國企股價低位反彈

趙陽

當前在經濟壓力大、政策和改革預期強的背景下，可階段性從主題角度考慮中字頭指數。

12月上旬，受多重利好影響，A股市場中字頭個股再迎暴漲。而本輪中字頭個股的上漲，在11月初已經開始啟動，至12月5日中字頭指數漲幅已經達到15.11%。其中排名前三的中油資本、中國聯通和中鋁國際漲幅分別達到80%、58%和49%。

中國特色

11月21日，中國證監會主席易會滿在2022年金融街論壇上提出要“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮”。中字頭個股上漲加速。

易會滿在講話中表示，我國資本市場具有明顯的新興加轉軌特征，上市公司結構也體現出與經濟體制演進變化、產業結構轉型升級相適應的趨勢。目前國有上市公司和上市國有金融企業市值占比將近一半，體現了國有企業作為國民經濟重要支柱的地位。

要深刻認識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特征，深入研究成熟市場估值理論的適用場景，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。

估值高低直接體現市場對上市公司的認可程度。上市公司尤其是國有上市公司，一方面要“練好內功”，加強專業化戰略性整合，提升核心競爭力；另一方面，要進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業內在價值，這也是提高上市公司質量的應有之義。

資金主導

監管層在當前時點提出建設中國特色的估值體系，申萬宏源認為原因有二：一是促進國企改革、加速資本運作，二是為優化國有資本布局做準備。

“探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮，這在中國資本市場是重要且現實的問題?！敝薪鸸狙袌簏c評稱，從整體市場尤其是A股市場的估值體系來看，盡管A股國際化程度近年有所提升，但國內資金仍然主導市場定價，A股的估值更多由內部的基本面預期變化、流動性和風險溢價等因素決定。

博時基金認為，市場估值也與投資者行為有密切關系。當前A股市場股價和估值主要由市場預期主導，資金對公司基本面邊際變化的博弈過度，但對公司的絕對利潤貢獻關注度不高。這也是國有上市公司估值持續較低的重要原因。

近年來機構投資者持股和交易占比穩步上升，中長期資金的進一步入市，以及價值投資理念的樹立，會對市場估值體系帶來積極影響，有利于國有上市公司估值提升。

當前國企上市公司相對于市場整體的估值已經處于歷史低點，進一步下跌的空間極為有限，存在估值反彈動力。

11月29日，中國聯通董事長劉烈宏在該公司三季度業績說明會上表示，過去20年的估值模型和披露口徑已經無法精準地反映出5G時代特別是數字經濟時代運營商的真實投資價值。

估值洼地

Wind數據顯示，部分國企、銀行上市企業估值處于低位。截至11月末，Wind全A市盈率（PE）和市凈率（PB）分別為16.8倍和1.6倍，而中證國企指數市盈率和市凈率分別為11.0倍和1.1倍，顯著低于Wind全A估值水平。

中金公司認為，銀行及國有上市公司偏低估值產生的原因可能是多方面的。

首先，利率市場化等因素影響市場對銀行業績預期，銀行作為周期性行業業績受宏觀經濟波動影響較大；其次，在中國的新老經濟轉型過程中，銀行業基本認知屬于傳統領域，上市國企中傳統老經濟行業占比也較高，在此背景下近10年上市公司中新經濟表現整體好于傳統經濟，且投資者對銀行及國有上市公司的賬面價值認知也存在一定分歧。

此外，銀行業內客觀存在同質化、經營管理等方面市場化程度不高等現象，也是投資者當前對銀行定價不高的主要原因。

國信證券統計數據顯示，截至2022年11月21日，地方國有企業、中央國有企業、民營企業PE（TTM）中位數分別為16.56倍、23.41倍和29.22倍。分產業看，以電子、通信、醫藥、傳媒、電力設備為代表的新興產業，對應行業的國有企業估值中位數均大幅低于民營企業。

此外，部分上游行業如鋼鐵、化工、煤炭國有企業整體估值水平低于同行業其他類型企業。

“中國特色的估值體系的核心，即正確評估上市國企價值?！鄙耆f宏源策略團隊表示，與美股相較，A股金融、醫藥、工業與能源等行業估值水平較低，信息技術、消費板塊估值水平則偏高。

國泰君安認為，對標海外，A股以民生服務相關行業近年估值水平相對較低，如金融、醫藥、工業、能源、可選消費，而信息技術、消費板塊估值水平相對較高。參考過往歷史變化，A股當前估值更看重產業趨勢和即期盈利水平，近年以來成長板塊估值水平顯著高于消費、傳統周期品。

也有觀點認為，估值本身并無國有民營之別。估值對應的是股票更是公司——這必然要求公司能夠持續穩定地賺錢，這也是估值核心。因此，公司能否穩定與持續增長是唯一的標準。

兩個維度

國海證券策略分析師胡國鵬表示，當前在經濟壓力大、政策和改革預期強的背景下，可階段性從主題角度考慮中字頭指數。其推薦關注兩個維度，一是中字頭指數的核心基建領域，為今明兩年穩增長的支撐項，二是2022年5月國資委出臺的《提高央企控股上市公司質量工作方案》中提及的科技創新與ESG方向。

興業證券張憶東團隊建議從三大主線布局港股的優質央企。

主線一，行業出清的受益者，包括，油輪、央企地產、能源等“剩者為王”的優質公司，其中，受益于行業自身景氣周期上行的油輪，2023年值得重點關注。

主線二，擁抱新經濟的央企，包括5G滲透率提升、云業務持續發力的電信，以及轉型綠電的火電公司，央企中聚焦先進制造業的公司等。

主線三，具有“配置價值+邊際改善”的央企，如高股息的金融股，估值處于底部區域的建筑股等等。

國泰君安展望2023年，“以優質國企為依托的國家經濟安全建設”或成為本輪國企改革主題的投資主線之一。帶有“國改基本完成的國企（最好是央企）”“估值較低”“涉及經濟安全”這三重標簽的上市公司將符合更多投資者的審美偏好，具有更高的預期投資回報率。相關標的較為集中的板塊可能包括信息技術、高端制造、資源品和農產品等。

相關基金

伴隨中字頭個股股價的上漲，持有相關股票的基金也出現業績向好趨勢。截至12月7日，“央企”“國企”相關主題基金近一個月來業績表現十分亮眼，逾七成實現正收益。

國泰君安研報顯示，截至11月25日，被動產品中，央企與國企股票持有比例不低于80%的基金共計29只。其中，博時央企結構調整ETF、華夏央企結構調整ETF、銀華央企結構調整ETF、嘉實中證央企創新驅動ETF等11只基金持有央企與國企股票的比例高于90%。

博時基金建議投資者把握國企估值提升窗口期，關注央企創新驅動指數投資機會。

中證央企創新驅動指數以央企上市公司為待選樣本，綜合評估其在科技創新方面的綜合情況，選取其中有代表性的100家上市公司股票作為樣本股。

中證央企創新驅動指數是在“推動國有資本和國有企業做強做優做大”大背景下，在國企估值提升窗口期中的優質投資標的。中證央企創新驅動指數的重點是聚焦于具有高科技創新屬性的上市公司，這保證了指數的活力和成長性。

在行業構成上，中證央企創新驅動指數中國防軍工、電力設備、汽車、電子等新興產業權重占比較高，合計占比超過50%；同時也包括受益于經濟穩增長政策的建筑裝飾等行業。