移彈性。但在2022年原油供應增量回歸多元化的背景下，歐佩克對油價的定價能力將會減弱。原油的成本估值將轉向頁巖油完全成本與產油國財政盈虧平衡所需成本組成的價格區間，即52～66美元/桶。在供求關系重回平衡的過程中，2022年原油價格的波動重心將回歸50～70美元/桶公允價值區間。而且若供應端產能恢復快于預期，預計波動重心將偏向于50～70美元/桶的區間下端。