機構投資者的治理效應：現金持有價值視角的分析

胡亞峰 馮科 鄧國勝

內容提要：??作為市場的重要參與者之一，機構投資者的作用越來越受人們關注?；诂F金持有價值視角，本文以滬深A股2001-2019年非金融類上市公司作為研究樣本，實證考察異質性機構投資者的治理效應，并探討其作用機理。研究結果表明：壓力抵制型機構投資者持股提升了現金持有價值，具有正向治理效應；壓力敏感型機構投資者持股降低了現金持有價值，具有負向治理效應。高股權集中度弱化了壓力抵制型機構投資者的正向治理效應，壓力抵制型機構投資者扮演著“監督者”角色；高股權集中度、高管理層持股比例加劇了壓力敏感型機構投資者的負向治理效應，獨立董事占比高緩解了壓力敏感型機構投資者的負向治理效應，壓力敏感型機構投資者扮演著“合謀者”角色。壓力抵制型機構投資者在國企和民企中都發揮了正向治理作用，壓力敏感型機構投資者主要在國企中發揮了負向治理作用。穩健性檢驗表明上述結論依然成立。機制性分析排除了機構投資者通過影響公司融資約束程度來影響現金持有價值，壓力抵制型機構投資者持股對現金持有水平和非效率投資水平影響不顯著，主要通過提高公司創新活動來提升現金持有價值，發揮了正向治理作用；壓力敏感型機構投資者持股雖增加了現金持有水平，但同時降低了公司創新活動和提高了公司非效率投資，進而降低了現金持有價值，發揮了負向治理作用。

關鍵詞：?機構投資者；異質性；治理效應；現金持有價值

中圖分類號：F832；F275??文獻標識碼：A??文章編號：1001-148X（2022）06-0054-11

收稿日期：2021-09-23

作者簡介：?胡亞峰（1991-），男，安徽安慶人，清華大學公共管理學院博士后，經濟學博士，研究方向：公司金融、PPP投融資;馮科（1971-），男，廣東河源人，北京大學經濟學院教授，經濟學博士，研究方向：金融投資、房地產及房地產金融；鄧國勝（1968-），男，江西南昌人，清華大學公共管理學院教授，法學博士，研究方向：社會創新與鄉村振興、公益慈善、績效評估與能力建設。

基金項目：北京市社會科學基金重點項目“京津冀協同發展中的區塊鏈與供應鏈金融應用研究”，項目編號：19JDYJA008。

一、引言

作為資本市場的重要參與者之一，機構投資者在我國取得了蓬勃發展，對上市公司影響越來越強，在公司所有者中可以看成介于公司外部中小投資者和內部股東之間的第三方力量。與中小股東相比，機構投資者具有資金規模、信息及專業等方面的絕對優勢，能夠對公司的經營投資決策等行為產生重要影響。關于機構投資者是否發揮治理效應，相關研究尚未得出一致結論，目前主要存在三種“角色”假說：一是機構投資者充當“監督者”，監督管理層或大股東行為，以此來緩解第一類或第二類代理問題；二是機構投資者充當“合謀者”，與管理層或大股東勾結，損害中小股東的利益；三是機構投資者充當“旁觀者”，主要通過頻繁的股票交易來追求短期“熱錢”，不干預公司的具體業務。現金可以比作公司得以正常運轉的“血液”，屬于公司流動性最強的資產。如果資本市場是完美的，持有現金多少不會影響到公司價值［1］，但現實資本市場不可能達到完美，存在許多摩擦因素，持有現金多少就會影響到公司價值：一方面，若是基于預防性需求，持有一定量現金會有利于公司發展，此時現金持有價值會隨之上升；另一方面，由于信息不對稱，管理層或控股股東在缺乏有效監督的情況下可能為了謀取私利而影響到現金持有水平，此時現金持有價值會隨之下降。機構投資者持股可能會影響到管理層或大股東的行為，包括現金持有行為、投資行為等，進而可能會影響到現金持有價值（如果有助于公司發展，會帶來現金持有價值的提升；反之，則會導致現金持有價值的下降）。因此，本文基于現金持有價值視角去考察不同類型機構投資者持股的治理效應、差異及其作用機理。

二、文獻綜述與研究假設

2006年以來我國機構投資者步入快速發展期，形成以證券投資基金為主體，券商理財產品、信托公司、保險公司、社?；?、QFII（合格的境外投資者）等相結合的多元化格局。不同類型的機構投資者具有不同的投資理念和投資偏好，因而其在公司治理中所發揮的作用可能也存在差異。參照Brickley?等（1988）［2］、伊志宏等（2011）［3］文中的做法①，本文將機構投資者分為壓力抵制型機構投資者和壓力敏感型機構投資者（依據機構投資者與被投目標公司之間是否存在潛在的業務聯系）。壓力抵制型機構投資者是指與目標公司之間更多的是純粹的投資與被投資關系，包括有證券投資基金、社?；鸷蚎FII（合格的境外投資者）；壓力敏感型機構投資者是指與目標之間可能存在潛在的業務聯系，包括有券商理財產品、保險公司、信托公司、財務公司、銀行、非金融類上市公司和其他機構。機構投資者的這種異質性使得它們在參與公司治理的目標和積極性等方面存在很大差異。

（一）文獻綜述

1.機構投資者治理

關于機構投資者治理方面的文獻，國內外已經存在了大量文獻，其中國外有如下相關文獻：Brickley（1988）［2］指出獨立型機構投資者比非獨立型機構投資者更有可能反對管理層，因為非獨立型機構投資者經常從管理層控制下的業務線中獲益。獨立型機構投資者是指受管理層影響較小的機構投資者，如共同基金、基金會和公務員的養老基金，與之對應的非獨立型機構投資者有銀行、保險公司、信托公司。?Pound（1988）［4］較早分析了機構投資者與管理層間的合謀行為。其文中指出治理動機不足的機構投資者選擇與管理層“合作”——直接通過私人信息交易或縱容其信息管理行為，以此來謀取更高私利。Almazan等（2005）［5］、Chen等（2007）［6］研究認為，與上市公司只有投資關系的機構投資者才有動機監督管理層，而與上市公司有業務依存關系的機構投資者通常對公司決策持中立或支持態度。Aggarwal等（2011）［7］通過分析2003-2008年期間23個國家公司中機構投資者的投資組合，檢驗機構投資者是否會影響公司治理，結果發現公司層面的治理與國際機構投資呈正相關。

高雷和張杰（2008）［8］研究發現機構投資者能夠有效抑制管理層的盈余管理行為，提高公司治理水平。趙洪江和夏暉（2009）［9］研究認為，壓力抵制型機構投資者正向影響了公司創新行為。張高擎和廉鵬（2009）［10］以華菱管線股份有限公司可轉債作為案例研究，發現機構投資者會誘導大股東合謀，攫取其他股東利益。伊志宏等（2011）［3］研究認為，壓力抵制型機構投資者有利于改善公司治理，且市場化進程將影響其治理效果。李春濤等（2018）［11］研究認為，社?；鹂梢酝ㄟ^抑制控股股東資金占用、增加機構調研次數等途徑提升被持股公司的盈余質量。

2.現金持有價值

在完美的資本市場上，Modigliani和Miller（1958）［1］?文中指出內外部資金可以完全相互替代，持有1元現金的邊際價值就等于1。Jensen（1986）［12］提出自由現金流量假說，該假說認為公司持有大量現金時，?管理者更可能傾向于投資凈現值為負的項目，這會損害股東利益和公司價值，此時公司現金持有價值會降低。Faulkender和Wang（2006）［13］根據公司財務政策特征研究公司現金持有的價值，結果表明現金持有的邊際價值與現金持有量、財務杠桿成反比，與融資約束程度成正比。相比與投資者保護好的國家，Pinkowitz等（2006）［14］研究發現投資者保護差的國家其公司現金持有價值較低，且其現金持有量與現金價值間的關系較弱。Dittmar和Mahrt-Smith（2007）［15］研究發現股東對于治理良好的公司現金持有給予較高的價值評估。在投資者保護好的情況下，羅琦和秦國樓（2009）［16］研究表明公司現金被賦予更高的價值評估。侯青川和靳慶魯等（2016）［17］研究發現放松賣空約束提高了公司現金價值，并且這種效應主要體現在第一大股東持股比例較高的民營企業樣本。

基于以上對機構投資者治理和現金持有價值方面的文獻梳理，機構投資者持股會影響到公司治理水平，具體說就是影響到管理層或大股東的行為，包括現金持有行為、投資行為等，進而可能會影響到現金持有價值（如果有助于公司發展，會帶來現金持有價值的提升；反之，則會導致現金持有價值的下降）。國內外文獻鮮有從現金持有價值視角去探討機構投資者的治理效應，本文基于中國制度背景，從現金持有價值視角來探討異質型機構投資者的治理效應，即分析不同類型機構投資者持股與現金持有價值之間的關系及其作用機理如何，以期對我國機構投資者積極參與公司治理和穩定資本市場提供理論指導意義。

（二）研究假設

我國機構投資者種類相對較多，不同類型機構投資者與上市公司之間的聯系程度以及投資理念有所不同，持股動機和偏好方面也存在差異，因此，它們在參與公司治理意愿和能力方面也可能隨之不同。在前文中根據機構投資者與被投目標公司間是否存在現有或潛在的業務聯系，將機構投資者劃分為壓力抵制型機構投資者和壓力敏感型機構投資者。

對于壓力抵制型機構投資者來說，其與被投目標公司間的業務往來較少，更多的屬于純投資與被投資關系，能夠保持較好的外部股東獨立性；其持股規模比較大、持股期限相對較長，追求投資帶來的長期穩定收益，會更加關注目標公司的成長和長期發展以及企業在資本市場上的聲譽；其具有專業化團隊，有足夠的能力和時間搜集和處理信息，了解公司內部經營狀況和外部關聯網絡，并且其在股東大會上具有一定的話語權。因此，壓力抵制型機構投資者監管收益更可能會大于監管成本，為了維護自己的利益，能夠積極、客觀、專業地監督內部人（管理層或大股東）行為，提升公司治理水平。

對于壓力敏感型機構投資者來說，其獲利渠道有很大可能是通過與上市公司建立業務聯系，為了維持與被投公司現有或潛在的業務聯系，往往采取中庸或支持管理層和大股東的態度，不對上市公司信息披露透明度和財務報告的可靠性發表獨立意見，漠視公司管理層或大股東侵害上市公司利益的行為，如非效率投資、關聯交易等，甚至與管理層或大股東串通，采取互惠互利的方式。因此，壓力敏感型機構投資者在公司治理過程中實施有效監督作用會大打折扣，甚至會很大可能加劇損害公司利益。

綜上所述，本文做出如下推測：壓力抵制型機構投資者能夠發揮監督治理作用，提高公司治理水平，如優化現金資源配置（減少過度現金持有或濫用現金行為），加強效率投資如研發活動等，帶來現金持有價值的提升；壓力敏感型機構投資者可能會降低公司治理水平，通過縱容管理層或大股東關聯交易、非效率投資等行為以及與管理層或大股東合謀，惡化現金持有行為（現金是流動性較強的資產，同時也是易于被侵占和操縱的資產），目的為了從中獲取更多的隱性收益，最終導致現金持有價值的下降。為此，提出如下假說：

假說H1：壓力抵制型機構投資者持股提升了現金持有價值，具有正向治理效應；壓力敏感型機構投資者持股降低了現金持有價值，具有負向治理效應。

三、研究設計

（一）數據與樣本

本文選取中國滬深A股2001-2019年非金融類上市公司作為研究對象，原始數據取自國泰安數據庫（CSMAR）。為了使本文的估計結果更具有一般性，對原始數據做如下處理：（1）刪除金融和保險類公司樣本；（2）刪除ST、*ST等異常狀態下的公司樣本；（3）刪除主要變量中的缺失值；（4）刪除未連續兩年有數值的公司樣本。經過以上數據處理，最終得到具有31881個觀察值的非平衡面板數據，包含有3105家公司，時間跨度最短為2年，最長為19年。最后我們對文中所有連續變量進行上下1%的縮尾（Winsorize）處理，以消除或減弱異常值對本文研究結論的干擾。

（二）模型設定

為了考察機構投資者持股對現金持有價值帶來的影響，即是現金持有的“價值創造”還是“價值毀滅”，采用修正的Fama和French（1998）［18］現金價值模型［15，19-20］，如式（1）所示：

mvit=β0+β1iipit*indcashit+β2iipit+β3indcashit+β4CVsit+μi+λt+εit?（1）

其中因變量mvit代表公司市場價值，indcashit代表經過行業調整的現金持有水平，iipit代表機構投資者持股比例。CVsit代表其他控制變量集合，具體說明見下文。機構投資者持股比例與現金持有水平交互項（iipit*indcashit）的系數β1是主要關注的焦點：如果β1>0，則表示機構投資者持股提高了現金持有價值；反之，如果β1<0，則表示機構投資者持股降低了現金持有價值。此外，模型還分別控制了個體層面的公司固定效應和時間層面的年度固定效應。

（三）變量定義及描述性統計

1被解釋標量

mv0為公司市場價值變量，公司市場價值用公司負債的賬面價值與非流通股市值、流通股市值的總和除以非現金資產來表示。非流通股每股轉讓價格沒有完全市場化數據，采用每股凈資產來表示非流通股價格［21］。但是，這樣會出現個問題，即每股凈資產來表示非流通股價格可能會低估非流通股占比較高的國有控股公司的價值，因為每股凈資產的定價通常低于非流通股每股的實際市場價值。因此，后文在做穩健性檢驗時借鑒國外學者Bai等（2004）［22］文中的做法，將非流通股市值以流通股市值的20%或30%折價來計算公司市場價值MV1和MV2②，再除以非現金資產得到mv1和mv2來表示公司市場價值。

2解釋變量

解釋變量主要有三個：?（1）機構投資者持股比例，計算式iip=機構投資者持股數量/總股本；（2）壓力抵制型機構投資者持股比例，計算式iip_dz=壓力抵制型機構投資者持股數量/總股本，即證券投資基金、社?；鸷蚎FII（合格的境外投資者）持股比例之和；（3）壓力敏感型機構投資者持股比例，計算式iip_mg=壓力敏感型機構投資者持股數量/總股本，?即券商理財產品、保險公司、信托公司、財務公司、銀行、非金融類上市公司和其他機構持股比例之和。

3控制變量

在模型的控制變量中，indcashit代表經過行業調整的現金持有水平，因為我國上市公司現金持有水平隨著行業不同而存在系統性差異。為了提高估計結果的準確性，規避行業因素對現金持有水平的影響，文中的現金持有水平變量采用經過行業調整后的現金持有水平來表示，其值等于現金持有水平減去現金持有水平的行業年度均值，其中現金持有水平用現金及現金等價物期末余額除以非現金資產來表示。其他控制變量包括公司市場價值的預期增長dmvit+1，經營活動產生的現金流量凈額cflowit、當期增長值dcflowit及未來一期增長值dcflowit+1，非現金資產的當期增長值dNAit和未來一期增長值dNAit+1，現金股利Dit、當期增長值dDit及未來一期增長值dDit+1，投資支出invtit、當期增長值dinvtit及未來一期增長值dinvtit+1，利息支出Iit、當期增長值dIit及未來一期增長值dIit+1，其中利息支出用財務費用及其增長來表示。上述變量的具體定義式參見表1。

4主要變量描述性統計

表2為主要變量的描述性統計結果，解釋變量中機構投資者持股比例iip均值為4530%，最小值為0，最大值為9090%，說明我國上市公司機構投資者持股比例存在很大差異；壓力抵制型機構投資者持股比例iip_dz均值為419%，標準差為626%，最小值為0，最大值為3120%；壓力敏感型機構投資者持股比例iip_mg均值為4080%，標準差為2420%，最小值為0，最大值為8820%，說明我國上市公司機構投資者中壓力敏感型機構投資者占多數，也意味著機構投資者或多或少與被投目標公司之間可能存在現有或潛在的業務聯系。被解釋變量公司市場價值mv0、mv1和mv2均值均大于中位數，呈現出右偏特征。經過行業年度均值調整的現金持有量indcash均值為0，標準差為02340，最小值為-06730，最大值13730，說明我國上市公司現金持有水平變動性相對比較大。

四、實證結果分析

（一）假設檢驗

表3報告了機構投資者持股對現金持有價值影響的回歸結果，主要針對的是文中提出的假說H1，從現金持有價值角度去考察不同類型機構投資者的治理效應及其差異。模型1針對的是整體機構投資者持股得出的回歸結果，模型2是壓力抵制型機構投資者持股得出的回歸結果，模型3是壓力敏感型機構投資者持股得出的回歸結果。本文主要觀察的是回歸模型中交互項系數：模型1中交互項（iip*indcash）系數為01148，?但不顯著；模型2中交互項（iip_dz*indcash）系數為38235，在1%水平上顯著為正，說明隨著壓力抵制型機構投資者持股比例的增加，現金持有價值會隨之上升；模型3中交互項（iip_mg*indcash）系數為-02723，在5%水平上顯著為負，說明隨著壓力敏感型機構投資者持股比例的增加，現金持有價值會隨之下降。主回歸結果驗證了假說H1，壓力抵制型機構投資者持股提升了現金持有價值，具有正向治理效應；壓力敏感型機構投資者持股降低了現金持有價值，具有負向治理效應。雖然初步結論與假說H1一致，但對其可靠性需要進一步探討和分析。

（二）進一步分析

1?股權集中度、管理層持股和獨立董事占比對二者關系的影響

從內部治理方面看，?股權集中度高是我國公司股權結構的顯著特點，大股東能夠影響企業對外披露的會計信息質量，有動機也有能力從各項經營決策中獲取超額收益［23］。孫光國等（2015）［24］?研究認為大股東處于絕對控股地位將會削弱機構投資者的監督效應，這也意味著股權集中度越高，機構投資者因為難以與大股東相抗衡，不能有效阻止大股東對公司利益侵害行為，其治理效果將會大打折扣。管理層持股一般用來衡量委托代理成本，高管持股對企業的影響具有利益趨同效應和壕溝防守效應［25］。利益趨同效應更可能存在于股權分散的經濟體中，而我國上市公司股權較為集中更易出現高管持股的壕溝防守效應。當高管持股比例較高時，外部的監督和約束對高管的限制作用會削弱，高管可以控制并利用企業增加其個人收益，代理成本反而較高。從外部治理方面看，獨立董事某種程度上對公司起到外部監督作用，降低企業的代理成本。因此，推測機構投資者的治理作用可能受到股權集中度、管理層持股和獨立董事占比的影響。按照行業年度中位數分別劃分股權集中度、管理層持股和獨立董事占比并建立虛擬變量top1_dum、ms_dum和indr_dum，三個虛擬變量取值為1分別表示高股權集中度、高管理層持股比例和獨立董事占比高組，取值為0表示低組。

回歸結果如表4所示：從整體機構投資者來看，機構投資者持股提升了現金持有價值，發揮了正向治理作用，高股權集中度和高管理層持股比例會弱化機構投資者的正向治理作用，獨立董事占比高會加強機構投資者的正向治理作用；從壓力抵制型機構投資者來看，壓力抵制型機構投資者持股提升了現金持有價值，發揮了正向治理作用，高股權集中度弱化了壓力抵制型機構投資者的正向治理作用；從壓力敏感型機構投資者來看，壓力敏感型機構投資者持股降低了現金持有價值，發揮了負向治理作用，高股權集中度和高管理層持股比例加劇了壓力敏感型機構投資者的負向治理作用，獨立董事占比高會弱化壓力敏感型機構投資者的負向治理作用。由以上回歸結果可以得出：壓力抵制型機構投資者扮演著“監督者”角色，發揮了正向治理作用，但這種治理作用受制于大股東，股權集中度越高，壓力抵制型機構投資者持股帶來現金持有價值的上升程度越小，也就說壓力抵制型機構投資者帶來的正向治理效應減弱；壓力敏感型機構投資者扮演著“合謀者”角色，與管理層或大股東串通來侵占公司利益，導致現金持有價值下降，且股權集中度越高、管理層持股比例越高，現金持有價值下降程度越大，即壓力敏感型機構投資者帶來的負向治理效應越強。獨立董事對壓力敏感型機構投資者侵占公司利益起到一定的約束作用，且獨立董事在董事會中占比越高，這種約束作用更強，減弱了壓力敏感型機構投資者、大股東和管理層合謀帶來現金持有價值的下降程度。

2考慮不同產權性質企業下二者關系的區別

由于我國特殊的制度背景，國有企業和民營企業面臨的外部環境及內部治理結構有所不同，不同類型機構投資者在不同產權性質企業中發揮的治理作用可能存在差異。不同產權性質企業下異質型機構投資者持股對現金持有價值影響的回歸結果如下③：?從整體機構投資者來看，影響并不顯著；從壓力抵制型機構投資者來看，壓力抵制型機構投資者持股提升了國企和民企的現金持有價值，說明壓力抵制型機構投資者在國企和民企中都發揮了正向治理作用；從壓力敏感型機構投資者來看，壓力敏感型機構投資者持股降低了國企現金持有價值，對民企現金持有價值影響不顯著，說明壓力敏感型機構投資者主要在國企中發揮了負向治理作用。

（三）穩健性檢驗

1市場價值的替代測量：mv1和mv2

本文將被解釋變量公司市場價值mv0分別用mv1和mv2替代表示，?mv1和mv2具體定義見上文變量定義部分，回歸結果如表5所示。同樣可以得到：壓力抵制型機構投資者持股提升了現金持有價值，發揮了正向治理作用；壓力敏感型機構投資者持股降低了現金持有價值，發揮了負向治理作用。

2現金持有的替代測量：indcash1和indcash2

為了避免現金持有水平衡量對本文估計結果的影響，現金持有水平分別用indcash1和indcash2代替表示，其中indcash1用“（貨幣資金+交易性金融資產+短期投資）/非現金資產”經行業年度均值調整后的取值表示；indcash2用“現金及現金等價物期末余額/非現金資產”經行業年度中位數調整后的取值表示。回歸結果如表6所示，上文結論依然成立。

3機構投資者持股比例的替代測量：iinum、iinum_dz和iinum_mg

本文采用機構投資者持股數量的對數值來代替表示機構投資者持股比例，持股數量越多，表示相應的機構投資者對公司的影響力越大，iinum、iinum_dz和iinum_mg分別表示整體機構投資者、壓力抵制型機構投資者和壓力敏感型機構投資者持股數量的對數值?；貧w結果如表7所示，總體來看上文得出的結論依然成立。

4內生性檢驗

上述面板回歸模型均以機構投資者持股變量嚴格外生為假設條件，從現金持有價值角度來觀察機構投資者的治理效應，現實中可能存在內生性問題：一方面，機構投資者持股（含不同類型的機構投資者）對現金持有價值產生相應的影響——壓力抵制型機構投資者持股提升了現金持有價值，具有正向治理效應；壓力敏感型機構投資者持股降低了現金持有價值，具有負向治理效應；另一方面，機構投資者（含不同類型的機構投資者）可能會根據公司現金持有價值的變化決定是否投資于目標公司以及持股比例多少，即是“不同特征的目標公司吸引了異質型機構投資者，而非異質型機構投資者發揮了不同的治理效應”。這就可能存在因果倒置的內生性問題，內生性問題會帶來回歸結果的有偏和不一致性。為了緩解機構投資者持股與現金持有價值之間可能存在反向因果關系的內生性問題，更加精確地考察機構投資者持股對現金持有價值的影響，?本文以樣本公司是否屬于滬深300指數和同行業內其他公司機構投資者持股比例平均值作為機構投資者持股的工具變量［26-28］，對上文回歸模型進行二階段最小二乘估計（2SLS），發現回歸結果依然保持不變（限于篇幅，相關回歸結果未做報告，如有需要可向作者索取）。

五、作用機理分析

（一）機構投資者持股與融資約束

現有研究表明公司融資約束程度變化會影響到現金持有價值，融資約束程度高，投資者會給現金持有更高的估價；融資約束程度低，投資者會給現金持有更低的估價［29］。機構投資者持股對現金持有價值影響有很大可能會通過對公司融資約束程度的影響來影響到現金持有價值。如果機構投資者持股能夠緩解公司融資約束程度且公司現金持有水平不變，則現金持有價值會下降；如果機構投資者持股增強了公司融資約束程度且公司現金持有水平不變，則現金持有價值會上升。為此，需要觀察機構投資者持股是否通過影響公司融資約束程度來影響到現金持有價值。現金—現金流敏感性是指單位現金流所帶來現金持有水平的變化，反映出現金持有變化多大程度上來自內部現金流的積累。Almeida等（2004）［30］研究得出融資約束公司更傾向于通過內部現金流的積累來增加現金持有量，即融資約束公司表現出更強的現金—現金流敏感性。通過改進以往國內相關研究缺陷的基礎，連玉君等（2008）［31］得出現金—現金流敏感性可以作為檢驗中國上市公司融資約束假說的依據。因此，現金—現金流敏感性某種程度上可以用來衡量融資約束的大小。

參考Almeida等（2004）［30］的現金—現金流敏感性模型，本文實證考察不同類型機構投資者持股對現金—現金流敏感性的影響，回歸結果如表8所示。可以看出無論是整體機構投資者，壓力抵制型機構投資者，還是壓力敏感型機構投資者，交互項都不顯著，表明機構投資者持股（包括不同類型機構投資者）對公司融資約束程度影響并不是很明顯，也側面反映出機構投資者持股（包括不同類型機構投資者）通過影響公司融資約束程度來影響現金持有價值的可能性相對較小。

（二）機構投資者持股與現金持有水平

為了檢驗機構投資者持股會對公司現金持有水平帶來什么樣的變化，借鑒國外學者Opler等（1999）［32］的研究方法，本文經過改進建立如下現金持有水平的面板回歸模型［21］，如式（2）所示：

其中i和t分別代表公司個體和年度指標，因變量為公司經過行業調整的現金持有水平indcashit。機構投資者持股比例iipit（包括不同類型機構投資者持股比例iip_dz和iip_mg），為主要測試變量，若前面的系數α1>0，機構投資者持股傾向于增加現金持有量；反之，若前面的系數α1<0，機構投資者持股傾向于減少現金持有量。表9為機構投資者持股與現金持有水平回歸結果，可以看出機構投資者持股增加了現金持有水平，其中主要來自壓力敏感型機構投資持股，壓力抵制型機構投資者持股對現金持有水平影響不顯著。

（三）機構投資者持股與非效率投資

機構投資者持股（包括不同類型機構投資者）可能通過影響非效率投資來影響現金持有價值。首先，借鑒國外學者Rechardson（2006）［33］的做法，建立適度投資水平估計模型，估計非效率投資，模型中正的殘差為過度投資部分，負的殘差為投資不足部分。為了研究機構投資者持股與非效率投資之間的關系，將樣本分為兩組，一組為過度投資樣本，另一組為投資不足樣本，其中投資不足組因變量取上述殘差的絕對值。參照Richardson（2006）［33］的做法并加以改進，?建立起機構投資者持股與非效率投資之間的關系研究模型，如式（3）所示：

abnorinvtit=δ0+δ2iipit+δ3fcfit+δ4tobinQit+δ5sizeit+μi+λt+εit?（3）

其中，因變量非效率投資abnorInvtit分為投資不足和過度投資。iipit為機構投資者持股比例，包括不同類型機構投資者持股比例iip_dz和iip_mg。式（3）控制變量中需要關注自由現金流變量fcfit，?它的計算式參照Richardson（2006）［33］文中的做法④。表10為機構投資者持股與非效率投資的估計結果。模型1、模型2和模型3分別為過度投資組不同類型機構投資者持股的回歸結果，模型4、模型5和模型6分別為投資不足組不同類型機構投資者持股的回歸結果。從表10可以看出機構投資者持股增加了非效率投資，主要是由壓力敏感型機構投資者持股帶來的，壓力抵制型機構投資者持股對非效率投資影響不顯著。

（四）機構投資者持股與公司創新活動

機構投資者持股可能通過影響公司創新活動來影響現金持有價值，以研發投入占營業收入的比例（RD）來衡量企業創新活動，建立起機構投資者持股與公司創新活動的估計模型，模型分別控制了公司規模（size）、成長機會（tobinQ）、資產收益率（roa）、營業收入增長率（sgr）、長期負債率（ll）以及公司固定效應和時間固定效應。表11為機構投資者持股與公司創新活動的回歸結果。我們可以看出整體機構投資者持股降低了公司創新活動，其中壓力抵制型機構投資者持股增加了公司創新活動，壓力敏感型機構投資者持股降低了公司創新活動。

從以上機制性探討中可以認為機構投資者持股（包括不同類型機構投資者）并未通過影響公司融資約束程度來影響現金持有價值，壓力抵制型機構持股雖未對現金持有水平及非效率投資水平產生顯著影響，但提高了公司創新活動，帶來現金持有價值的提升，發揮了正向治理作用；壓力敏感型機構投資者持股雖提高了現金持有水平（并不是基于預防性動機），但同時提高了公司非效率投資和降低了公司創新活動，最終導致現金持有價值下降，發揮了負向治理作用。

六、結論與建議

基于現金持有價值視角，本文以中國滬深A股2001-2019年非金融類上市公司作為研究樣本，探討不同類型機構投資者的治理效應及其差異，并探討其作用機理。研究發現：（1）壓力抵制型機構投資者持股提升了現金持有價值，具有正向治理效應；壓力敏感型機構投資者持股降低了現金持有價值，具有負向治理效應。（2）進一步分析發現：高股權集中度弱化了壓力抵制型機構投資者的正向治理效應，壓力抵制型機構投資者扮演著“監督者”角色；高股權集中度、高管理層持股比例加劇了壓力敏感型機構投資者的負向治理效應，獨立董事占比高緩解了壓力敏感型機構投資者的負向治理效應，壓力敏感型機構投資者扮演著“合謀者”角色。壓力抵制型機構投資者在國企和民企中都發揮了正向治理作用，壓力敏感型機構投資者主要在國企中發揮了負向治理作用。（3）穩健性檢驗表明上述結論依然成立。（4）機制性分析排除了機構投資者通過影響公司融資約束程度來影響現金持有價值，壓力抵制型機構投資者持股對現金持有水平和非效率投資水平影響不顯著，主要通過提高公司創新活動來提升現金持有價值，發揮了正向治理作用；壓力敏感型機構投資者雖增加了現金持有水平，但同時降低了公司創新活動和提高了公司非效率投資，進而降低了現金持有價值，發揮了負向治理作用。

機構投資者的治理效應很難直接反映出來，本文通過觀察現金持有價值的變化來判斷和識別機構投資者的治理效應，并探討其背后的作用機理。本文并不只是將機構投資者作為一個整體去分析，而是分開探討不同類型機構投資者（根據與被投目標公司之間是否存在潛在的業務關系劃分）在公司治理行為中所起的作用，一方面深化了對異質性機構投資者的理解，另一方面使得文章結論更具有一般性。只有在充分了解機構投資者的治理效應（不同類型機構投資者帶來的差異以及在不同情況下治理效果的差異），才能有針對性地制定應對措施，充分發揮機構投資者積極參與公司治理和穩定我國資本市場的作用。為此，本文建議如下：（1）大力鼓勵機構投資者尤其是壓力抵制型機構投資者群體的發展，優化股權結構，加強對壓力敏感型機構投資者的監督管理，減少其與上市公司之間的合作，充分發揮機構投資者的積極治理效應，保護好中小投資者的利益；（2）進一步完善公司治理結構，如限制控股股東和管理層的股權比例、更好地發揮獨立董事的外部監督作用等，減少內部控制人對公司整體利益的侵占，同時也能增強機構投資者的治理效應。

注釋：

①??Brickley等（1988）發現投票行為是機構投資者類型的函數。他們通過二分法將機構投資者區分開來，依據是機構投資者與所投資的企業是否有業務關系還是投資合約。機構投資者的這種異質性（壓力抵制型與壓力敏感型機構投資者）使得它們參加公司治理的能力、積極性和目標有很大差異。

②?公司的市場價值（MV1/MV2）=流通股市場價值+非流通股份數×流通股收盤價×02（或03）+負債的賬面價值。mv1/mv2為經過非現金資產標準化后的公司市值。

③?限于篇幅，回歸表格未放在文中，如有需要可向通訊作者索取。

④?自由現金流=（經營活動產生的現金流量凈額-折舊-攤銷）/非現金資產-invtit?︿?，invtit?︿?為估計出來的適度投資水平。

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The?Governance?Effect?of?Institutional?Investors：?From?the?Perspective?of

Cash?Holding?Value

HU?Ya-feng1，?FENG?Ke2，?DENG?Guo-sheng1

（1.School?of?Public?Policy?&?Management，?Tsinghua?University，Beijing?100084，?China；

2.School?of?Economics，?Peking?University，?Beijing?100871，?China）

Abstract：?As?one?of?the?important?participants?in?the?market，?the?role?of?institutional?investors?has?attracted?more?and?more?attention.?Based?on?the?perspective?of?cash?holding?value，?the?author?takes?Shanghai?and?Shenzhen?A-share?non-financial?listed?companies?from?2001?to?2019?as?research?samples?to?empirically?investigate?the?governance?effect?of?heterogeneous?institutional?investors，?and?explore?its?mechanism?of?action.?The?research?results?show：?The?holdings?of?pressure-resistant?institutional?investors?increase?the?value?of?cash?holdings?and?have?a?positive?governance?effect;?the?holdings?of?pressure-sensitive?institutional?investors?reduce?the?value?of?cash?holdings?and?have?a?negative?governance?effect.?Further?analysis?shows?that：?High?equity?concentration?weakens?the?positive?governance?effect?of?pressure-resistant?institutional?investors，?and?pressure-resistant?institutional?investors?play?the?role?of?“supervisor”.?High?equity?concentration?and?management?shareholding?ratio?increase?the?negative?governance?effect?of?pressure-sensitive?institutional?investors，?the?high?proportion?of?independent?directors?alleviates?the?negative?governance?effect?of?pressure-sensitive?institutional?investors.?The?pressure-sensitive?institutional?investors?play?the?role?of?“conspirators”.?Pressure-resistant?institutional?investors?play?a?positive?governance?role?in?both?state-owned?enterprises?and?private?enterprises，?while?pressure-sensitive?institutional?investors?mainly?play?a?negative?governance?role?in?state-owned?enterprises.?The?robustness?test?shows?that?the?above?conclusions?are?still?valid.?The?mechanism?discussion?excludes?that?institutional?investors?influence?the?value?of?cash?holdings?by?influencing?the?degree?of?corporate?financing?constraints.?The?pressure-resistant?institutional?investors，?playing?a?positive?governance?role，?have?no?significant?impact?on?the?level?of?cash?holdings?and?inefficient?investment?and?increase?the?value?of?cash?holdings?mainly?by?improving?enterprises′?innovation?activities.?Although?institutional?investors?increase?the?level?of?cash?holdings，?they?also?reduce?enterprises′?innovation?activities?and?improve?non-efficient?investment，?thus?reducing?the?value?of?cash?holdings?and?playing?a?negative?governance?role.

Key?words：?institutional?investors;?heterogeneity;?governance?effect;?cash?holding?value

（責任編輯：關立新）