不同路徑回歸的中概股企業經濟效果對比分析

曾慧蘭，徐佳欣，常 媛

(江西理工大學經濟管理學院，江西 贛州 341000)

一、前言

2020年4月，瑞幸咖啡的22億元造假公告轟動中美資本市場，美參議院借機通過?外國企業問責法案?，對在美上市的外國企業提出額外信息披露要求。中概股企業融資難度加大、維持上市成本提高，不少中概股企業順勢回歸。然而，中概股企業回歸并非易事，分析已回歸企業的經濟效果，于擬回歸的中概股企業而言，意義無須贅述。不少學者關注中概股企業私有化后重新上市的經濟效果，祝繼高等提出，中概股企業宣布私有化具有顯著的正向溢出效應，而且溢出效應對于估值水平較低和自由現金流較多的同行業中概股企業更加顯著。陳坤等運用主成分分析法找出影響三六零中長期績效的因素為發展能力和經濟效益，且借殼回歸后財務績效呈現大幅度上升的趨勢。張春發現，巨人網絡通過借殼上市后的市值，較私有化時增長3~4倍，較在美估值最高時增長2~3倍。然而，以往學者的研究較少涉及長期財務績效表現和多路徑回歸效果對比。基于此，本文通過案例對比分析法、事件研究法和熵權法，深入對比分析不同回歸路徑的中概股企業在短期市場反應和長期財務績效，以期為擬回歸和已回歸的企業提供參考。

二、短期市場反應分析

本文運用事件研究法，分析重新上市后不同路徑回歸的中概股企業短期市場反應。套用市場調整模型計算整體和分拆IPO路徑回歸的企業(無估計期)宣告IPO后30日內的AR和CAR；應用市場模型計算借殼路徑回歸企業的“殼企業”(－15，15)和資產收購路徑回歸企業的資產收購方(－10，10)的AR和CAR。對比四種路徑回歸企業的CAR，以探究投資者對不同路徑回歸的企業持何態度。

整體IPO路徑回歸的企業，IPO宣告效應差異顯著，如圖1所示。結合企業的重新上市市場，CAR表現較好的2家企業均為上交所主板A股，表現不佳的3家企業均為非H股。可見，A股和港股市場投資者對IPO路徑回歸的企業持不同態度，A股投資者對回歸的中概股企業有更好的預期。藥明康德宣告IPO后，CAR直線上升，第19日達到頂峰(1.99)，保持較高水平；藥明生物自重新上市后30日內，CAR波動較小，平均為20%。藥明康德和藥明生物同為“藥明系”，IPO宣告效應卻截然不同，再次驗證以上結論。

圖1 IPO路徑回歸企業CAR

或受A股和港股市場投資者結構影響，A股市場投資者仍以散戶為主，而港股則以機構投資者為主。散戶和機構投資者情緒不同，散戶投資者往往對新發行的股票有極大興趣，促使重新上市的中概股企業股價一路高漲，而機構投資者有資金和技術支持，是理性的投資者。

如圖2所示，借殼路徑回歸的2家中概股企業的殼企業，資產重組停牌前CAR較低(－8%，3%)，復牌后直線上升。另一家殼企業，資產重組復牌后的CAR僅前3日上升，后持續下降至－22%，低于資產重組前水平。資產收購路徑回歸的2家企業，復牌后CAR持續上升，分別在第6日和第10日扭轉勢頭轉為下降。另1家企業資產重組復牌后股價暴跌，CAR低于資產重組停牌前。

圖2 借殼路徑回歸企業CAR

同為借殼(資產收購)路徑回歸的中概股企業，殼企業均為A股上市企業，CAR表現不盡相同。借殼路徑回歸CAR表現不佳的企業，在資產重組時正遭遇兩起重大與私有化相關的未決訴訟，殼企業擬置出的資產亦存在“瑕疵”，面對重大不確定性因素，投資者往往離場觀望。資產收購路徑回歸CAR表現不佳的企業，原因可能有兩方面:其一，收購完成后，利益團體開始套現；其二，投資者對于該企業私有化退市后重新上市的前景并不看好。

對比不同路徑回歸的中概股企業的短期市場反應，發現分拆路徑回歸的企業CAR最高，借殼和資產收購路徑回歸的企業其次，整體赴港IPO路徑回歸的企業最低。然而，僅用CAR評價路徑和市場的長短有失偏頗，下文將深入解析選擇不同路徑和市場的中概股企業長期財務績效變化。

三、長期財務績效分析

(一)分析方法選擇

本文借鑒袁勝軍等的做法，選取12個指標，使用熵權法計算出綜合得分以衡量企業財務績效，具體指標如表1所示。熵權法具有指標權重確定客觀、計算步驟簡易、評價結果清晰的特點。采用熵權法計算出各財務指標對企業績效的重要程度，進而計算每年財務績效綜合評價值，橫縱對比分析企業的經濟效果。

表1 企業財務績效評價指標體系

(二)指標熵權計算

本文在對指標數據進行標準化處理時，流動比率和資產負債率為適中指標(標準值分別為2和0.5)，其余指標為正向指標；其次，對標準化處理后的數據進行平移處理，因標準化處理后未出現負值，H賦值1；通過后續步驟計算二級指標熵權；再將二級指標熵權加總得出一級指標熵權，結果如表2所示。影響企業財務績效的一級指標熵權與回歸路徑不存在明顯關聯性。總體而言，回歸企業的財務績效主要受盈利效率和成長性的影響，其次為營運效率，受財務安全性影響較小。

表2 一級指標熵權 單位:%

續表

(三)綜合評價值分析

將標準化的數據與熵權相乘，得出成功回歸中概股企業的財務績效綜合評價值，具體如表3所示。整體IPO路徑回歸的5家企業中，僅2家企業重新上市后綜合評價值較私有化退市前明顯提高，平均增加約0.22和0.38。國內重新上市后的財務績效水平顯著優于私有化前的2家企業，重新上市市場為A股，其余3家為非H股。分拆路徑回歸的企業，重新上市當年綜合值A股重新上市部分，綜合評價值波動式上升，較私有化退市前高。赴港上市部分，重新上市后綜合值無明顯提升，2020年迅速下降。借殼路徑回歸的3家企業中，有2家重新上市當年綜合值優于私有化退市前，第二年迅速下降，低于或與私有化退市前水平相當。資產收購路徑回歸的3家企業，重新上市后綜合評價值均未顯著提升，其中2家2020年綜合值偏低。

表3 成功回歸中概股企業綜合評價值

IPO路徑回歸且業績明顯增長的企業，在私有化退市期間調整自身業務，剝離發展不佳的業務，調整內部治理結構，增強了自身實力；或者，恰好處于國家大力支持的行業。而業績明顯下降的企業，則可能存在管理層決策失誤、收購失敗或盈利模式單一等問題。中概股企業回歸具有宣傳效果，能夠進一步提升企業知名度，若能夠抓住這一時機，私有化退市后迅速整合企業內部資源，及時制定正確的發展戰略，重新上市后業績增長的可能性增加。導致借殼回歸企業業績不佳的原因可能有三:其一，企業急于上市，購買了存在糾紛的“問題殼”，拖垮企業業績；其二，“炒殼”行為導致殼的價格較高，增加了企業的債務負擔；其三，大股東利用回歸時的高估值，清倉獲利，掏空企業。資產收購企業回歸前均為納斯達克主板上市企業，其內部治理結構相對完善，對回歸前后綜合值差異影響較小。決定資產收購路徑回歸的企業財務績效能否改善的主要因素是，收購方與被收購方的資源能否夠效整合，產生正向協同效應。

四、結論與建議

本文以成功回歸的中概股企業為研究樣本，深入對比分析不同路徑回歸的中概股企業重新上市后的短期市場反應和財務績效變化，分析發現:①IPO路徑回歸的企業重新上市后的市場反應和財務績效表現一致，即市場反應良好的企業財務績效表現較好，市場反應不佳的企業財務績效亦不佳；②借殼和資產收購路徑回歸的企業重新上市后的市場反應與財務績效變化不一致，即市場反應佳的企業財務績效并不一定改善，市場反應較差的企業財務績效水平反而可能提高。

基于以上分析結果，本文建議:①擬回歸的中概股企業，選擇回歸路徑時，兼顧自身情況與各回歸路徑特點。若企業業務多元，可考慮通過分拆路徑回歸，既提高融資效率又改善企業業績。②歸途中的中概股企業，利用好私有化退市后重新上市前的“黃金時段”，厘清發展頭緒，清理拖垮業績的業務和資產，為重新上市后的業績提升打下基礎。③已回歸的中概股企業，加強內部治理，減少決策失誤。中概股回歸并非一勞永逸，高估值是暫時的，只有企業內部治理良好才能實現業績持續增長。