經(jīng)濟金融化研究綜述

桑小淳

(南京財經(jīng)大學，江蘇 南京 210023)

一、引言

近年來，經(jīng)濟金融化已經(jīng)成為世界各國經(jīng)濟發(fā)展中的一個普遍現(xiàn)象，金融化的滲透在宏觀和微觀層面影響著經(jīng)濟系統(tǒng)的運行。從傳統(tǒng)理論來看，金融化能夠在風險管理、價格發(fā)現(xiàn)、解決代理問題等方面促進經(jīng)濟的發(fā)展。然而，自2008年全球金融危機爆發(fā)后，學界開始對經(jīng)濟金融化問題進行了反思，Stockhammer和Grafl指出正是虛擬經(jīng)濟的過度膨脹引發(fā)了全球金融危機。資金的“脫實向虛”問題使原本要投向生產(chǎn)領域的資本被擠出，嚴重阻礙了實體經(jīng)濟的發(fā)展。

從國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展來看，中國自20世紀90年代金融管制放松后，金融業(yè)一直以驚人的速度擴大，金融活動與經(jīng)濟活動密切相關，經(jīng)濟整體呈現(xiàn)出金融化趨勢。金融行業(yè)的飛速發(fā)展在解決中小企業(yè)融資問題、提高資產(chǎn)流動性等方面促進了我國經(jīng)濟的發(fā)展。但是隨著世界經(jīng)濟金融化的加劇以及我國金融管制的放松，越來越多的資金開始脫離實體經(jīng)濟，在虛擬經(jīng)濟的領域中空轉(zhuǎn)。虛擬經(jīng)濟的膨脹開始不斷壓制實體經(jīng)濟的發(fā)展，同時帶來的價格泡沫使實體經(jīng)濟的發(fā)展產(chǎn)生較高的風險。

由此看來，金融化是一把雙刃劍，既能夠在一定程度上促進經(jīng)濟的發(fā)展，又會對實體經(jīng)濟的發(fā)展造成一系列弊端。在這樣的背景之下，是否應該支持金融業(yè)的發(fā)展?對經(jīng)濟金融化的現(xiàn)象如何度量?怎樣看待經(jīng)濟金融化的現(xiàn)象?這一系列問題關系到我國如何制定恰當?shù)慕?jīng)濟政策來促進經(jīng)濟的發(fā)展。本文梳理了經(jīng)濟金融化的內(nèi)涵與表現(xiàn)、經(jīng)濟金融化的度量和影響，同時探討了我國當前經(jīng)濟金融化的形勢，最后提出經(jīng)濟金融化為我們帶來的啟示，有助于未來研究經(jīng)濟金融化現(xiàn)象的學者迅速了解這一領域的研究現(xiàn)狀。

二、金融化的內(nèi)涵與表現(xiàn)

(一)金融化的內(nèi)涵

自20世紀90年代以來，“金融化”一詞開始多次在文獻中被使用，但是學界尚未給出統(tǒng)一定義。廣義上來說，金融化是指金融機構和金融市場在宏觀經(jīng)濟中占據(jù)規(guī)模的逐漸擴張和所處地位的日益提升。一般認為其概括了一系列廣泛的現(xiàn)象，包括金融市場的全球化、金融投資收益的增加、股東價值在企業(yè)經(jīng)濟決策中所起作用的日益增強以及公司治理結構的變化等。Epstein和Jayadev將金融化定義為金融動機、金融市場、金融參與者和金融機構在國內(nèi)和國際經(jīng)濟運行中的作用日益增強。

從狹義上看，Stockhammer將金融化定義為非金融企業(yè)越來越多地參與到金融市場中，認為金融化的過程與企業(yè)內(nèi)部權力結構的變化有關。Krippner將金融化定義為主要通過金融渠道而非貿(mào)易和商品生產(chǎn)來獲取利潤的積累模式。在此觀點下，金融化被看作是資本主義發(fā)展中的一個周期性階段。在這個時期，資本主義精英通過將投資從生產(chǎn)領域轉(zhuǎn)向金融領域來應對日益激烈的國際競爭。自20世紀80年代初以來，金融業(yè)獲得的利潤一直在增長。在美國，金融業(yè)利潤占總利潤的比例自二戰(zhàn)后的平均15%上升到2002年的45%。此外，Dore指出“金融化”類似“全球化”——是一個實用的詞，指工業(yè)化世界經(jīng)濟中或多或少的結構性變化。

(二)金融化的表現(xiàn)

盡管金融化尚未形成一個明確的定義，但是目前學界圍繞金融化展開了不同視角的討論:

第一種視角是將金融化視為一種積累模式。Krippner指出自20世紀70年代以來，美國公司越來越多地從金融活動中獲取利潤。不僅金融業(yè)在GDP中所占份額不斷上升，而且非金融企業(yè)從利息、股息和資本利得中獲取的利潤也遠遠超過生產(chǎn)性投資所獲得的利潤。Epstein和Jayadev將研究擴展到OECD國家并調(diào)查了金融機構和金融資產(chǎn)持有者的國民收入份額。在他們調(diào)查的大多數(shù)經(jīng)合組織國家中，結果顯示“食利者”的比例在20世紀八九十年代顯著高于70年代，金融化賦予了食利階層從金融資產(chǎn)和交易中獲得收入的權利。

第二種視角是從股東價值在公司治理過程中所處地位的上升展開的。這種觀點建立在將金融化視為一種積累模式的基礎之上，以非金融企業(yè)金融化趨勢的上升為出發(fā)點。與積累主義研究思路不同的是，研究資本積累的學者將食利者視為一個廣泛的社會階層，而研究股東價值的學者則將注意力轉(zhuǎn)向公司內(nèi)部的階層:經(jīng)理、股東和員工。Lazonick指出金融化尤其有利于大公司的管理者，因為他們的薪酬與公司的股票市場表現(xiàn)掛鉤。在過去的30年里，股利支出和股票回購穩(wěn)步增加。此外，Englander和Kaufman指出由于從普通的薪酬制度轉(zhuǎn)向股票期權，自20世紀80年代以來，高管薪酬呈指數(shù)級增長，大公司CEO的收入是普通工人收入的幾百倍。

第三種視角是將金融化滲透到日常生活領域。這一領域的研究與以往研究金融化的不同之處在于以文化視角看待金融化。N.van der Zwan認為金融滲透到居民生活中的這一轉(zhuǎn)變是由金融民主化促成的。Erturk等指出在這個過程中，普通居民能夠使用金融產(chǎn)品和金融服務，金融不再僅限于食利階層的使用。在這種情況下，普通民眾成為獨立的投資主體，他們通過金融知識來應對宏觀經(jīng)濟中出現(xiàn)的各種風險，以獲得相應的投資回報。因此，風險本身就成為進入金融市場的動力，以防范可能出現(xiàn)的失業(yè)、健康狀況不佳或退休問題。Martin指出通過積極管理風險，普通民眾就可以對未來做好充分準備來應對不確定性。

雖然在經(jīng)濟金融化領域中的研究不同的學者有著不同的視角，但是這些從不同角度看待金融化的觀點并非完全獨立，而是緊密相關的。在積累模式視角下，越來越多的公司通過金融化的過程獲取了更多的利潤，促進了公司的發(fā)展，進而開拓了從公司治理角度研究金融化的思路，他們都將金融化視為一個再分配的過程。隨著技術與體制的進步，使得金融產(chǎn)品和金融服務進入了普通民眾的生活，從而又催生出經(jīng)濟金融化的另一個研究維度。這些研究視角同時也顯示出了當前世界經(jīng)濟金融化的趨勢，體現(xiàn)了金融化對經(jīng)濟以及生活產(chǎn)生的巨大影響。

三、經(jīng)濟金融化的度量

伴隨著金融化過程中表現(xiàn)出的現(xiàn)象的復雜性，學者們根據(jù)各自不同的研究視角，使金融化可以通過不同的指標進行度量。金融化的度量指標最早可追溯到1969年，Goldsmith首次提出“金融相關比率(FIR)”的概念，即用一國的金融資產(chǎn)價值與該國實物資產(chǎn)價值的比率來衡量該國經(jīng)濟金融化的程度。隨后許多學者在此基礎上提出了更多的金融化測度指標。McKinnon提出用貨幣化的標準來衡量金融化，即用廣義貨幣供應量M2與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比率來度量經(jīng)濟金融化的程度。Levine提出通過用金融中介指標來衡量經(jīng)濟金融化，主要包括幾個從信貸和證券市場出發(fā)而構建的指標，如商業(yè)銀行信貸與全部信貸的比率、私人企業(yè)信貸占國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比率、股票交易所上市公司市值占GDP的比率(即資本化率)等。國內(nèi)學者對金融化的衡量也是從貨幣化角度分析發(fā)展起來的，饒余慶提出經(jīng)濟金融化水平可以用貨幣增長率和貨幣總量與國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP的比率來衡量。蔡則祥等將經(jīng)濟金融化分為經(jīng)濟貨幣化、經(jīng)濟信用化、經(jīng)濟證券化和經(jīng)濟虛擬化四個階段，通過構建四個階段的指標來衡量經(jīng)濟金融化的程度。宋仁霞基于對經(jīng)濟金融化的基本認識，結合我國情況提出了指標體系法、累計圖示法、回歸方程法來研究經(jīng)濟金融化程度的衡量，為經(jīng)濟金融化的衡量提供了大致思路。

以上這些度量方法均是從宏觀層面對經(jīng)濟金融化程度的考察，近年來，也有一些學者從企業(yè)和個人的層面研究了金融化程度的衡量。Krippner考察了美國非金融公司的收入來源，利用金融收益與現(xiàn)金流量的比率來衡量美國非金融企業(yè)金融化程度。Crotty從資金運用、資金來源和資金去向的角度構建出資產(chǎn)類指標、權益類指標和分配類指標，衡量了美國非金融企業(yè)的金融化程度。Orhangazi從資產(chǎn)構成、權益構成和利潤分配的角度研究了美國非金融公司的金融化程度，構建出金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)比率、金融資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率、金融收益與現(xiàn)金流比率、總金融支付與稅前利潤比率等指標?？傮w來說，西方學者主要是通過分析公司財務報表的指標來研究金融化的程度。隨著中國金融化程度的不斷加深，國內(nèi)學者對金融化的研究也開始著眼于企業(yè)層面。張慕瀕和諸葛恒中從部門和行業(yè)的角度對中國非金融企業(yè)金融化進行了研究，分別從利潤來源和利潤分配兩方面考察中國非金融企業(yè)的金融化程度，但是其研究仍基于行業(yè)或部門，沒有從單個企業(yè)的角度進行分析。鄧迦予分別基于資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流量表和利潤表構建了金融資產(chǎn)持有比例(FAR)、金融投資率(FIFR)、金融收益比例(FER)三個指標來研究中國上市公司金融化程度。張成思、張步曇以經(jīng)濟金融化視角分析了中國實業(yè)投資率的下降，在計算單個上市公司的金融化程度時，采用營業(yè)利潤的絕對值對金融渠道獲利進行標準化，即單個企業(yè)的金融化程度為金融渠道獲利減去營業(yè)利潤后與營業(yè)利潤的絕對值之比。

綜上，國內(nèi)外學者根據(jù)各自對金融化的理解以及不同的研究目的構建了各類指標對經(jīng)濟金融化進行度量。宏觀上主要從金融化的發(fā)展階段或通過金融中介指標來衡量，微觀上主要以非金融企業(yè)的財務報表為基礎，從資產(chǎn)、利潤和現(xiàn)金流量的角度對非金融企業(yè)的金融化程度進行分析。

四、經(jīng)濟金融化的影響

隨著世界經(jīng)濟的不斷發(fā)展，各國金融體系不斷完善，無論從全球經(jīng)濟或是我國來看，經(jīng)濟金融化都是大勢所趨，并且會隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展而不斷加深，對實體經(jīng)濟的運行產(chǎn)生巨大的影響。具體而言，金融化正在從宏觀和微觀兩個層面影響著實體經(jīng)濟的運行。

首先，一部分學者認為金融與經(jīng)濟發(fā)展之間存在一種強有力的長期關系，并提出有充分的證據(jù)證明金融化的發(fā)展會促進經(jīng)濟的增長。Levine等利用面板數(shù)據(jù)進行跨國跨期分析證明金融深化會促進經(jīng)濟進一步增長，并進一步提出金融促進增長的機制主要是通過對全要素生產(chǎn)率的正向影響。此外，Bekaert等認為，金融自由化政策可能通過刺激金融深化來實現(xiàn)長期增長。盡管很多研究證明了宏觀層面金融化對經(jīng)濟的促進作用，但也有學者從微觀層面證明金融化與公司層面的增長也有很強的關系。Beck等評估了金融、法律和腐敗問題對公司增長率的影響，研究表明小公司發(fā)展過程中更受這些問題的約束，但也從金融和制度發(fā)展中受益最多。最后，Love指出，金融發(fā)展通過減少信息不對稱和契約不完善來減少融資約束，促進企業(yè)發(fā)展。

一直以來，金融能夠促進經(jīng)濟發(fā)展已經(jīng)被許多文獻證明。然而近年來，尤其是2008年全球金融危機發(fā)生后，越來越多的學者意識到過度金融化可能會不利于實體經(jīng)濟的發(fā)展:

第一，金融化在一定程度上降低資本積累。早在金融化文獻發(fā)展之前，Tobin就指出金融和實體投資可能是潛在的替代品。如果金融市場的回報高于實際投資，那么更多的資本將會投向金融資產(chǎn)，從而抑制了實物資本的積累。Crotty以類似的方式解釋了金融化的過程。從20世紀80年代開始，在實際投資回報率極低的情況下，非金融企業(yè)短期行為使其努力在金融市場上尋求回報，使得實際投資被擠出。Stockhammer從公司治理機制的改變角度出發(fā)，認為非金融企業(yè)的管理層開始更像金融市場的投資者，反映了他們對于短期回報而非長期項目的偏好。非金融企業(yè)積極參與到金融市場獲取收益，使得金融投資優(yōu)先于實際投資，導致了資本積累的下降。此外，非金融企業(yè)的金融化也意味著不必要的自治成本。由于非金融企業(yè)參與到金融市場，Orhangazi指出金融支付比率會由于利息、股息的支付以及股票回購而提高。這種金融支出的提高使得企業(yè)可投資于實體經(jīng)濟的資金減少，抑制了資本積累。

第二，金融化在一定程度上會導致失業(yè)率的上升。Stockhammer通過對5個國家的時間序列分析，控制了幾個勞動力市場變量，發(fā)現(xiàn)資本積累對失業(yè)率有很強的影響。因此，金融化通過降低資本積累這一渠道對勞動力市場產(chǎn)生影響。Ignacio González和Hector Sala研究了金融化對美國失業(yè)的影響，得出:金融化降低資本積累，擠出生產(chǎn)性投資，進而傳導到勞動力市場，使失業(yè)率上升；1980年后美國的金融自由化政策導致1982~2001年的失業(yè)率上升了約2個百分點。

第三，金融化進一步拉開收入分配差距。Epstein指出自20世紀80年代以來，OECD國家中食利階層在國民收入所占的份額顯著上升，認為過去幾十年收入分配差距過大是源于金融化的歷史進程。在行業(yè)層面，Sum等發(fā)現(xiàn)，曼哈頓投資銀行和證券業(yè)的平均周薪是曼哈頓整體工人平均工資的6倍，是美國其他工人平均工資的20倍。上述研究雖然揭示了這些新現(xiàn)象，但并沒有清晰地揭示金融化影響收入分配差距過大的機制。Luo和Zhu研究了中國金融業(yè)與其他行業(yè)的收入差距，指出金融業(yè)的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢和社會資本是其薪酬水平高的根源，指出金融部門和其他部門之間收入差距的擴大是中國經(jīng)濟金融化的結果。

綜上，關于經(jīng)濟金融化對經(jīng)濟的影響，最近的文獻中學者們都傾向于認為“過度金融”不利于經(jīng)濟的發(fā)展，一般認為金融化可能存在一個閾值，一旦超過這個閾值，金融可能就會排擠其他生產(chǎn)性活動，并對資源進行錯誤的配置，從而對經(jīng)濟增長造成不利的影響。認識到金融化是一把“雙刃劍”有利于我們理解金融對經(jīng)濟的意義，從而更好地發(fā)展金融市場，讓金融服務于實體經(jīng)濟。

五、結論與啟示

如今在世界經(jīng)濟中，金融化已成為一個普遍現(xiàn)象。近年來我國金融業(yè)的發(fā)展在經(jīng)濟中占據(jù)的地位也愈發(fā)重要，經(jīng)濟金融化程度不斷加深。在這樣的背景下，學界對經(jīng)濟金融化進行了廣泛的探討。本文從經(jīng)濟金融化的內(nèi)涵與表現(xiàn)、度量、影響，以及中國經(jīng)濟金融化的角度對現(xiàn)有文獻進行了概況總結。

從現(xiàn)有文獻來看，在傳統(tǒng)的金融學研究中金融化是被證明能夠促進實體經(jīng)濟的發(fā)展的。然而近年來，尤其是2008年全球金融危機爆發(fā)后，已經(jīng)有越來越多的學者意識到了如果存在過度金融化時，會阻礙經(jīng)濟的發(fā)展，本文從資本積累、失業(yè)率和收入分配的角度總結了現(xiàn)有文獻中金融化對經(jīng)濟發(fā)展的不利影響。從國內(nèi)經(jīng)濟的發(fā)展來看，近年來由于實體經(jīng)濟發(fā)展的不景氣，越來越多的實體企業(yè)從事金融活動以期獲取金融收益。目前研究表明，金融化會使得實體企業(yè)將產(chǎn)業(yè)資本投資于金融領域，抑制了制造業(yè)的創(chuàng)新與發(fā)展，損害其主營業(yè)務發(fā)展的業(yè)績。

雖然金融化與經(jīng)濟發(fā)展的關系錯綜復雜，但是金融服務于實體經(jīng)濟這一職能始終是清晰的。隨著金融化的加深，對于企業(yè)而言，如何在順應金融化發(fā)展趨勢的同時，提高自身創(chuàng)新能力，利用金融化更好地推動主營業(yè)務的發(fā)展是一個重要命題。對于政府而言，要優(yōu)化金融治理體系，提升金融治理能力，防范化解金融風險。同時，當前我國民營企業(yè)融資難、融資貴的問題仍然突出，應當不斷完善金融相關政策，健全機制，降低民營企業(yè)的融資成本，將金融服務于實體經(jīng)濟的職能充分發(fā)揮。