疫情沖擊 市場謹(jǐn)慎

張學(xué)慶

市場將放下對(duì)防疫政策的博弈，轉(zhuǎn)向關(guān)注疫情第一波沖擊的形勢以及經(jīng)濟(jì)政策對(duì)基本面的實(shí)質(zhì)反饋。

12月7日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機(jī)制“新十條”發(fā)布，進(jìn)一步優(yōu)化多項(xiàng)疫情防控措施。

“新十條”發(fā)布后，A股市場反應(yīng)積極。隨著生產(chǎn)、物流、銷售各個(gè)環(huán)節(jié)逐步順暢，最貼近終端的消費(fèi)類企業(yè)，已切實(shí)體會(huì)到市場復(fù)蘇。有基金經(jīng)理表示，后續(xù)市場下跌空間可能相對(duì)有限。

“市場處于底部區(qū)域，底部在震蕩中不斷鞏固，11月底較多穩(wěn)增長方面的利好集中出臺(tái)，市場給出正反饋。12月份，我們認(rèn)為是蓄勢待發(fā)的時(shí)期，所有行業(yè)都有輪動(dòng)的機(jī)會(huì)。”東方證券表示，“在市場最為關(guān)注的疫情防控政策方面，防疫政策優(yōu)化進(jìn)度超預(yù)期，相比11月底，疫情防控措施得到進(jìn)一步優(yōu)化。我們認(rèn)為此后市場將放下對(duì)防疫政策的博弈，轉(zhuǎn)向關(guān)注疫情第一波沖擊的形勢以及經(jīng)濟(jì)政策對(duì)基本面的實(shí)質(zhì)反饋。12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將進(jìn)一步增強(qiáng)市場對(duì)穩(wěn)增長的信心，穩(wěn)增長板塊仍然是重點(diǎn)關(guān)注方向?！?/p>

3種情景

粵開證券認(rèn)為，雖然疫情防控是正當(dāng)且必要的，但具體的防控措施、強(qiáng)度等都存在彈性空間，也并非一成不變，要因時(shí)因勢不斷優(yōu)化調(diào)整，政府決策背后有著綜合的成本-收益考量。

之所以在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)防疫政策進(jìn)行大幅調(diào)整，是因?yàn)殡S著奧密克戎變異株致病性的減弱、疫苗接種的普及、防控經(jīng)驗(yàn)的積累，嚴(yán)格防控的邊際收益下降，而經(jīng)濟(jì)損失和防疫成本等邊際成本卻持續(xù)上升。因此疫情風(fēng)險(xiǎn)由先前的政府嚴(yán)格管控逐步向正常的風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)回歸。

未來經(jīng)濟(jì)社會(huì)運(yùn)行狀況仍將取決于疫情演變和民眾的行為應(yīng)對(duì)，有3種可能情景。

①樂觀情景：疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行恢復(fù)正常。

最理想的情形是，新冠病毒致病性持續(xù)減弱，疫情逐步消退，就像2003年夏季，非典疫情被徹底撲滅。疫情對(duì)生產(chǎn)和消費(fèi)場景的約束完全放開，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行重回正軌。

需求端，消費(fèi)的反彈空間最大，出行和服務(wù)需求顯著增加；經(jīng)濟(jì)前景更加明朗，企業(yè)投資意愿增強(qiáng)；出口也將受益于國內(nèi)穩(wěn)定優(yōu)質(zhì)的生產(chǎn)供應(yīng)。

生產(chǎn)端，企業(yè)生產(chǎn)、物流等的堵塞打通，產(chǎn)能恢復(fù)，生產(chǎn)效率提高。

經(jīng)濟(jì)快速向潛在增速水平收斂，但仍面臨一定下行壓力，主要來自于房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)仍未有效化解、海外經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致的外需回落、全球經(jīng)濟(jì)金融動(dòng)蕩對(duì)我國的溢出效應(yīng)等。

②中性情景：疫情沒有出現(xiàn)大規(guī)模反彈，生產(chǎn)和消費(fèi)逐步恢復(fù)，但恢復(fù)有一個(gè)過程。

假如人員流動(dòng)加快所引發(fā)的感染上升仍在可控范圍之內(nèi)，經(jīng)濟(jì)仍將受益于生產(chǎn)和消費(fèi)限制的放開，但經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度要慢于樂觀情景。

需求端，短期內(nèi)，對(duì)疫情風(fēng)險(xiǎn)不太敏感的人群將恢復(fù)正常的工作和消費(fèi)節(jié)奏，服務(wù)業(yè)會(huì)迎來一定程度的恢復(fù)；而風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型人群將依然保持謹(jǐn)慎，減少非必要的出行活動(dòng)。因此，從總體來看，報(bào)復(fù)性消費(fèi)不會(huì)出現(xiàn)，消費(fèi)增速仍會(huì)略低于疫情之前。例如美國，盡管有大規(guī)模財(cái)政補(bǔ)貼刺激，今年3月開始放開防疫限制，但當(dāng)前服務(wù)消費(fèi)仍未回到疫情前的增長路徑。

生產(chǎn)端，盡管病毒致病性減弱，但輕癥患者仍會(huì)有發(fā)燒疼痛等癥狀，大致需要一周時(shí)間才能恢復(fù)，這將導(dǎo)致勞動(dòng)力缺勤率上升，從而影響企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營。

此外，部分勞動(dòng)力可能為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，退出外賣、快遞等密集接觸型行業(yè)，轉(zhuǎn)向更為安全的制造業(yè)。例如美國便面臨勞動(dòng)力短缺問題，薪資持續(xù)上漲，加劇通脹壓力。

防疫優(yōu)化的收益顯而易見，防控對(duì)生產(chǎn)生活造成的非必要成本減少；但疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊依然存在，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力仍將持續(xù)一段時(shí)間，直至疫情逐漸消退，以及疫情對(duì)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表、身心健康等造成的“傷疤”逐步愈合。

從未來疫情發(fā)展的節(jié)奏來看，疫情高峰大概率出現(xiàn)在明年一季度，尤其是春運(yùn)這樣的全國性人口跨區(qū)域密集流動(dòng)之后，屆時(shí)會(huì)對(duì)一季度經(jīng)濟(jì)形成較大拖累，經(jīng)濟(jì)下滑幅度取決于疫情影響范圍有多廣；預(yù)計(jì)疫情將在二季度得到基本控制，此時(shí)公眾恐慌情緒過去、生產(chǎn)生活秩序恢復(fù)，疊加今年同期的低基數(shù)，二季度會(huì)是全年GDP增速的高點(diǎn)，同比增速或超6%。隨著公眾對(duì)疫情的適應(yīng)性增強(qiáng)，下半年經(jīng)濟(jì)的主要矛盾將聚焦在房地產(chǎn)、基建、出口等領(lǐng)域。

③風(fēng)險(xiǎn)情景：疫情出現(xiàn)第一波沖擊，引發(fā)醫(yī)療資源緊張、勞動(dòng)力短缺、居民避險(xiǎn)情緒上升等問題。

最擔(dān)心的情形是，短期內(nèi)疫情大幅反彈，超過了經(jīng)濟(jì)社會(huì)的承受能力。相較于歐美發(fā)達(dá)國家，我國當(dāng)前存在的短板是老年人疫苗接種率還不夠高、人均醫(yī)療資源較低且分配不均，若確診人數(shù)上升過快，容易超出醫(yī)療資源的承載能力。

此外，醫(yī)護(hù)人員的感染風(fēng)險(xiǎn)上升，進(jìn)一步削弱醫(yī)療供給能力。

經(jīng)濟(jì)也將遭遇重大沖擊。居民避險(xiǎn)情緒加劇，引發(fā)勞動(dòng)力短缺、消費(fèi)低迷等問題，生產(chǎn)受阻、消費(fèi)下滑，預(yù)期轉(zhuǎn)弱降低企業(yè)投資意愿，出口訂單可能被轉(zhuǎn)移至其他國家。

但是這種情景出現(xiàn)的概率較小。

情緒波動(dòng)

德邦證券認(rèn)為，防疫放松并非一帆風(fēng)順，既要關(guān)注疫情快速傳播帶來的超額死亡率驟升及其引起的恐慌，也要做到精準(zhǔn)防控以免疫情帶來死亡率中樞長期化上移影響居民消費(fèi)信心。

居民儲(chǔ)蓄率是觀察上述居民信心和風(fēng)險(xiǎn)偏好的中介指標(biāo)，儲(chǔ)蓄率升高較多的國家及地區(qū)（日本、英國等）經(jīng)濟(jì)修復(fù)易受阻；放開后餐飲娛樂場所在大多數(shù)國家及地區(qū)人流仍低于疫情前水平10%以上，或成為中長期趨勢；居家辦公模式普及，辦公場所在各發(fā)達(dá)國家人流亦低于疫情前。

股市方面，大多數(shù)餐飲娛樂和消費(fèi)服務(wù)板塊在疫情放開后表現(xiàn)并未顯示出勝率優(yōu)勢，反而需擔(dān)心利好兌現(xiàn)；醫(yī)藥類消費(fèi)服務(wù)往往基本面修復(fù)情況較好，且其股市表現(xiàn)多優(yōu)于傳統(tǒng)零售百貨類指數(shù)。

反彈延續(xù)

長城證券認(rèn)為，新防疫政策出臺(tái)，更加科學(xué)精準(zhǔn)、靈活優(yōu)化，調(diào)整方向有利于經(jīng)濟(jì)秩序的恢復(fù)。在弱經(jīng)濟(jì)環(huán)境下宏觀政策進(jìn)一步放松的預(yù)期向好，外部環(huán)境與內(nèi)生動(dòng)能均邊際好轉(zhuǎn)。再加上“中國特色估值體系”為中字頭提供估值修復(fù)動(dòng)力，市場反彈邏輯比較順暢，價(jià)值板塊反彈行情或?qū)⒀永m(xù)“，春季行情”或已提前開啟。

從行業(yè)投資來看，地產(chǎn)仍然是托底經(jīng)濟(jì)、提振內(nèi)需的重要支撐力，強(qiáng)大政策決心之下，后續(xù)房地產(chǎn)竣工端以及地產(chǎn)后周期的邊際改善力度值得持續(xù)關(guān)注。建議關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)受益于融資政策的央企國企和優(yōu)質(zhì)民企。

另外，在地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈方面，建議關(guān)注韌性、成長性較強(qiáng)的消費(fèi)建材龍頭。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)建議重視大金融板塊的安全邊際和底部改善機(jī)會(huì)，建議關(guān)注業(yè)績高增長、資產(chǎn)質(zhì)量較優(yōu)的銀行。銀行板塊后續(xù)有望受益于地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)釋放、信貸回暖。

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德邦證券：防疫闖關(guān)的4種路徑

一、逐步放開+強(qiáng)政策刺激

從經(jīng)濟(jì)修復(fù)和股市層面而言，例如美國式的“逐步放開+強(qiáng)政策刺激”或?yàn)榻夥饴窂降摹疤旎ò濉薄u進(jìn)式放開下，超額死亡率相對(duì)平緩，能較好穩(wěn)定人群的風(fēng)險(xiǎn)偏好和消費(fèi)意愿，降低疫情傳播的恐慌；更重要的是，配合極強(qiáng)的財(cái)政和貨幣政策刺激，美國居民收入大幅上升，助力了消費(fèi)，尤其是耐用品商品消費(fèi)。娛樂商品、汽車和地產(chǎn)后周期商品的快速復(fù)蘇盤活了整體經(jīng)濟(jì)。

從股市結(jié)構(gòu)和行情演繹節(jié)奏方面來看：1.商品消費(fèi)與科技在財(cái)政刺激密集期將率先反彈并持續(xù)跑贏大盤；2.日常消費(fèi)在今年大盤下跌中體現(xiàn)韌性，大幅優(yōu)于科技和消費(fèi)服務(wù)（線下消費(fèi)）；3.逐步放開過程中，零售百貨等消費(fèi)服務(wù)板塊并未應(yīng)上漲，反而呈現(xiàn)利好兌現(xiàn)特點(diǎn)，說明疫情放開帶來的利好邏輯市場會(huì)提前反映，且幅度不大，僅能體現(xiàn)一次性利潤修復(fù)的預(yù)期，不能提升中長期估值。

二、突然放開+強(qiáng)政策刺激

以日本為代表的“突然放開+強(qiáng)政策刺激”效果則有所下降。日本對(duì)18歲以上公民進(jìn)行約合人民幣1萬元的直接現(xiàn)金補(bǔ)貼，日本人均可支配收入超過疫情前4.4%。但日本最后消費(fèi)修復(fù)程度不如美國，主要原因在更高的儲(chǔ)蓄率上。

一是因?yàn)槿毡救丝诶淆g化嚴(yán)重，經(jīng)濟(jì)本就對(duì)刺激不敏感，二也是因?yàn)橥蝗环砰_導(dǎo)致的超額死亡率上升，阻礙了消費(fèi)場景正?；M(jìn)程。

三、逐漸放開+弱政策刺激

“逐漸放開+弱政策刺激”雖以漸進(jìn)式政策轉(zhuǎn)向，緩解了社會(huì)對(duì)疫情造成死亡率突然上升的擔(dān)憂，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇效果一般。英國是這一模式的典型國家，在政策刺激方面，英國并未出臺(tái)如美日力度的財(cái)政刺激，居民收入水平較低。

另外，根據(jù)各個(gè)國家和地區(qū)月度的超額死亡率脈沖圖，英國疫情帶來的超額死亡率呈現(xiàn)4波，且每波持續(xù)時(shí)間逐漸延長，疫情造成的死亡上升有長期化趨勢，這造成居民長期風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和線下消費(fèi)復(fù)蘇受阻，推高儲(chǔ)蓄率，并導(dǎo)致其經(jīng)濟(jì)修復(fù)水平較弱。

四、突然放開+弱政策刺激

“突然放開+弱政策刺激”或?yàn)檩^不利經(jīng)濟(jì)和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的一類情形，中國香港、中國臺(tái)灣和越南皆為此類，對(duì)應(yīng)股市表現(xiàn)一般。

以中國臺(tái)灣為例，居民出行正?；蟪霈F(xiàn)確診人數(shù)高峰，進(jìn)而引起超額死亡人數(shù)上升，導(dǎo)致進(jìn)一步的恐慌和線下場景消費(fèi)、辦公受阻。

股市方面，中國臺(tái)灣的服務(wù)業(yè)相關(guān)指數(shù)例如零售百貨指數(shù)在疫情放開后并未跑出理想表現(xiàn)，反而出現(xiàn)利好兌現(xiàn)的見頂形態(tài)，其主要原因有二：一是放開后因?yàn)椴±龆嘣斐深櫩痛蠓鶞p少，恢復(fù)速度慢于預(yù)期；二是放開后零售百貨的基本面修復(fù)僅屬于一次性的盈利增厚，并不會(huì)帶來中長期的估值上升預(yù)期。