資管新規轉型收官與資管業態重構趨勢

巴曙松

謝婧嫻

2018年公布的資管新規開啟了資產管理行業的轉型大幕。此后監管部門以資管新規為總綱，不斷完善行業監管細則，逐步搭建了較為系統的資管行業監管框架及規則體系。2021年是“十四五”開局之年，資管新規過渡期的收官，為中國資管行業帶來了新的制度環境，也為資管行業的發展創造出新的業務機會，呈現出新的發展趨勢。

2018年4月發布的《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（以下簡稱資管新規）開啟了資產管理行業的轉型大幕；此后監管部門以資管新規為總綱，不斷完善行業監管細則，逐步搭建了較為系統的資管行業監管框架及規則體系。2021年是資管新規過渡期的收官之年，行業轉型在不斷推進，重點領域風險得到有序處置，行業業態呈現出新格局。

監管政策走向規范與發展的動態平衡

政策著力點在發展中逐步清晰。從政策發展的時間線索來看（見圖1），自資管新規確立以后，監管部門圍繞著“統一監管標準，機構監管與功能監管相結合，同一類型的資產管理產品適用同一監管標準”的行業監管原則，近幾年的政策發布呈現出階段性的特點，從2017年的亂象整治到2018年資管新規細則陸續出臺，從2019年行業持續推動整改到2020年與2021年的過渡與收官，中國資產管理行業監管政策體系的發展脈絡逐步清晰。結合金融體系演變以及資管機構整改落實的相關情況，監管政策不斷平衡規范與發展的關系，持續推進重點領域風險化解和規范發展工作。

圖1 資管新規發展歷程

政策框架基本實現行業全覆蓋。從政策框架的空間線索來看（見圖2），圍繞資管新規的核心要求，監管機構不斷完善不同機構、不同產品、不同資產的立體式監管要求，政策框架不斷完善，實現了不同資管子行業的全覆蓋，對銀行、保險、信托、證券、公募、私募等資管機構提出了相對應的要求，引導資管行業規范發展。隨著子行業監管政策的不斷細化，配套輔助政策的不斷拓展，我國資管新規政策框架已經基本建立。

圖2 資管新規監管政策框架體系

表1的文件可以大致歸類為三個層次，即資管新規及相關補充規定、資管行業子行業資管規則及相關配套細則，以及其他配套輔助政策。隨著子行業監管政策的不斷細化，配套輔助政策的不斷拓展，標志著中國資管新規政策框架已經基本建立。頂層設計是在保持監管政策基本原則一致性的基礎上，根據內外部環境變化，靈活進行相應的優化和完善，進而逐步轉向以增量帶動存量，分步推進資產管理業務的統一監管，逐步將監管重心從應急處置轉向長期制度建設。因此，不論是配套細則的出臺，還是轉型過渡時間的適當延長，都并不意味著資管新規的核心監管邏輯有方向性的變化。

表1 資管行業相關政策梳理

政策效果通過行業規模和結構的變化逐步顯現。整體上看，中國的資管行業總規模未受到轉型帶來的過多影響，2018年行業總規模小幅下降，之后連續3年回升，并于2020年末超過了2017年末的峰值（見圖3），并未出現之前部分市場機構預測的大幅削減的情況。根據相關行業協會數據梳理（銀行理財數據均采用非保本理財；2018年開始，證券基金業協會下資管機構規模按協會最新的公布數據，包含企業資產證券化業務規模；2018年開始，保險資管含組合類保險資管產品，來源為中國保險管理業協會披露的調研數據），中國資管行業總規模由2016年底的96.86萬億元提升至2020年底的111.06萬億元，提升了14.66%。與此同時，行業呈現出結構優化的格局：通道業務逐步壓縮，凈值化產品比例不斷提高。

圖3 2016—2020年大資管行業子行業規模

先破后立，資管業務迎來新制度下的轉型

在規范轉型的過程中，各相關的不同類型金融機構在整改通道業務、減少資金空轉、打破剛性兌付的同時，向著專注資管主責主業、提高主動管理能力的方向發展。多元配置時代中資產管理行業各子行業競爭與合作并存，積極探索契合資管新規的業務發展模式，“資管”業務意義在市場分工細化的背景下向“大財富管理”“居民資產配置”等層面上拓寬。

第一，銀行產品凈值化接受度提高，信托資管融資類產品有序壓降，產品端改革倒逼投資者提高資管產品風險認知。銀行業方面，2017年底，銀行業的理財凈值化比重約12%；2020年底，凈值型產品存續余額為17.4萬億元，同比增長59%，占比提升至67.28%。凈值化轉型速度加快的同時也提高了市場對產品破凈的接受程度。信托方面，2020年融資類信托規模一季度不降反升，二季度達到高點6.45萬億元，但下半年融資類信托規模出現大幅回落，全年共壓降0.97萬億元，總體基本完成監管目標，同時投資類信托產品2020年底規模為6.44萬億元，較2018年3月的6.05萬億元增加了6.6%，占比從24%提升至32%，預計未來這一份額仍將進一步提升。隨著高收益保本產品退出舞臺，投資者風險認知與偏好得以矯正，多元配置與風險分散得到機構與個人投資者的重視。

第二，券商資管向公募化轉型，公、私募基金規范平穩發展。為規范券商資管大集合公募化改造，中國證監會于2018年11月30日發布《證券公司大集合資產管理業務適用〈關于規范金融機構資產管理業務的指導意見〉操作指引》，對大集合產品進一步對標公募基金、實現規范發展的標準與程序進行細化明確，對費率結構、存續時間、封閉周期等進行靈活調整。以通道為主的單一資管計劃規模持續萎縮，自2017年3月達到階段高點16.06萬億元后連續下滑，截至2020年底，證券公司單一資管計劃規模為5.91萬億元，證券公司資管規模從18.77萬億元降至8.55萬億元，壓降54.46%。而資管新規強調的凈值化與主動管理為公募基金和私募基金帶來了發展機遇，2020年全市場新發公募基金規模3.2萬億元，同比增長123%；私募基金總規模翻倍，從2016年底的7.89萬億元增至2020年底的15.87萬億元。各金融機構與公、私募之間通過投顧、基金的基金（Fund of Funds，簡稱FOF）、管理人的管理人基金（Manager Of Managers，簡稱MOM）等形式的合作加強，多資產、多策略的財富管理業務模式將淡化過去金融產品投資的信息差，顯著拓寬投資者的金融產品投資認知，居民投資熱情高漲，也可反向助力機構創新業務探索，提高資本市場活躍度。

第三，機構大力布局財富管理業務，順應變化趨勢開展創新客戶服務。資管業務的重要性不僅來自其收入貢獻，亦來自盈利貢獻之外的維系客戶、提供綜合金融服務的作用，而資產管理業務和零售銀行、私人銀行、投行業務等各個業務板塊間都有著密切的協同合作關系，是維護客戶關系、增強客戶黏性不可或缺的服務。國外很多機構將資產管理和私人銀行業務/財富管理業務等相結合，構成相對獨立的核心業務板塊，擁有獨立的財務管理、人力資源、系統運營、風控合規等職能支撐。近年來券商在財富管理業務上大舉布局，一方面通過建立多元化的財富管理體系來抵御業務結構偏倚可能帶來的周期性業務波動，另一方面也能發揮各業務綜合經營、互相協同的規模經濟優勢。

資管新規過渡期收官與資管行業新業態趨勢

2021年是“十四五”開局之年，在新的經濟金融環境下，資管新規過渡期的收官，為中國資管行業帶來了一個新的制度環境，也為資管行業的發展創造出新的業務機會，呈現出新的發展趨勢。

一是資管行業需要探索建立新資管體系下的逆周期調節機制。要構建一個更為健康高效的資管行業新體系，資管新規整改過渡期的結束更是一個新的起點，新體系的健康高效運營仍需各項體制機制的建立和完善。在打破剛性兌付、采用凈值化計價等規則體系下，其內在運作機制也會發生變化。從海外經驗來看，新資管體系或許并不具備自發進行“逆周期”調節的功能，疊加新舊動能轉換等政策效應的影響，新體系或許會放大經濟周期的波動。因此，新資管體系建立的過程中，總結實踐中觀察到的傳導路徑和機制，探索建立逆周期調節機制值得研究。

二是推動資管體系參與中國經濟新舊經濟增長動能轉換。中國當前正經歷經濟增長的新舊動能轉換，以科技、生物醫藥、新能源等為代表的新經濟引擎逐步成長。當前，為促使金融機構能夠更精準服務實體經濟，重點任務之一就是加大直接融資比重，逐步改變以間接融資為主的格局。資管新規打破剛性剛兌、嵌套投資等亂象，使得原本一部分“名義上為直接融資、實際上是間接融資”的產品回歸直接融資本源。同時，資管新規鼓勵資管產品投向標準化資產、限制非標資產投資，有助于優化直接融資結構，引導資金從傳統房地產和債權關系中撤出，把更多金融資源配置到經濟社會發展的重點領域和薄弱環節。從行業視角來看，在“雙碳”政策的推動下，配置金融資源時將會加大對科技創新、綠色轉型等領域的支持力度，例如能源、交通和產業的綠色轉型升級，推動實現宏觀調控、金融轉型和綠色增長的良性循環。

三是推進科技賦能資管行業，同時改進資管行業的監管科技水準。隨著信息技術在金融領域應用的不斷拓展，結合資管新規及其相關細則的持續落地，為傳統資管行業賦能、提升金融監管甄別能力的重要性日益提升。近年來，金融科技推動傳統金融業務得到了創新和發展，基于人工智能、區塊鏈、大數據、云計算等新興技術的金融科技已經應用到傳統金融業務的方方面面，比如在供應鏈金融、資產證券化業務中的運用區塊鏈技術解決信息可信傳遞以及數據可追溯的問題，在智能投顧和智能投研中運用大數據、人工智能技術提高信息收集及分析處理的效率，在“了解你的客戶”（Know Your Customer，簡稱KYC）中綜合運用大數據、人工智能和區塊鏈技術有效解決身份識別以及金融欺詐等風險問題。金融科技使得金融行業以及金融服務之間的聯系更加緊密且大大加速了金融產品的創新，同時也增加了風控難度與監管難度。因此，同樣需要強調深化監管科技應用，推動建設國家金融科技風險監控中心，構建風險聯防聯控體系。未來，監管科技也將統一完善頂層設計，由點及面，實現監管數字化轉型，推動金融監管提質增效。

四是關注引導資管普惠化。隨著養老金制度體系不斷完善、房地產調控促進供需結構進一步均衡、資管新規深化等系列政策對市場的規范性增強，居民儲蓄將向資本市場長期資金加速轉化，成為大資管行業發展的“源頭活水”，居民財富管理更依賴資產管理體系。從政策層面來看，《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》提出，要繼續向實現全體人民共同富裕邁出堅定步伐，2035年全體人民共同富裕取得更為明顯的實質性進展。按照遠景目標計劃，2035年中國將基本實現社會主義現代化，中國的經濟總量和城鄉居民人均收入將再邁上新的大臺階。為此，監管也將從多個路徑拓寬城鄉居民的財產性收入渠道，引導機構創造和提供更多適應家庭財富管理需求的金融產品。