財務柔性對中國旅游上市企業融資效率的提升效應研究

劉筱笛 張勝武 馮小進

（1.安徽省地質礦產勘查局三一二地質隊，安徽 蚌埠 233040;2.安徽財經大學，安徽 蚌埠 233030）

一、引言

旅游業作為全球性的朝陽產業具有較強的產業帶動作用[1]，近年來走在我國國民經濟建設的前沿，已發展成為現代服務業的支柱產業[2]和國民經濟的戰略性支柱產業，旅游業已成為社會投資熱點領域。然而，旅游項目投資往往金額大、回收期長、收益水平低[1]。面對大規模的資金需求，旅游企業如何從自身角度出發通過內部業務優化重組、外部尋求投資機遇[2]以適應旅游業整體發展和產業創新要求顯得格外重要。

在激烈的市場競爭中，融資及融資效率是我國旅游企業生存、發展乃至壯大的關鍵問題[2-3]。現實情況是，我國企業發展普遍面臨融資約束這一主要問題[4]。在外部沖擊下，保持財務柔性使企業具有更強的資金籌集與運用能力，財務柔性能夠有效緩解其融資約束問題[5]，從而提升整體融資效率。旅游企業一般面臨經營規模小、業務分散、盈利能力弱，足值有效的抵押擔保物短缺等問題[2]，這樣的行業特性使得旅游企業申請貸款往往困難[2]而導致融資約束。同時，受自然環境、人文環境等多重要素影響，旅游經營業務不確定性極高，從而影響旅游企業現金流[1]，保持財務柔性成為旅游企業首要考慮因素[1]。需要注意的是，財務柔性并非越高越好[5]，持有過多現金或保持過低負債率都可能加劇代理問題[6-7]，從而導致融資效率降低。此外，與一般的旅游企業相比，我國的旅游業上市公司業務范圍更為廣泛，普遍存在一定程度的綜合化經營[2]。不同行業、不同企業的資本結構、資產結構及業務類型存在差異，財務柔性亦具有明顯的行業特征[8]，緩解融資約束、提升融資效率的路徑和措施亦有所差異。那么，我國旅游業上市企業財務柔性與其融資效率之間的具體關系是怎樣的？財務柔性是否有效地提升了融資效率？若存在，不同水平的財務柔性對融資效率的提升效應以及不同業務類型旅游細分行業的財務柔性合理水平是否存在明顯差異？本文將以2011—2020年我國A股33家旅游上市企業為樣本進行全面分析，以期回答上述問題。

二、文獻綜述

旅游企業面臨的融資問題，主要聚焦在旅游融資的可行性[3]、不同規模旅游企業投資-現金流敏感性的內在動因[1]、多元化經營對旅游企業緩解融資約束的效度[2]等方面。但由于旅游投融資涉及面廣，投融資數據統計口徑不一致[1]，現有研究或是針對特殊旅游區開展案例研究，或是以綜述類、規范類研究等描述性分析為主[2]，缺乏大樣本的實證經驗分析，鮮有研究從財務柔性視角提升旅游上市企業融資效率這一命題展開實證研究。

關于財務柔性的研究由來已久。從已有文獻看，學者們主要關注財務柔性對企業價值[9-10]、資本結構[11-12]、支付政策[13]及投融資行為的影響。從企業投融資行為角度看，Marchica&Mura實證檢驗了財務柔性與企業投資規模和投資收益的正相關關系[14]。Ma CA發現財務柔性主要通過投資規模作用于企業績效，這也解釋了中國企業為什么更注重擴大投資規模而非提高投資效率[15]。Ferrando以2007年金融危機為研究事件對歐洲企業進行抽樣調查，發現保持較高財務柔性水平的企業的投資能力受危機影響較小[16]。Liu XQ從空間角度研究中國會展企業的財務柔性對投資規模的影響，發現財務柔性與投資規模的正相關關系具有區域內空間溢出效應[17]。曾愛民分發現，保持較高財務柔性水平的企業在金融危機中所受的融資約束較小，具有更強的資金籌集能力與運用能力[5][18-19]。

財務柔性是企業根據內、外部環境變化及時調整財務資源的能力[19]，其本身隱含的便是企業資本的籌集與運用問題，財務柔性影響企業資本結構和投融資行為的相關研究都與融資效率有著天然的聯系。另一方面，研究融資效率影響因素則是為了從實踐上為提高融資效率、提升企業經營價值提供借鑒，但已有研究大多關注企業外部金融生態環境、內部財務績效指標等傳統因素，鮮有分析財務柔性對融資效率的影響。財務柔性具有明顯的行業特征，不同行業或同一行業下不同子行業的財務柔性水平都具有明顯差異[8]，基于所有行業或某一行業的研究結論不一定普遍適用。此外，財務柔性并非越高越好，企業應追求“最優”而非“最高”的財務柔性水平[5]。因此，本文首先分析財務柔性影響融資效率的理論機制，結合實證方法檢驗財務柔性對融資效率的影響效應。本文的理論貢獻在于通過分區間、分業務類型的細化研究對財務柔性與融資效率的二者關系進行了更進一步的闡述與分析，并基于旅游業的行業特征和業務特點，找出不同業務類型下旅游企業財務柔性的合理水平，試圖豐富財務柔性與融資效率關系的理論研究，也為不同業務類型的旅游企業保持適度財務柔性水平、提高融資效率提供借鑒。

三、理論分析與研究假設

復雜多變的市場環境要求企業具備靈活應變的能力，保持合理財務柔性水平對優化企業融資效率具有積極意義，但財務柔性并非越高越好[5]，不合理的財務柔性水平對企業融資效率的消極影響也不可忽視。具體來說，第一，信號傳遞理論指出，企業可通過資本結構、股利政策等方式向外界傳遞內部信息。然而，市場中關于低負債企業還本付息、股利分紅方面的信用信息較少，外部投資者對此類企業的投資決策會更加慎重，無形中增加了企業的融資難度。第二，持有過多現金或保持過低負債率都容易加劇代理問題進而導致非效率投資[6-7]，即不合理的財務柔性水平會降低企業投資效率，導致融資效率低下。

由此可見，合理的財務柔性水平有助于企業融資效率優化，而不合理的財務柔性水平會對融資效率產生消極影響。那么，是否存在一個或多個財務柔性水平的閾值，在以閾值劃分出的不同財務柔性水平區間對融資效率具有不同的影響效應。由此引出本文的第一個研究假設：財務柔性水平與企業融資效率之間是否存在財務柔性水平門限效應，使得在不同財務柔性水平下，財務柔性對融資效率的影響顯著不同：

H1：以財務柔性水平為門限變量，旅游企業的財務柔性水平與融資效率存在門限效應。

由于經營環境、資產規模以及面臨的市場競爭等方面存在差異，財務柔性具有明顯的行業特征，不同行業或同一行業下不同子行業的財務柔性水平具有明顯差異[8]。旅游活動包括食、住、行、游、購、娛，旅游業涉及產業眾多，諸如景區、酒店、餐飲、休閑服務等都囊括其中。因此，對于不同業務類型的旅游企業來說，財務柔性水平對融資效率的影響可能是不同的，其合理水平的區間也可能是不同的。本文參考中國證監會發布的《上市公司行業分類指引》，將A股33家旅游上市企業劃分為景區類、綜合類和酒店餐飲類共三個細分行業類型進行對比分析。由于這三類旅游企業在業務構成、經營方式以及盈利模式等領域存在差異，旅游企業通過開展多元化業務緩解融資約束的效果差異已得到理論驗證[2]，而同樣情境下需進一步檢驗財務柔性的不同水平對融資效率的影響效應是否存在顯著差異。為探究旅游業各子行業的財務柔性水平對融資效率的影響是否存在差異，以及各子行業合理的財務柔性水平區間是否明顯不同，提出第二個研究假設。

H2：不同業務類型下旅游細分行業財務柔性與融資效率的關系及其合理水平存在差異。

四、研究設計

（一）變量定義和樣本選取

1.被解釋變量：融資效率（FE）

本文采用DEA測度旅游企業融資效率FE，具體投入與產出指標及其說明見表1。

表1 融資效率評價指標體系

2.解釋變量財務柔性（FF）與控制變量選取

參考曾愛民[5][18]觀點，本文以現金柔性和負債柔性之和表示財務柔性。借鑒已有研究成果，本文控制變量選擇融資成本（FC）[20]和融資規模（FS）[21]。

3.樣本選取與數據來源

以2011—2020年主營業務為旅游業務及相關服務的中國A股上市企業為研究樣本，剔除樣本期間內主營業務發生重大變更后退出旅游行業的企業，共獲得312個非平衡面板數據。參考證監會行業分類指引（2012），對樣本企業進行如下分類：（1）景區類：主營景區打造與運營，并擁有代表性景點的企業，共15家、135個樣本觀測值；（2）酒店餐飲類：主營酒店管理、餐飲服務的企業，共10家、100個樣本觀測值；（3）綜合類：主營其他綜合性旅游服務的企業，共8家、77個樣本觀測值。所有數據均來源于國泰安數據庫。融資效率FE測度采用DEAP2.1軟件完成，面板門限回歸模型、普通面板回歸模型分析采用STATA15.0軟件完成。

（二）模型假設與估計方法

1.面板門限模型的假設與估計方法

門限效應是指當門限變量達到某個臨界值后，被解釋變量與解釋變量的關系會發生明顯變化，這一臨界值即稱之為門限值[22]。本文引入面板門限模型對假設H1進行實證檢驗。單一門限模型設定如下：

其中，融資效率FE為被解釋變量，財務柔性FF為解釋變量和門限變量，θ為待估門限值。I（·）是示性函數，按括號內條件是否滿足分別取值1或0。融資成本FC和融資規模FS為控制變量，控制變量不影響門限變量取值。ε為擾動項。

2.普通面板模型的假設與估計方法

建立面板模型需要確定適當的模型估計，本文通過F檢驗與Hausman檢驗從普通OLS、固定效應模型和隨機效應模型中選擇適當模型。為檢驗假設H2，本文構建如下普通面板模型：

其中，財務柔性水平FF及其二次項為解釋變量，融資成本FC和融資規模FS為控制變量，ε為隨機擾動項。

為探究變量間的非線性關系，在標準線性回歸模型中加入核心解釋變量的高次項并考察其顯著性是常用檢驗方式。Lind等認為這一方法不夠嚴謹，標準過于薄弱，并在其基礎上提出了檢驗U型或倒U型關系的三個標準[23]。

五、實證結果與分析

（一）財務柔性與融資效率的門限效應檢驗

引入面板門限模型檢驗旅游企業財務柔性水平FF影響融資效率FE的門限效應，檢驗結果見表2。

表2 面板門限模型的系數估計

當財務柔性水平FF小于或等于門限值的估計值（0.376,5）時，旅游企業每提高1單位財務柔性水平，能夠促進融資效率提高0.155,9單位。當財務柔性水平FF大于門限值的估計值（0.376,5）后，每提高1單位財務柔性水平僅能促進企業融資效率提高0.067,1單位。較高水平財務柔性意味著較高水平現金持有，或較低水平負債率，或兼而有之。然而，持有過多現金或保持過低負債率會加劇委托代理等問題的負面效應，進而導致財務柔性對融資效率提升的邊際效應持續遞減。但是，由于我國旅游上市企業的財務柔性整體水平偏低，因此從整個旅游行業看，儲備財務柔性對企業融資效率仍為正向提升作用。總而言之，旅游上市企業提高財務柔性水平能夠提升融資效率，但該影響的邊際效應呈遞減趨勢。由此，假設H1得到驗證。

（二）財務柔性與融資效率的多重關系檢驗

1.線性關系檢驗

本文研究樣本為非平衡面板數據，因此先后采用F檢驗與Hausman檢驗確定了隨機效應模型為合適的面板回歸模型。表3為我國旅游企業財務柔性水平FF與融資效率FE的線性關系回歸結果。具體來說，列（1）是以全部33家旅游上市企業為樣本的回歸結果，財務柔性FF的系數估計值在1%的水平上顯著為正，說明我國旅游企業普遍選擇將一部分內部現金或外部舉債能力儲備為財務柔性以提高融資效率。列（2）（3）（4）對應的分別是景區類、綜合類和酒店餐飲類旅游企業的回歸結果。列（2）的財務柔性FF的系數估計值為0.051,6，在5%的水平上顯著為正，表示景區類企業每提高1單位財務柔性水平能夠促進企業融資效率提高0.051,6單位；列（4）的財務柔性FF的系數估計值為0.151,9，在1%的水平上顯著為正，表示酒店餐飲類企業每提高1單位財務柔性水平能夠促進企業融資效率提高0.151,9單位。比較列（2）（4）發現，酒店餐飲類企業提高財務柔性水平對提升融資效率的邊際效應比景區類企業大，這可能是因為景區類企業不僅有穩定的門票收入，還有景區內的店鋪租金、娛樂消費及餐飲消費等其他收入，盈利能力較強。酒店餐飲類企業的主要收入來源僅為餐飲和客房收入，盈利渠道比較單一，總體盈利能力相對較弱。另外，景區類企業多以自身景區資源為產業依托，不同景區的資源獨特性使彼此之間替代性弱，市場競爭相對較小，而酒店餐飲類企業則面臨著激烈的市場競爭，加之自有固定資產的專用性強，可依托主業開展的多元化經營方式比較有限。因此，與景區類企業相比，酒店餐飲類企業預先儲備相同水平的財務柔性更能提高其抵御外部不利沖擊或抓住有利發展機遇的能力，進而顯著提高企業融資效率。列（3）中財務柔性水平FF的系數估計值為正但不顯著，說明財務柔性對綜合類旅游企業的融資效率不存在顯著的線性關系影響。

表3 財務柔性水平與融資效率的線性關系檢驗結果

關于控制變量，融資成本FC與融資規模FS都對融資效率FE具有負向影響，系數估計的方向及顯著性基本符合本文預期。具體來說，融資成本越低，表示企業在融資活動中的投入越少，則融資效率越高；融資規模意味著融資難度，規模越小則難度越低，融資效率則會越高。

2.非線性關系檢驗

表4為我國旅游上市企業財務柔性水平FF與融資效率FE的非線性關系檢驗結果。本文采用學者Lind&Mehlum提出的三個檢驗標準進行嚴格驗證[23]。列（5）是以33家A股旅游上市企業為樣本的回歸結果。首先，財務柔性水平FF的一次項、二次項系數分別顯著為正、顯著為負，則滿足第一個檢驗標準；其次，FF取最小值時的曲線斜率λ1+2×λ2×FFmin為0.241,7且顯著，取最大值時的曲線斜率λ1+2×λ2×FFmax為-0.171,3且顯著，則滿足第二個檢驗標準；再次，基于模型假設，求得曲線拐點值為FF=0.5475，312個樣本觀測值的FF取值范圍為[-0.1881,1.0687]，說明曲線拐點值位于樣本區間內，則滿足第三個檢驗標準。由此，嚴格驗證了財務柔性水平FF對我國旅游上市企業整體融資效率FE的影響呈顯著倒U型。當財務柔性水平FF小于拐點值（0.547,5）時，融資效率FE隨FF的提高而提高，當財務柔性水平FF大于拐點值（0.547,5）后，融資效率FE隨FF的提高而降低。

表4 財務柔性水平與融資效率的非線性關系檢驗結果

表4的列（6）（7）（8）分別為景區類、綜合類和酒店餐飲類企業的財務柔性水平FF與融資效率FE的非線性關系檢驗結果。列（6）中財務柔性水平FF一次項系數為0.099,7且顯著，二次項系數為-0.103,3且顯著。當FF取最小值（-0.188,1）時，為0.138,5，當FF取最大值（0.879,0）時，為-0.081,9，都在1%的水平上通過顯著性檢驗。曲線拐點值為0.4828，135個景區類樣本觀測值的FF取值范圍為[-0.188，1,0.879，0]，則曲線拐點值位于其FF取值范圍內。由此，嚴格驗證了財務柔性水平FF對景區類企業融資效率的倒U型曲線影響。類似于列（6）（7）中FF一次項系數為正且顯著、二次項系數為負且顯著；當FF取最小值、最大值時，其對應的曲線斜率分別為0.552,1和-0.423,6，都在1%的水平上通過顯著性檢驗；同時，曲線拐點值（FF=0.532,6）也位于其FF取值范圍內，則綜合類企業的財務柔性水平FF對融資效率FE的影響也呈現為倒U型曲線。

3.財務柔性合理性水平評估

全行業來看：結合前文面板門限模型的實證結果，本文以門限值的估計值FF=0.376,5和倒U型關系的曲線拐點值FF=0.547,5將312個樣本觀測值劃分為三類。具體來說，FF小于或等于0.376,5的劃分為低水平樣本組，FF大于0.376,5但小于或等于0.547,5的劃分為中等水平樣本組，FF大于0.547,5的劃分為高水平樣本組。因此，從整個旅游行業看，財務柔性水平位于前兩個樣本組的企業處于合理區間，而位于第三個樣本組的企業處于不合理區間。財務柔性是企業一項重要資源，其管理核心是權衡這項資源的最佳使用時間[9]。因此，若企業決定未來使用這些資金，則當前使用所能獲得的收益便成了機會成本，若未來使用所獲得的收益不能覆蓋這一機會成本，就會對企業產生消極影響。在312個樣本觀測值中，低水平樣本組占總樣本量的87.50%，表明我國絕大部分旅游企業處于提高財務柔性水平能夠促進企業融資效率優化的階段，此類樣本企業能夠通過提高財務柔性水平顯著降低外部融資約束，提升融資效率。中等水平樣本組占總樣本量的8.97%，此類樣本企業的財務柔性對融資效率也為正向影響，但與低水平樣本組相比，其提升效應較小。高水平樣本組占總樣本量的3.53%，此類樣本企業儲備了過高水平的財務柔性，繼續提高財務柔性水平會降低企業融資效率。

細分行業來看：根據景區類和綜合類企業各自的曲線拐點值觀察其樣本分布情況，景區類樣本的曲線拐點值為FF=0.482，8，財務柔性水平FF的取值范圍為[-0.188，1,0.879，0]，則[-0.188，1,0.482，8]為景區類企業財務柔性水平的合理區間，(0.482，8,0.879，0]為其財務柔性水平的不合理區間。在135個景區類樣本觀測值中，94.07%的樣本處于合理區間，5.93%的樣本處于不合理區間。綜合類樣本的曲線拐點值為FF=0.532,6，財務柔性水平FF的取值范圍為[-0.166，1,1.068，7]，則[-0.166，1，0.532，6]為綜合類企業財務柔性水平的合理區間，(0.532，6，1.068，7]為其財務柔性水平的不合理區間。在77個綜合類樣本觀測值中，92.21%的樣本處于合理區間，7.79%的樣本處于不合理區間。由此可見，我國景區類和綜合類企業中大部分的財務柔性水平都處于合理區間，即這些企業大都處于提高財務柔性水平能夠促進融資效率提升的階段，但也有一部分企業儲備了過高的財務柔性水平，這會對企業融資效率產生負向影響。

對比景區類和綜合類樣本的曲線拐點值后發現，綜合類樣本的曲線拐點值（FF=0.532,6）大于景區類樣本的曲線拐點值（FF=0.482,4），表明相較于景區類企業而言，綜合類企業應當儲備更多財務柔性以降低融資約束，提升融資效率。綜合類企業的非相關多元化程度較高，加之主業不突出，缺乏能夠帶領企業中所有產業協調發展的支撐性產業，其多元化經營無法顯著降低外部融資約束[6]。同時，從產業實踐看，我國旅游上市企業涉足的非相關行業以高新技術產業為主，而高新技術研發的特點為資金需求大，研發過程和研發成果的不確定性高，對外部投資者吸引力不強。因此，綜合類企業往往需要保持較高水平的財務柔性。反觀景區類企業，我國景區類企業大多為國有性質，享有政府的資金支持與政策保障，其多元化經營方式以拓展自身旅游服務為主，有利于企業內部資源與信息的協調共用，從而能夠顯著降低融資約束，因此與綜合類企業相比，景區類企業用以保障融資的財務柔性可以維持在較低水平。

表4的列（8）結果顯示，酒店餐飲類樣本的財務柔性水平FF的二次項系數為負，但未能通過顯著性檢驗，當FF取最小值、最大值時，其對應的斜率都為正且不顯著，說明酒店餐飲類企業的財務柔性水平FF與融資效率FE之間并不存在非線性關系。結合表3的列（4）結果可知，酒店餐飲類企業的財務柔性水平FF與融資效率FE顯著正相關，提高財務柔性水平能夠明顯提升酒店餐飲類企業的融資效率。綜上所述，景區類、綜合類、酒店餐飲類旅游企業的財務柔性水平對融資效率的影響存在明顯差異，其各自財務柔性水平的合理區間也明顯不同，則假設H2得到驗證。

（三）穩健性檢驗

本文通過重新構建評價指標體系計算融資效率進行穩健性檢驗。具體來說，旅游業作為第三產業，勞動力成本較高，則重新構建融資效率評價指標體系時增加應付職工薪酬為投入指標，產出指標則以凈資產收益率和利潤總額替代總資產凈利潤率以反映企業收益情況。采用重新計算的融資效率進行實證檢驗，均能得到與上文中實證研究一致的結果。

六、結論與啟示

利用2011—2020年中國33家A股旅游上市企業的相關數據，本文對財務柔性水平和融資效率之間的多重關系進行了深度檢驗。研究發現：（1）財務柔性對融資效率的影響呈現為倒U型曲線。在未達到拐點值之前，儲備財務柔性能顯著提升我國旅游上市企業整體融資效率，但提升程度具有明顯的門限效應。當財務柔性水平小于或等于門限值0.376,5時，對融資效率的提升效應為0.155,9，大于門限值0.376,5后則為0.067,1，即該提升效應呈邊際遞減趨勢。（2）根據門限值的估計值（0.376,5）、倒U型曲線拐點值（0.547,5）將所有樣本的財務柔性水平分為三類，96.47%的旅游上市企業處于提高財務柔性水平能夠提升融資效率的階段。（3）不同業務類型下旅游企業財務柔性水平與融資效率的關系以及各自財務柔性水平的合理區間并不相同。景區類、綜合類企業的財務柔性對融資效率呈倒U型曲線影響，而酒店餐飲類企業是線性正向影響；相比景區類企業，綜合類企業可以儲備更多財務柔性水平以達到提高融資效率的目的。

本文的研究結論對我國旅游上市企業制定可持續經營管理戰略具有如下啟示。第一，重視財務柔性管理。儲備財務柔性有助于旅游上市企業增強抵御外部不利沖擊以及抓住有利發展機遇的能力，旅游企業、行業以及相關政府主管部門需要從更為全面的角度審視旅游企業的融資效率，促進旅游產業實現高質量發展。第二，關注財務柔性水平與企業內外部環境的匹配。合理的財務柔性水平能夠促進融資效率提升，若財務柔性水平超出合理區間，應及時調減。第三，分類與靈活治理相結合。景區類、綜合類旅游企業的財務柔性管理應注重靈活性，既要發揮財務柔性對融資效率的提升作用，又要避免儲備過高水平的財務柔性；酒店餐飲類旅游企業應采取合理手段積極提高財務柔性水平以提升融資效率。