高管薪酬黏性、環境不確定性與企業風險承擔

馬巾英，彭 邁

(1.湖南師范大學商學院，湖南 長沙 410081；2.湖南師范大學樹達學院，湖南 長沙 410081)

一、文獻綜述、理論分析與研究假設

(一)高管薪酬黏性與企業風險承擔

高管薪酬黏性是形容企業在業績上升時高管薪酬增長幅度大于企業業績下滑時高管薪酬降低幅度。具體體現為公司的“重獎輕罰”的行為，即高管薪酬的業績敏感性呈現出的不對稱的現象。那么在這種行為的影響下，管理者更加具有冒險精神。代理理論下，風險規避型的管理層會出于對自身利益的考慮而放棄那些高風險高收益的項目，即代理問題的存在導致企業風險水平降低。Ryan和Wiggins認為可以通過降低高管薪酬黏性來提高高管的風險承擔水平。Panousi和Papanikolaou認為在一定程度上的薪酬激勵能夠提高管理者的努力程度，在薪酬具有黏性的情況下，薪酬激勵就失去了作用，管理者不再具有“冒險精神”，企業的風險承擔水平有可能減弱。根據馬斯洛需求層次理論，因為薪酬黏性的存在，管理者聲譽、地位得到了保障，為了避免高風險投資對自己聲譽、地位造成的影響，理性管理者出于自身考量傾向于規避風險。因此，本文提出以下假設:

假設1:高管薪酬黏性的存在會降低企業風險承擔水平。

(二)高管薪酬黏性、環境不確定性與企業風險承擔

從公司角度而言，王菁華等將政策不確定性帶來的效應分為“機遇預期”效應和“風險規避”效應。認為外部政策的不確定性帶來的“機遇預期”效應的影響要大于它所帶來的“風險規避”效應的影響。在這種“機遇效應”影響下，企業風險承擔水平有所提升。當市場環境處于較為動蕩的時期時，相比于穩定市場中的企業，動蕩市場中的企業更有傾向調整自身產品滿足市場需求，同時匹配市場趨勢成為市場先驅者。

從企業管理者角度而言，當企業所處的環境不確定性程度增加時，信息不對稱程度增大，外部投資者和股東都無法有效預測和監督管理者的行為。出于謀利的動機，管理者會把目光投向高風險高回報的投資項目。根據歸因理論，在環境不確定性較大的情況下，如果投資沒有得到預期回報甚至虧損，管理者可以將失敗歸因于外部環境的因素；而如果帶來了較大的收益時，會歸因于管理者自身的努力。在較高的環境不確定下，管理者更傾向于采取冒險的措施，同時傾向于承擔更高的風險水平來抓住轉瞬即逝的投資機會和發展機遇，將不確定性轉化為預期收益。綜上分析，提出本文的如下假設:

假設2:在其他條件不變的情況下，環境不確定性會加大企業因風險而帶來的收益，從而促使企業提高風險承擔水平。

假設3:環境不確定性對高管薪酬黏性和企業風險承擔水平之間的關系起正向調節作用。

二、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文利用上市公司2010~2019年的高管薪酬和公司業績數據，數據來源剔除了ST、?ST、PT及金融類及存在相關變量缺失的上市公司。從理論上看，高管薪酬黏性為負的企業和其他企業存在較大差別，因此，本文借鑒雷宇等的做法，剔除掉高管薪酬為負的企業。考慮到異常值，本文對所有連續變量在1%和99%分位數處進行Winsorize縮尾處理，得到的有效樣本為5719個觀測值。本文的數據來源于國泰安和Wind數據庫，數據的篩選處理在Stata16.0以及Excel2010中進行。

(二)變量定義

1.被解釋變量

本文在計算企業風險承擔水平時，借鑒何瑛等的做法，用企業盈利的波動性來對其進行衡量。計算波動性時，將公司的總資產收益率ROA進行行業年度均值調整，借鑒Faccio等的方法，以每3年(

t

－2年至

t

年)作為一個觀測時段，分別滾動計算經行業調整后的3年的ROA(Adj＿Roa)的標準差和極差以計算企業的風險承擔水平。

2.解釋變量

本文在計算高管薪酬黏性時，借鑒了步丹璐、文彩虹的做法，計算公司的業績敏感性均值，高管薪酬黏性即為當業績下降時的敏感性均值和業績下降時的敏感性均值之差。高管薪酬為公司董監高的平均薪酬，同時公司業績用公司的凈利潤進行衡量。從理論上看，高管薪酬黏性為負的企業和其他企業在企業各方面都存在較大差異。因此，本文借鑒雷宇等的做法，剔除掉高管薪酬黏性為負的企業。

3.調節變量

本文衡量環境不確定性時，借鑒申慧慧等的做法，過去5年銷售收入的經行業調整后的標準差，剔除掉銷售收入中穩定成長的部分計過去5年的非正常銷售收入:

式中，Sale表示銷售收入；Year表示年度變量，從過去第4年開始取值，直至當今年度。該模型殘差為非正常銷售收入。

4.控制變量

借鑒劉慧龍等學者以往的研究，本文控制了企業的盈利能力、第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例、銷售費用、企業成長性和企業規模。見表1。

表1 變量定義表

(三)模型設計

為驗證高管薪酬黏性與企業風險承擔水平之間的關系，本文設計了模型(5)。

如果模型中

α

的系數顯著為正，則假設1得到驗證。為了驗證環境不確定性與企業風險承擔水平之間的關系，本文設計了模型(6)。

如果模型中系數

α

的系數為正，則驗證了假設2。為了驗證高管薪酬黏性、環境不確定性與企業風險承擔水平三者之間的關系，本文設計了模型(7)。如果模型中系數

α

的系數為正，則假設3得到驗證。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

根據描述性統計結果(表2)，企業風險承擔水平(Risk1)的最大值為0.174，最小值為0.0015，Risk2的最大值為0.325，最小值為0.0028，這反映我國企業風險承擔水平之間存在較大差距。環境不確定性(EU)的最小值為0.121，最大值為7.842，這表明不同企業的環境不確定性程度相差較大。高管薪酬黏性(NX)的均值為3.156，最大值為48.44，說明我國高管薪酬隨著績效波動變動存在較大差異。高管薪酬黏性大于0時，則說明高管薪酬確實存在黏性特征，也反映出我國的薪酬獎懲制度制定還存在不合理之處。

表2 描述性統計結果

(二)相關性分析

由相關性分析結果(表3)可知，高管薪酬黏性(NX)與企業風險承擔Risk1和Risk2都在1%的水平上顯著負相關，初步驗證了本文的假設1。環境不確定性(EU)與企業風險承擔Risk1和Risk2都在1%的水平上顯著正相關，初步驗證了本文的假設2。此外，總資產收益率、第一大股東持股比例、第二到第十大股東持股比例、企業規模與企業風險承擔水平顯著負相關，銷售費用與企業風險承擔水平顯著正相關。各變量之間的相關系數的絕對值沒有超過0.5，說明變量之間不存在多重共線性。

表3 相關性分析結果

(三)實證結果分析

表4報告了高管薪酬黏性、環境不確定性與企業風險承擔水平的回歸結果。由第(1)(2)列可知，高管薪酬黏性與企業風險承擔水平Risk1在5%的水平上顯著負相關，與企業風險承擔水平Risk2在1%的水平上顯著負相關，驗證了假設1。說明了高管薪酬黏性確實會影響企業風險承擔水平。由第(3)列和第(4)列可知，環境不確定性與企業風險承擔水平在1%的水平上顯著正相關，說明環境不確定性確實會增加企業的風險承擔水平。由第(5)(6)列可知，環境不確定性與高管企業薪酬黏性的交互項在10%的水平上顯著，驗證了假設3。

表4 處理效應結果

從控制變量的結果來看，ROA與企業規模(Size)和銷售費用與營業收入之比(Se)與企業風險承擔水平負相關，說明盈利能力更強、規模越大的企業越偏向于穩健型的投資策略，風險承擔水平更低。第一大股東持股比例(Shrcr1)和第二到第十大股東持股比例(Shrhfd2~10)均與企業風險承擔水平顯著正相關，說明股權集中度對企業風險承擔具有顯著的正相關關系。

續表

(四)穩健性檢驗

本文將企業風險承擔水平的觀測期定義為5年的觀測期，采用相同的計算方法，并采用與前文一致的指標。采用的數據依舊是2010~2019年數據，回歸結果與前文一致。說明本文的實證結果具備一定的穩健性。

五、結語

本文利用2010~2019年的數據考察了高管薪酬黏性、環境不確定性與企業風險承擔水平三者之間的聯系。研究結果表明:①高管薪酬黏性和企業風險承擔水平負相關，環境不確定性會提高管理者的冒險精神，從而提高企業風險承擔水平，因此環境不確定性并不總是帶來負面影響，也會在一定程度上促進管理者把握潛在投資機會和發展機遇。②環境不確定性加大企業因風險而帶來的收益，從而促使企業提高風險承擔水平，促使高管在風險中抓住轉瞬即逝的機會。同時，在環境不確定較高的情況下，高管薪酬黏性和企業風險承擔水平之間的負相關關系更加明顯。